流动性周报20240407：“经济回升过程中”名义利率宜维持低位

研究所 固收周报 证券研究报告：固定收益报告 2024年4月7日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《经济景气回升——3月经济数据预测20240403》-2024.04.07 “经济回升过程中”名义利率宜维持低位 ——流动性周报20240407 核心观点 总结而言，3月景气边际季节性回升，基本面好转的迹象有所增加，考虑到后续随着政府债放量财政或将迎来发力，而当前物价温和回升是央行明确目标。故当前货币政策整体的基调或依然维持宽松， “关注长期收益率的变化”并不意味着引导长期收益率随经济回暖而 上行，名义利率的过早或过快上行不利于逆周期调控效果的巩固，长期收益率或仍维持低位，以实现实际利率的压降，配合社会融资成本的下行。 第一，如何理解“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”？（1）这句新增表述前边衔接的是“同时”，即在“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”之后，融资信贷成本稳中有降需要长期收益率维持相对低位。（2）后续经济回升中通胀可能有所回暖，若名义利率跟随上行，实际利率将维持高位，难以发挥实际利率下行对投资需求的拉动作用，故名义利率宜维持相对低位。（3）反映出央行对长期收益率的关注，后续央行或加强预期引导和流动性配合。 第二，货币政策发力态势依然维持。本次例会将“搞好逆周期和跨周期调节”调整为“更加注重做好逆周期调节”，货币政策“降成本”的政策方向仍在，后续降准、降息和存款利率下调依然可期。 第三，充实货币政策工具箱。此次例会新增“充实货币政策工具箱”，不排除央行会通过重启公开市场二级国债买卖工具来丰富工具箱，未来重点关注工具若重启，其中定价机制的设计。 第四，结构性货币政策推动发展“新质生产力”。4月7日央行官网披露设立5000亿元科技创新及技术改造再贷款，这一工具主要用来接续原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款，不排除后续还将有新的结构性工具出台。 第五，房地产政策方面，将加大对“三大工程建设”的金融支持力度调整为加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，预计后续在因城施策原则下，不排除会进一步放松一线及重点二线城市限购。 风险提示： 流动性超预期收紧，国内政策效果不及预期。 目录 1Q1货政例会：“经济回升过程中”名义利率宜维持低位4 2流动性跟踪：跨季后资金面边际放松7 2.1资金利率：跨季后资金价格下行7 2.2票据利率：月初票据转贴利率下行8 2.3公开市场操作：逆回购合计将到期4060亿元8 2.4政府债券缴款：预计政府债将合计缴款6173亿9 2.5融出规模：银行融出资金规模回升10 2.6杠杆率：银行间杠杆率环比回落11 2.7同业存单：国股行利率下破2.2%11 3风险提示12 图表目录 图表1：2024Q1与2023Q4货币政策例会对比图6 图表2：银行间隔夜、七天回购利率(%)7 图表3：存款类隔夜、七天回购利率(%)7 图表4：国股银票转贴现利率快速回落(%)8 图表5：近一年来央行公开市场操作周度投放情况（亿）9 图表6：上周央行公开市场操作净回笼资金5240亿，下周共有4060亿逆回购到期（亿）9 图表7：近一年政府债发行周度净融资规模（亿）10 图表8：近一年政府债发行周度净缴款规模（亿）10 图表9：银行资金净融出规模（亿）11 图表10：货基资金净融出规模（亿）11 图表11：上周三银行间债市杠杆率降至108.2%，较之前一周周末环比震荡回落0.8个百分点11 图表12：AAA级1Y、3M、6M同业存单到期收益率（%）12 图表13：存单利率与基准利率（%）12 1Q1货政例会：“经济回升过程中”名义利率宜维持低位 2024年3月29日，央行一季度货币政策委员会例会召开，并于4月3日公开会议通稿。与2023年Q4例会相比，本次会议内容出现了多处调整，重点需要关注： 第一，如何理解“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”？（1）货政例会这句新增表述前边衔接的是“同时”，即在“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”之后，依照文本前后逻辑的一惯性，所谓关注变化更多的倾向或是长期利率在经济回升过程中不应该“率先”或者“过快”上行，融资信贷成本稳中有降需要长期收益率维持偏低位置。（2）2023年以来我国通胀走势相对较弱，2023年全年CPI同比均值自2022年的2.0%降至0.2%，PPI同比自2022年的4.2%降至-3.0%，今年一季度以来物价水平继续维持低位，低通胀也导致实际利率偏高，拖累宽松政策刺激效果。而3月制造业PMI明显超出市场预期，当前国内基本面呈现出边际回暖的迹象，后续经济回升过程中通胀可能有所回升，若名义利率跟随上行，实际利率将维持高位，则难以发挥实际利率下行对投资需求的拉动作用，故名义利率宜维持相对低位。（3）此次央行表态关注“长期收益率的变化”，说明央行可能关注到了当前超长债利率回落至低位的现实，随着后续超长国债供给增加，以及二季度经济数据潜在的回升，长端利率可能会面临一定扰动，央行一方面可能旨在提示市场提前做好应对和准备，做好预期管理，避免收益率短期明显波动造成负反馈，另一方面长期收益率快速上行也不符合央行降成本的诉求，央行后续大概率会通过降准或其他流动性投放手段配合超长期国债集中发行。 第二，货币政策发力态势依然维持。本次货政例会通稿中将“搞好逆周期和跨周期调节”调整为“更加注重做好逆周期调节”，这一措辞的变化说明逆周期依然是阶段性政策重点，也意味着后续货币政策取向仍偏宽松。此外，通稿点明社会融资成本“继续”下降，当前货币政策“降成本”的政策方向仍在，后续降准、降息和存款利率下调依然可期。 第三，充实货币政策工具箱。此次例会新增“充实货币政策工具箱”，结合“关于金融工作论述摘编”明确提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场 操作中逐步增加国债买卖”，下阶段央行调节货币的工具与方式或更加灵活，不排除会通过重启公开市场二级国债买卖工具来丰富工具箱。但可以确定，现阶段若央行重启现券买卖工具，并非意味着货币政策取向变化，其政策取向将保持“总量上保持合理充裕，结构上有增有减”，而非走向非常规货币政策。不过鉴于现券买卖工具对于债券定价影响的直接性，未来重点关注工具若重启，其中定价机制的设计。（详见报告《当讨论央行购买国债时需要知道的》） 第四，结构性货币政策推动发展“新质生产力”。本次例会要求从“落实好再贷款再贴现额度”调整为“适当增加支农支小再贷款再贴现额度”，强调在强调做好五篇大文章的同时，新增“推动加快发展新质生产力”，“用足用好碳减排支持工具”，“设立科技创新和技术改造再贷款，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持”等，预计后续结构性工具或将进一步加码。4月7日央行官网披露设立5000亿元科技创新及技术改造再贷款，这一工具主要用来接续原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款，不排除后续还将有新的结构性工具出台。 第五，房地产政策方面，本次例会将加大对“三大工程建设”的金融支持力度调整为加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度。本次货政例会一方面延续Q4例会的表述，对房企融资关注度依然较高，强调“满足不同所有制 房地产企业合理融资需求”，另一方面将加大对“三大工程建设”的金融支持力度调整为加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，结合3月末国常会表示将谋划支持政策、有效激发住房潜在需求，预计后续在因城施策原则下，不排除会进一步放松一线及重点二线城市限购。 总结而言，3月景气边际季节性回升，基本面好转的迹象有所增加，考虑到后续随着政府债放量财政或将迎来发力，而当前物价温和回升是央行明确目标。故当前货币政策整体的基调或依然维持宽松，“关注长期收益率的变化”并不意味着引导长期收益率随经济回暖而上行，名义利率的过早或过快上行不利于逆周期调控效果的巩固，长期收益率或仍维持低位，以实现实际利率的压降，配合社会融资成本的下行。 图表1：2024Q1与2023Q4货币政策例会对比图 分项2024年Q1货政例会2023年Q4货政例会点评 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年 以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政 策精准有力，强化逆周期和跨周期调节，综合运用利·货币政策 合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实 国内外体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造经济金适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效融形势显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外 汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储 备充足，人民币汇率双向浮动、预期趋稳，在合理均衡水平上保持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增 强，社会融资成本明显下降。外汇市场供求基本平 衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率 双向浮动、预期趋稳，在合理均衡水平上保持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 倾向逆周期调节。 ·社会融资成本“继续”下降。 会议指出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。·侧重海外 会议指出，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，发达经济体利率保持高位。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有 效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。 当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率保持高位。我国经济回升向好、动力增强，高质量发展扎实 推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑 战。要稳中求进、以进促稳，加大宏观政策调控力度，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的 通胀的粘性。 ·有效需求不足、社会 精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周 货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好预期偏弱仍 期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循 环。 会议认为，要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格 发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。 会议认为，要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持 社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。增强政府投资和政策激励的引导作 是重要挑 战。 水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物 用，提高乘数效应，有效带动激发更多民间投资。促·充实货币 价在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化 调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使 货币政用效率。深化汇率市场化改革，引导企业和金融机 策具体构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、措施稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范 汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 会议指出，要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。引导大银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦 进物价低位回升，保持物价在合理水平。完善市场化 利率形成和传导机制，