如果美联储今年不降息

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年04月09日 【宏观专题】 如果美联储今年不降息 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】社保分红管理新政：变化及体量测算》 2024-04-03 《【华创宏观】货币政策的“分歧”——全球货币转向跟踪月报第1期》 2024-04-03 《【华创宏观】中观大盘点：20大行业协会在关注哪些问题？》 2024-04-01 《【华创宏观】新科技革命？——美国劳动生产率的思辨》 2024-03-29 《【华创宏观】从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”》 2024-03-28 核心结论：对资本市场而言，美联储的行动本身并不完全决定资产价格，市场与美联储行为的预期差对资产价格的影响可能更为重要。从就业、通胀的“慢”视角看，今年美联储降息的条件已经客观受限。从金融风险倒逼的“快”视角看，美股大跌似乎是历次降息触发的关键因素，美股不跌难有骤然降息。 总之，虽然市场目前还只是在交易美联储降息次数低于预期，但不降息的尾部概率正在显著提升，投资者需对降息预期反向修正的持续时间和幅度做好更深刻的准备。 为何美联储降息的条件愈发受限？ 美联储货币政策受“就业”和“通胀”驱动，在特殊宏观背景下，金融市场大幅波动也会促使美联储快速转向宽松。从上述三个角度论述降息条件受限。 （一）经济基本面健康，经济循环畅通，就业强劲 健康的居民和企业部门，始于财政和货币政策双刺激。疫情之初，“直升机撒钱”为居民部门提供可观的收入支持；货币政策大幅宽松，利于居民和企业部门利用再融资改善支出压力，也助推了金融资产价格上涨，居民部门资产负债表进一步改善。成于经济良性循环和产业政策扶持。消费修复叠加拜登产业政 策扶持，终端需求强劲，构成“消费支出-企业盈利-就业市场”的良性循环， 即便2022年初美联储收紧货币政策之后，居民和企业部门的资负表也未恶化 目前来看，健康的居民和企业部门，加之今年财政支出力度或持平于去年，经济的良性循环仍在运转，从企业与居民存款增速剪刀差上可得以验证。要打破这个循环，要么是内部债务压力逐步积累带来螺旋慢降速，要么是外部压力 （比如金融风险、地缘冲突等）“强制性”快速打破。目前而言，外部压力很 难判断也难以捕捉，基准情形仍是倾向于前一种情况的概率较大，这意味着今 年美国经济增长和就业市场或仍然持续偏强。 （二）去通胀之路波折，实际利率逻辑遭到挑战 实际利率的逻辑，是市场判断美联储今年预防性降息的主要依据。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，对经济增长前景施加额外压力，基于通胀下行预期，今年美联储应进行预防性降息，符合鲍威尔所说的“降息可能只是经济正常化的信号”。由此，通胀应成为美联储降息时点的判断指标。 但目前来看，在经济良性循环推动下，服务业通胀回落慢于市场预期，导致整体去通胀进程受阻，实际利率的降息逻辑正在遭受挑战。一方面，近期美联储官员对通胀的表态“鹰派”，强调通胀对降息时点和幅度存在掣肘。另一方面， 核心通胀可能从年中开始进入3%左右的平台期。我们曾历史复盘，通胀降至2.5%左右可能是美联储降息的重要时间节点，但今年可能很难达到。那么，以实际利率的逻辑推断美联储将于年中开始预防性降息，就存在明显的修正风险。 （三）金融市场潜在风险波动可控 其一，美股不大跌，美联储难以大幅降息。鉴于以股权和基金为代表的金融资产在美国居民资产中占比最大，若美股大跌，将外生冲击居民资产负债表，逆转财富效应。据历史经验，美股大跌是美联储快速转向宽松的重要推动因素，比如1998年、2001年、2007年和2019年。当下从宏观盈利（今年年初以来 受强劲经济前景影响，市场明显上调今年标普盈利预期）和微观市场结构 （“Volmageddon2.0”担忧或言过其实）来看，美股下行风险有限。潜在的风险点可能是，业绩MISS引致美国AI科技股大幅退潮，但无法前瞻和定价。 其二，银行体系经营指标整体稳健。 其三，对冲基金对国债市场的潜在冲击可控。（详见《天量美债基差交易能否平稳落地？》） （四）总统大选年并不必然对应货币政策宽松 此外，从历史经验和海外研究来看，并无有利证据表明总统大选会干扰美联储的政策取向，在总统大选年，美联储依然保有独立性。 市场降息预期的修正尚未结束 上述三条逻辑尚未证伪前，我们认为，市场降息预期的反向修正尚未结束。联储官员有可能在6月FOMC点阵图中上调今年政策利率中枢，将降息“指引”从3次削减至2次；预计今年美联储降息时点或推迟至三季度，全年降息1-2次，甚至存在今年不降息的可能。 3月非农依然强劲，6月降息概率下降至50.8%，但市场依然定价全年降息3次（6月、9月、12月）。回顾2015年以来的情况，在FOMC会议日期前1-2个月，只要市场的调息概率低于90%，就存在变化（预期差）的可能。 如果美联储今年不降息？ 今年美联储降息幅度可能进一步削减，甚至不降息的情况，资产如何表现？第一，美元指数偏强走势或贯穿全年。从内部因素来看，美国经济和就业强劲美联储降息不及预期。外部因素来看，欧元区经济或超预期低迷：高利率导致 私人部门付息压力大；劳动生产率增长乏力，工资粘性侵蚀企业盈利；家庭部门的财务预期和信贷可获得性较差，欧元区的经济循环存在堵点（《海外共识中的裂缝》）。因此，欧央行降息时点可能早于美联储、降息幅度大于美联储，将对美元指数构成支撑。 第二，美债利率反弹风险较大。降息预期继续修正，叠加联储QT带来的流动性实际紧缩的潜在冲击（《美联储停止缩表的�节点与三阶段》），今年后期美债利率反弹风险较大，可能再度阶段性升至4.5%以上，全年难下4%。 第三，人民币汇率仍有外部压力。人民币汇率与中美名义利率差高度相关，人民币汇率跟A股风险偏好基本同向，人民币汇率超预期波动，可能短期内也会对A股造成扰动。此外，去年年中以来，稳汇率压力持续偏大，以DR001 为代表的银行间利率与我们观测到的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系，若后续美联储年中降息预期落空，短期内银行间利率仍将易紧难松。 风险提示：美国通胀和就业市场超预期，国内通胀回升超预期。 投资主题 报告亮点 从就业、通胀和金融波动三个逻辑，论证今年美联储降息的条件愈发受限。 投资逻辑 市场对美联储降息预期的修正可能还未结束，预计美联储今年降息次数可能少于3次，甚至存在不降息的可能。在此“预期差”下，美元指数偏强或贯穿全年，美债利率反弹风险较大，人民币汇率仍有外部压力。 目录 一、今年美联储降息的条件愈发受限6 （一）经济基本面健康，经济循环畅通，就业强劲6 1、健康的居民和企业部门6 2、偏强的政府支出8 3、经济良性循环，就业增长强劲8 （二）去通胀之路波折，实际利率逻辑遭到挑战9 （三）金融市场潜在风险可控10 （四）总统大选年并不必然对应货币政策宽松11 二、如果今年美联储不降息12 图表目录 图表1美国存量按揭成本明显低于30年按揭利率7 图表2美国居民住房按揭债务现金流偿还能力极强7 图表32023年末美国居民部门的资产结构7 图表4美国居民资产负债率基本是1980年来最低7 图表5美国存量公司债息票利率普遍较低8 图表6美国非金融企业资产负债情况8 图表7目前2024财年累计财政支出高于23财年同期8 图表8美国政府部门杠杆率在主要经济体中不算极端8 图表9美国企业居民存款剪刀差与制造业PMI9 图表10美国企业居民存款剪刀差与GDP增速9 图表11去年底至今，市场明显上修今年美国CPI通胀10 图表12美国核心CPI同比预测10 图表13美股大跌是美联储快速降息的推动因素之一10 图表14标普0DTE期权做市商的净伽马敞口较小10 图表15美国商业银行净息差处于2015-19年中枢水平11 图表16美国商业银行资本充足率较高11 图表17美联储在大选日前半年调息也较为常见12 图表18美联储历年调息情况12 图表19今年美联储不降息以及降息1/2/3次的概率12 图表20FOMC会议前的调息概率与最终结果12 图表21去年底以来降息预期变化与美元和美债利率走势13 图表22人民币汇率与中美名义利率差值高度相关13 图表232017年以来国内股市与人民币汇率相关性强13 全球货币政策走向——尤其是美联储——对资产定价至关重要。对资本市场而言，美联储的行动本身并不完全决定资产价格，市场与美联储行为的预期差对资产价格的影响可能更为重要。去年底美联储释放的鸽派信号大幅推升市场的降息预期，但今年以来，美 国经济和通胀数据整体上持续超预期，相伴而来的是美联储官员的公开发言逐渐鹰化，市场的降息预期同步大幅修正，美元指数偏强，美债利率反弹。 展望后续，我们认为，市场对美联储降息预期的修正可能还未结束，美联储今年降息次数可能少于3次，甚至存在不降息的可能，在此“预期差”下，美元指数偏强或贯穿全年，美债利率反弹风险较大，人民币汇率仍有外部压力。 一、今年美联储降息的条件愈发受限 美联储货币政策方向的调整受“就业”和“通胀”驱动，在特殊宏观背景下，金融市场的大幅波动也会促使美联储快速转向宽松。从就业、通胀的“慢”视角看，今年美联储降息的条件已经客观受限。从金融风险倒逼的“快”视角看，美股大跌似乎是历次降息触发的关键因素，美股不跌难有骤然降息。 （一）经济基本面健康，经济循环畅通，就业强劲 目前美国居民和企业部门的现金流量和资产负债情况良好，在此基础上，“居民消费-企业盈利-就业市场”之间构成了良性循环。此外，预计今年美国政府支出或维持偏强态势，也能为最终需求提供额外的增量动能。 1、健康的居民和企业部门 美国健康的居民和企业部门，始于财政和货币政策双刺激：疫情之初，美国政府通过“直升机撒钱”为居民部门提供了可观的收入支持；货币政策大幅宽松，居民和企业部门大量利用再融资改善了支出压力，宽松货币政策也助推了房市、股市等金融资产价格上涨， 居民部门的资产负债表进一步改善。成于经济良性循环和产业政策扶持：居民消费修复 叠加拜登的产业政策扶持，经济终端需求强劲，“消费支出-企业盈利-就业市场”构成良性循环，即便2022年初美联储开始收紧货币政策之后，居民和企业部门的资产负债表依然没有恶化。 健康的居民部门如何体现？从收支来看，雇员报酬推动可支配收入保持较高增速，现金流支出压力则较小，尤其是按揭债务利息支出，居民的按揭债务现金流偿还能力基本是1980年以来最强。从资产和负债来看，居民部门杠杆率和按揭债务杠杆率稳定维持在低 位，相比2019年末还有所下降；居民部门的资产负债率基本是过去40年最低。 截至23年Q4，美国居民存量按揭债务成本为3.8%，2019年为3.88%；按揭债务偿还额占可支配收入比仅为4.02%，处于1980年以来的8%分位，2019年平均为4.17%。 截至23年Q3，美国居民部门杠杆率为73.1%，2019年平均为75%。截至23年Q4，居民按揭债务杠杆率为43.8%，2019年平均为43.7%。 截至23年Q4，美国居民资产负债率为11.6%，基本是1980年以来最低，2019年平均为 12.6%。 图表1美国存量按揭成本明显低于30年按揭利率图表2美国居民住房按揭债务现金流偿还能力极强 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表32023年末美国居民部门的资产结构图表4美国居民资产负债率基本是1980年来最低 资料来源：BEA，华创证券资料来源：Wind，华创证券 健康的企业部门如何体现？从收支来看，疫后美国的企业利润增速高达约8%，接近2015-19年的4倍；大量企业债务以低息置换，今年债务到期压力可控，存量融资成本较低