国防军工行业点评：密集回购的“择时”意义，或反映企业的理性共识

事件：在过去半年时间（2023Q4~2024Q1），军工行业出现了密集回购潮。针对这种现象 ， 我们通过回溯行业在过去5年的回购历史 ， 可以看到 ： 在2019~2024Q1，军工行业共出现4次密集回购期，且当前正处于第四次期间。 并且密集回购往往与之后的板块行情有一定关联性。当我们对行情阶段/板块位置等进行分析判断时，往往忽略掉作为资本市场主要参与者之一的企业本身，所释放的信息。我们认为：1）回购是公司价值被低估后企业的理性选择，而密集回购则是理性的共识；2）密集回购往往是板块底部特征之一，具有较强的“择时”参考意义。具体分析如下： 2019年至今共出现4次密集回购，当前正处于第四次期间。从回购公司数量及金额角度看（参考正文图1/2），1）2019~2024Q1，军工企业公告回购计划数量共98个，公告回购金额合计63.5亿元~115.7亿元。并且2023年8月~2024Q1期间合计有42家公司公告回购，密度明显高于前三次。如果只统计2024Q1，也有25家披露回购计划，回购金额合计10.5~19.7亿元。2）与之形成对比的，2020~2021年，企业回购数量（分别是5家、11家）和回购金额均较小，这与板块行情呈现反向关系：行情较好时，企业通常不会采取回购措施。 密集回购是企业的理性共识，并具有较强的“择时”指导意义。作为市场的主要组成部分之一的企业本身，除了业务发展等维度之外，其市场行为也是值得关注的维度之一。从历史回溯看，密集回购后的3个月/6个月，企业股价往往有较好表现，2019~2022年企业披露回购计划之后的6个月内，企业平均涨跌幅分别是35.2%、15.2%、20.9%、17.0%。我们认为：回购是公司认为自身价值被低估后的理性选择，而密集的回购则是这种理性的共识。并且历史数据也反映出来，密集回购通常发生在行业的底部位置，具有较强的“择时”指导意义。 （参考正文图3）。 2023年至今已有合计49家披露回购公告。1）2023年和2024Q1军工行业分别有24家和25家披露回购公告。2023年的24家公司中，在接下来的3个月内平均下跌4.7%（23年中证军工指数下跌11%），其中有9家出现上涨，上涨比例37%；2024Q1的25家公司中，在接下来的3个月内平均上涨29.3%，其中有21家出现上涨，上涨比例达到84%。2）从回购金额规模看，按照上限统计，2023年至今回购金额前五名分别是紫光国微（6亿元，回购完毕）、万泽股份（5亿元）、雷电微力（3亿元）、光威复材（1.6亿元，回购完毕）、理工导航（1.5亿元）。 投资建议：军工行业在经历了2022Q4~2024Q1超过一年半时间的调整之后，市场对军工板块的关注度处于较低水平。从中长期角度看，行业的向上趋势并未发生变化，但对于中短期的需求节奏变化，带来的订单和业绩端波动，往往造成股价波动。在对行业的研究过程中，市场可能关注的焦点主要包括：政策端、业绩端、估值水平和机构持仓等角度，但类似回购等企业端行为对公司估值和走势的影响，也是值得重视的角度。2023Q4以来的密集回购，或说明当前军工板块正处于底部位置。建议关注的公司有：1）龙头引领：中航沈飞、中航高科、中航光电、中航重机等；2）制导装备：菲利华、新雷能、长盈通、智明达等；3）新域新质：华秦科技、航天南湖、中科星图、广联航空、纵横股份等；4）国企改革：国博电子、航发控制、中国船舶等。 风险提示：历史规律可能失效；行业订单节奏不及预期；产品降价风险等。 1密集回购的“择时”指导意义 2019年后出现4次密集回购，2023Q4至今回购密度明显增加。根据行业各公司公告统计，2019年至今共出现大约4次密集回购，分别是：2019年1~2月（5家），2021年1~3月（8家）、2022年3~5月（12家）、2023年8月至今（42家）。如果按照年度看，2019~2024年公告回购计划的公司分别有12家、5家、11家、21家、24家和25家（24年为截至4.3数据）。从密度上看，23Q4~24Q1的回购密度快速提升，数量明显高于前三次。 图1：2019~2024年军工企业回购时间与金额统计：呈现出明显的“择时”特征 回购公告后3个月/6个月内股价表现通常较好。1）从回购公司数量上看，2019~2024年3月底，军工行业披露回购计划企业数量达到98个，并且近三年数量明显增加，2024年一季度已经有25家披露回购计划；2）从回购金额上看，2019~2024年3月底，回购金额合计区间在63.5亿元~115.7亿元，并且我们能注意到，2019、2022和2023年回购金额相对较大，2020和2021年较小，可能的原因是：行情较好时，企业通常不会开展大规模回购；3）我们通过统计发现，企业自首次披露回购计划后3个月和6个月内，股价通常表现较好（2023年除外）。 图2：2019~2024年军工行业相关企业回购梳理及3个月/6个月内涨跌幅分析 1.1回购不仅反映了企业的信心，也是理性的共识 密集回购通常发生在行情底部的位置：回购是公司对于自身价值被低估后的理性选择，而密集的回购则是理性的共识。从历史数据看，2019年、2021年和2022年的三次密集回购期，均处于板块底部位置附近，并在未来的一段时间（通常为3~6个月）会迎来上涨，具体看： 1）2019年1~2月密集回购期后，中证军工指数在接下来的2~4月上涨幅度超过30%； 2）2021年1~3月密集回购期后，中证军工指数3月下旬进入底部区域，并自年内低点（2021.5.10）开始至12月底涨幅超过40%； 3）2022年3~5月密集回购期，中证军工指数在4月底至8月中旬涨幅超过40%。 4）自2023年8月以来，军工板块合计有42家公告回购。而24年初至3月底，就有25家公告回购。是自2019年的五年以来，最大密度的回购。 从2019~2022年的历史规律看：密集回购通常发生在行情的底部位置，而在对底部位置的判断上，通常可能的包括政策端、业绩端、估值水平和机构持仓等角度，但这种从企业端自身对时机把握的角度，也是非常值得重视的。而2023年8月之后的密集回购，或说明当前军工板块正处于底部位置。 图3：2019~2024年中证军工指数表现与密集回购的时间点关系 2回购梳理与投资机会 2023至今（截至24.4.3）共有49家公司披露回购公告。1）2023年的24家公司中，在接下来的3个月内平均下跌4.7%，其中有9家出现上涨，上涨比例37%（2023全年中证军工指数下跌11%）；2）2024年的25家公司中，在接下来的3个月内平均上涨29.3%（如果时间不到3个月截至24.4.3），其中有21家出现上涨，上涨比例达到84%。3）23年至今回购金额规模前五名是（未回购完毕取上限）：紫光国微（6亿元，已回购完毕）、万泽股份（上限5亿元）、雷电微力（上限3亿元）、光威复材（1.6亿元，已回购完毕）、理工导航（上限1.5亿元）； 4）回购金额规模上限/市值前五名是：万泽股份（8.03%）、理工导航（6.37%）、隆达股份（4.80%）、康达新材（4.56%）、雷电微力（3.60%）。 图4：2024年（截至24.4.3）军工企业回购情况梳理：共有25家（按照披露时间排序） 图5：2023年军工企业回购情况梳理：共有24家（按照披露时间排序） 3风险提示 1）历史规律可能失效：2019~2022年的密集回购后伴随较大涨幅，但2023年密集回购后并未出现同样的表现，密集回购的“择时”意义可能出现失效。 2）行业订单节奏不及预期：目前行业内多数公司订单仍具有不确定性，若订单节奏不及预期，或对相关公司收入和利润产生影响。 3）降价风险：增质提效成为行业发展的重要主题之一，相关产品价格或有下降可能性，或对相关公司收入和利润产生影响。