硅料降本持续推进，电站运营建设提速

2023年公司实现归母净利润43.5亿元，同比下滑68%。2023年公司实现营业收入307.5亿元，同比下滑18%，归母净利润43.5亿元，同比下滑68%。 对应23Q4实现归母净利润-7.4亿元，同比下滑120%，环比下滑347%。2023年公司计提资产减值15.3亿元，其中多晶硅板块计提12.9亿元，主要为多晶硅产线的设备固定资产减值及硅料存货跌价减值。 光伏产业链价格下行，多晶硅及电站建设业务收入下滑。分业务来看，多晶硅业务收入195亿元，同比下滑24%，毛利率36%，同比下滑35pcts；电站建设业务收入63亿元，同比下滑18%，毛利率19%，同比下滑0.4pcts；电站运营业务收入22亿元，同比增长8%，毛利率58%，同比下滑1pcts。 2023年硅料销量20.3万吨，生产成本有望进一步下降。2023年公司实现硅料销量20.3万吨，同比增长90%；单吨售价9.6万元，单吨成本6.2万元，单吨毛利3.5万元，同比下滑13.4万元；公司预计2024年实现硅料产量28-30万吨。随着包头10万吨新投项目逐步爬产，公司硅料生产成本有望实现进一步下降。 产业链降价推动项目收益率增长，电站运营建设提速。2023年公司新增装机容量0.62GW，其中风电0.12GW，光伏0.5GW。截至2023年末，公司电站运营累计装机容量3.23GW。随着光伏组件及风电机组价格下行，发电项目投资收益率有望提高。公司在建装机容量1GW，公司预计2024年新增新能源装机约1-2GW，2024年末电站运营累计装机容量达到4-5GW。2023年公司电站EPC业务确认2.2GW，同比下滑5%；公司预计2024年EPC业务确认2-3GW。 风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议：当前P型料含税价5.05万元/吨，N型料含税价5.8万元/吨，P型料含税价较2023年3月初累计下跌78%；当前N/P型硅料价差为0.75万元/吨，叠加内蒙古等地电价上涨，未来硅料业务利润中枢或将下移。基于审慎原则，我们下调硅料价格假设，预计2024年-2026年公司硅料单位不含税售价5.4/5.4/5.4万元/吨（原假设2024-2025年6.7/7.0万元/吨），2024-2025年公司硅料业务毛利润分别较原假设减少29.9/38.9亿元。下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入270/277/292亿元（原预测2024-2025年312/338亿元 ） ， 同比-12%/+3%/+6%； 实现归母净利润17.3/21.1/26.1亿元 （ 原预测2024-2025年45.4/59.2亿元 ） ， 同比-60%/+23%/+24%，当前股价对应PE分别为8/6/5倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司实现归母净利润43.5亿元，同比下滑68%。2023年公司实现营业收入307.5亿元，同比下滑18%，归母净利润43.5亿元，同比下滑68%。对应23Q4实现归母净利润-7.4亿元，同比下滑120%，环比下滑347%。2023年公司计提资产减值15.3亿元，其中多晶硅板块计提12.9亿元，主要为多晶硅产线的设备固定资产减值及硅料存货跌价减值。 图1：公司营业收入及同比增速（亿元、%） 图2：公司归母净利润及同比增速（亿元、%） 图3：公司半年度营业收入及同比增速（亿元、%） 图4：公司半年度归母净利润及同比增速（亿元、%） 图5：公司毛利率、净利率、ROE变化（%） 图6：公司期间费用占比情况变化（%） 2023年公司实现营业收入307.5亿元，同比下滑18%；2023年公司综合毛利率33%，同比下滑23pcts，主要系因多晶硅价格大幅下滑所致。 分业务来看，受到光伏产业链价格下滑影响，多晶硅及电站建设业务收入均出现下滑。 其中多晶硅业务收入195亿元，同比下滑24%，毛利率36%，同比下滑35pcts；电站建设业务收入63亿元，同比下滑18%，毛利率19%，同比下滑0.4pcts；电站运营业务收入22亿元，同比增长8%，毛利率58%，同比下滑1pcts。 图7：公司分业务营业收入（亿元） 图8：公司分业务毛利率（%） 硅料：2023年公司实现硅料销量20.3万吨，同比增长90%；单吨售价9.6万元，单吨成本6.2万元，单吨毛利3.5万元，同比下滑13.4万元；公司预计2024年实现硅料产量28-30万吨。随着包头10万吨新投项目逐步爬产，公司硅料生产成本有望实现进一步下降。 图9：公司硅料销量（万吨） 图10：公司硅料单位售价、成本及毛利（万元/吨） 电站运营：2023年公司新增装机容量0.62GW，其中风电0.12GW，光伏0.5GW。截至2023年末，公司电站运营累计装机容量3.23GW。 随着光伏组件及风电机组价格下行，发电项目投资收益率有望提高。公司在建装机容量1GW，预计2024年新增新能源装机约1-2GW，2024年末电站运营累计装机容量达到4-5GW。 图11：公司电站运营新增装机容量（GW） 图12：公司电站运营累计装机容量（GW） 电站建设：2023年公司电站EPC业务确认2.2GW，同比下滑5%；公司预计2024年EPC业务确认2-3GW。 图13：公司电站建设装机容量（GW） 此外，公司大力开展逆变器、SVG、柔性直流换流阀等关键设备的创新研究和市场开拓，其中逆变器国内外市场签约实现大幅增长，出货量超过15GW，较上年同期增长近一倍。 行业集中度逐年提高，硅料价格进入底部区间。从竞争格局角度来看，硅料环节集中度较高，行业产能CR5从2019年的58%，到2022年提升至68%;行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。 图14：硅料行业产能集中度 图15：硅料行业产量集中度 2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，中国企业占据七席，前四名为通威、协鑫、大全、新特，海外企业有德国瓦克。目前国内硅料生产成本优势显著，西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化，随着国内硅料企业的大规模投产，中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。 表1：2022年全球主要硅料企业产能产量情况（万吨） 展望未来硅料行业，一方面产能总量提升，硅料供应由紧缺走向宽松；另一方面，硅料行业新进入者在2023年投产较多，硅料价格进入底部区间，落后产能加速初出清。 投资建议：当前P型料含税价5.05万元/吨，N型料含税价5.8万元/吨，P型料含税价较2023年3月初累计下跌78%；当前N/P型硅料价差为0.75万元/吨，叠加内蒙古等地电价上涨，未来硅料业务利润中枢或将下移。 图16：多晶硅价格走势（元/kg，含税） 基于审慎原则，我们下调硅料价格假设，预计2024年-2026年公司硅料单位不含税售价5.4/5.4/5.4万元/吨（原假设2024-2025年6.7/7.0万元/吨），单位成本4.8/4.7/4.6万元/吨（原假设2024-2025年5.1/4.9万元/吨），单位毛利0.6/0.7/0.8万元/吨（原假设2024-2025年1.8/2.2万元/吨）。 表2：主营业务假设 表3：分部利润明细 考虑硅料价格大幅下跌对业绩的影响，当前假设下2024年公司硅料业务毛利润较原假设减少29.9亿元，归母净利润较原假设减少28.1亿元；2025年公司硅料业务毛利润较原假设减少38.9亿元，公司归母净利润较原假设减少38.1亿元。 表4：公司业绩对硅料价格的敏感性分析 下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入270/277/292亿元（原预测2024-2025年312/338亿元），同比-12%/+3%/+6%；实现归母净利润17.3/21.1/26.1亿元（原预测2024-2025年45.4/59.2亿元），同比-60%/+23%/+24%，当前股价对应PE分别为8/6/5倍，维持“增持”评级。 表5：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）