宏观研究：国内假期消费恢复正常，海外不确定性升高

研究所 证券研究报告：宏观报告 2024年4月7日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《鲍威尔最新表态带动美欧日央行的异步走位》-2024.04.01 宏观研究 国内假期消费恢复正常，海外不确定性升高 核心观点 （1）清明假期消费仍偏弱，内需有待持续修复。 清明假期居民出行需求旺盛，自驾游成为主要出行方式之一，这与春节假期出行方式特点较为一致。 从旅游消费情况来看，今年清明假期消费热度攀升，旅游人次显著增加，但日均消费水平相对仍弱，2024年清明假期人均花费为 453.36元，较2019年同期增长仅为1.08%；2019年-2024年，清明假期人均花费年均复合增长率为0.21%。考虑通胀水平，2024年清明假期国内旅游实际收入较2019年仍差。从统计的五个省市来看，地区间消费恢复情况存在较为明显分化。从票房收入来看，今年清明节观影刷新影史新纪录。 从房地产市场来看，今年清明假期30大中城市商品房成交面积 合计为20.90万平方米，较2023年同期（2023.4.4-2023.4.6）下降 80.21%，较2019年清明假期(2019.4.5-2019.4.7)下降74.15%。考虑 房地产投资对于稳增长的重要性，前期政策效果不及预期，或有望进一步出台优化政策。 （2）3月非农数据超预期大增，失业率小幅回落，劳动力市场活跃度走高，以及工资（平均时薪）环比上升，显示美国劳动力市场相对紧张问题仍较为突出，工资通胀螺旋压力仍在。向后看，服务业景气度边际放缓，或不会成为新增非农就业人数高速增长的持续动力，但房地产市场保持高韧性，建筑业新增非农就业人数有望延续增长，或将成为新增非农就业增长的重要支撑，美国劳动力市场仍相对紧张。从美联储两大任务目标就业和通胀来看，通胀仍将成为当前货币政策操作的关键制约因素。 2月核心PCE持平前值，美国降通胀之路再增崎岖，短期能源价格仍存在上涨空间，或推升核心商品（不包括食品和能源）价格再次回升，而粘性较强的核心服务（不包括能源）价格回落或将较为缓慢进而或将带来通胀反复的风险。基于通胀的数据依赖模式，短期美联储降息或将有所延后，本周美联储官员表态亦“偏鹰”，如美联储主席鲍威尔、美联储梅斯特、美联储巴尔金、美联储洛根、美联储戴利等均表示当前通胀水平高于预期，需要谨慎对待降息，年内晚些时候降息是合适的，美联储卡什卡利甚至表示今年或许不需要降息。在对通胀持续降到2%的信心增强之前，不会降低政策利率。但商业地产领域潜在风险走高，债务“灰犀牛”或正在发酵，仍值得关注，降息必要性仍在，如美联储主席鲍威尔表示大部分美联储官员都认为“在今年某个时间开始降息可能是合适的”。 预期一：美联储降息晚于欧洲央行，欧洲央行6月降息。美国经济总量韧性较强，通胀仍存在反复风险，短期降息预期下降，但年内降息预期仍在。欧美错位降息，年内美联储降息仍在，或仍会支撑大宗商品价格。此情况，短期美元指数或将继续走高，短期对非美货币汇率产生一定贬值扰动，国际资本流入美国，进一步推升美国资产价格走高。美联储降息后，美元指数或将小幅回落，但考虑美元与其他主要经济体息差仍大，美国资本流动或会相对平稳，不会剧烈冲击金融市场。 预期二：美欧央行降息，日本央行再次加息。欧美等错位降息，全球流动性环境将进入宽松格局，同时日本央行加息，虽然日本与欧元区、美国利差较大，但考虑日元资产在全球资本市场的相对吸引力或导致国际资本从其他发达国家回流至日本，日元升值可能平抑欧美降息的效应，从而间接抑制全球通胀水平。 （3）资产价格与经济基本面相背离的矛盾走势，或指向美国经济总量韧性与结构风险并存。 以大宗商品价格、美元、美股、美债走势反观经济，当前原油、黄金价格上涨，美股走高，债券收益率上升，美元指数走强，与美林时钟基本逻辑不相符，资产价格走势与经济基本面有所背离。美联储降息预期亦不足以完全解释以上现象。以史为鉴，资产价格与经济基本面相背离的矛盾走势，或指向经济总量韧性与结构风险并存。2005年11月-2006年6月资产价格亦呈现相似走势，彼时美国经济总量韧性仍在，但房地产领域的结构性风险已经滋生，虽提升了经济的脆弱性，因其风险被平均值掩盖，并未引起市场一致关注，进而导致市场对资产风险-收益的预期出现较大分歧，出现了资产价格与经济基本面背离的矛盾走势。 反观当前美国经济，目前美国不存在居民住宅债务通缩风险，住宅市场风险基本可控，但值得关注的是美国商业地产贷款风险低位回升，商业地产领域债务通缩风险有显露迹象，若商业地产基本面仍不能明显好转，叠加高利率环境持续，金融机构潜在风险较高，需密切关注。 短期来看，美股、黄金等资产价格不确定走高，需谨慎对待。一方面，1月美国国际资本净流出，由正转负，资本亦从美股流出，或对美股持续上涨产生制约。与此同时，黄金价格仍呈现上涨态势，背后逻辑或从做多美股，同时做多黄金以对冲风险向配置黄金规避美股市场风险转变。鉴于当前美国月度资本流入放缓，短期需谨慎对待美股和黄金价格持续上涨。另一方面，由于美国国际资本流动数据滞后2个月，时效性相对较弱，仅凭此数据分析，可能忽视当前结构性变化。美联储延后降息预期走高，美联储官员态度亦明显“偏鹰”，或对市场产生一定结构性影响。若欧元区领先美联储降息的预期兑现，短期美元资产相对非美元收益率仍具有吸引力，或仍将吸引国际资本流入美国，对美股上涨形成支撑，同时基于对冲风险考虑，黄金价格亦或会受到支撑。总体来看，我们短期更倾向于后者。但仅以4月的 短期情形考察，近期美股与黄金的同向走高难有重大经济性事件支撑，可重点关注地缘政治恶化的风险。 （4）本周宏观环境：美国经济韧性超预期，国内稳健向好。在政策环境方面，外部政策环境负面，美联储降息预期有所走弱 欧洲央行6月降息预期更为明确；国内政策环境积极正面，汽车贷款最高发放比例由金融机构自主确定，贯彻落实促消费政策，10余个城市或地区已率先启动房产“以旧换新”相关政策。 在非政策环境方面，美国经济总量表现韧性仍强，3月ISM制造业PMI超预期回升、非农就业超预期大增，就业市场相对紧张问题仍较为突出，日本经济稳健修复，欧元区经济边际放缓；国内经济稳健 修复，3月PMI超预期回升。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现8 2清明假期消费仍偏弱，内需有待持续修复8 2.1清明假期居民出行需求旺盛，自驾游成为主要出行方式之一8 2.2消费有待持续修复，地区间存在较为明显分化9 2.32024年清明节观影人次刷新影史纪录10 2.4清明节30大中城市楼市成交较为低迷11 3美国劳动力市场相对紧张，工资通胀螺旋压力仍在12 3.1美国劳动力市场需求仍强劲12 3.2就业市场相对紧张问题较为突出，工资通胀螺旋压力仍在13 3.3展望：美国经济总量韧性与结构风险并存，美联储面临通胀和风险的权衡16 4国内外宏观热点23 4.1海外宏观热点23 4.2国内宏观热点35 5本周宏观环境分析：美国经济韧性超预期，国内稳健向好40 风险提示41 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览8 图表2：清明假期开始前后人员出行情况9 图表3：清明假期出行方式9 图表4：部分省市清明假期旅游数据10 图表5：当日电影票房（七天移动平均）11 图表6：当日观影人次（七天移动平均）11 图表7：30大中城市商品房成交面积11 图表8：30大中城市商品房成交面积：一线城市11 图表9：30大中城市商品房成交面积：二线城市12 图表10：30大中城市商品房成交面积：三线城市12 图表11：美国非农就业情况（千人）13 图表12：美国非农就业情况（千人）13 图表13：美国服务业细分行业新增就业情况（千人）13 图表14：美国商品生产细分行业新增就业情况（千人）13 图表15：美国失业率（%）14 图表16：美国分行业失业率（%）14 图表17：美国服务业景气度边际走弱（%）16 图表18：美国制造业景气度边际回升（%）16 图表19：美国个人支出同比增速情况（%）16 图表20：美国房价同比增速（%）16 图表21：黄金、原油和美元指数走势19 图表22：国债收益率与美元指数走势（%）19 图表23：2010-2023年美国房价快速上涨20 图表24：再融资市场明显降温20 图表25：美国房屋空置率波动不大（%）20 图表26：美国次级和次优级贷款占比维持低位（%）20 图表27：美国居民抵押贷款拓展和拖欠率处于历史较低水平（%）20 图表28：美国居民丧失住房赎回权案例数量处于历史较低水平（件、%）20 图表29：美债收益率期限利差走平（%）21 图表30：市场预期风险触底回升21 图表31：商业房地产贷款在银行信贷中占比22 图表32：商业地产贷款拖欠和违约率低位走高（%）22 图表33：美国商业房地产信贷需求的净百分比（%）22 图表34：商业地产撇账率走高（%）22 图表35：美国月度国际资本流动情况：按项目划分23 图表36：本周宏观环境变化41 1大类资产表现 4月第1周（4.1-4.5），货币市场较为明显下行；债券市场收益率出现分化，美国债券市场收益率较为明显上升，国内短端收益率回落，长端收益率小幅回升；国内外权益市场分化，国内股票市场收益率小幅回升，国外股票市场呈现普跌态势；大宗商品价格基本呈现上涨，大豆和玉米价格小幅回落；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2清明假期消费仍偏弱，内需有待持续修复 2.1清明假期居民出行需求旺盛，自驾游成为主要出行方式之一 清明假期居民出行需求旺盛。交通运输部消息，今年清明假期（4月4日至6日），预计全社会跨区域人员流动量7.53亿人次，日均2.51亿人次，比2023年同期日均增长56.1%，比2019年同期日均增长20.9%。与春节相比，清明假期日均出行人次是春节假期的91.94%。 分结构看，自驾游热度上升。4月4日（清明假期首日），高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量2.05万人次，环比增长30.5%，比2023年增长72.5%，比2019年增长22.6%。这与春节出行特点保持一致。 营业性客运中，铁路、民航较2019年实现正增长，水路较2019年大幅缩减。 清明假期，民航、铁路分别较2019年同期日均增长1.7%、20.7%，水路较2019 年同期日均增长-50.2%。 图表2：清明假期开始前后人员出行情况图表3：清明假期出行方式 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 4.34.4 80.00% 70.34% 32.50% 29.60% 26.68% 12.50% 12.89% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 3 2.5 2 1.5 1 0.5 80.00% 72.50% 68.50% 2.41 2.05 48.90% 30.50% 27.10% 12.80% 22.60% 10.70% -22.70% 0.36 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 0 人次（亿）环比增长（右轴） 较2023年4月4日增长（右轴）较2019年4月5日增长（右轴） 公路高速公路及普通国省道非营业性小客车人员公路营业性客运量 人次（亿）环比增长 较2023年4月4日增长（右轴）较2019年4月5日增长（右轴） -40.00% 资料来源：新华每日电讯,中邮证券研究所资料来源：新华每日电讯,中邮证券研究所 2.2消费有待持续修复，地区间存在较为明显分化 清明假期消费热度攀升，旅游人次较为明显增加，