原油月报：油价升至年内高点，但需求将抑制上行空间

期货研究报告|原油月报2024-04-08 油价升至年内高点，但需求将抑制上行空间 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 宏观与地缘政治驱动油价上行，但高油价下基本面将�现负反馈，可能会重演去年四季度油价下跌行情，二季度油价面临调整 核心观点 ■市场分析 清明节期间，Brent原油升至年内高位90美元/桶，上涨的驱动来自宏观、地缘政治层面。宏观情绪主要是体现了美国经济表现超预期下的再通胀交易，原油与黄金、有色等国际商品�现普涨，市场对于海外通胀预期明显升温。地缘政治方面，巴以冲突仍未明显缓和，俄乌冲突也在持续升级。乌克兰在正面战场失利后转而用无人机袭击俄罗斯炼厂等主要石油设施，造成俄罗斯超过100万桶/日炼厂产能损失。此外，美国收紧了对俄油价格上限的制裁，越来越多的影子油轮被美国制裁，尤其是以俄罗斯油轮公司Sovcomflot旗下的油轮，由于在油轮以及结算支付遇到困难，印度进口俄油比例 3月份开始下降，开始到西非、中东等现货市场寻找替代，从而收紧了供应，另一方面，伊朗油对中国的�口在年初以来维持低位，因为受制裁油的贸易流向受限，部分制裁 油流入到上游库存，因此即便在地方炼厂需求较差的背景下，伊朗油的贴水仍旧相对坚挺。 考虑到中国需求放缓以及美国沙特可能�现的政策转向，我们认为高油价很难维持，我们认为二季度油价将会面临调整，从全球原油库存高频数据上看，也没有�现持续性的去库，此轮上涨我们更倾向于宏观与地缘政治层面推动，往后看基本面将成为拖累因素，由于短期内基本面因素与非基本面因素之间的拉锯，油价可能在高位震荡，但或终有一跌。因此整体策略方向上仍旧是逢高空的思路，我们认为90至100美元/桶是油价全年的顶部区间。但考虑到地缘政治可能带来意外，建议考虑买入看涨原油期权作为空头的保护。 ■策略 单边布伦特区间75至90，基本面矛盾并不突🎧，但乌克兰对俄罗斯石油设施袭击影响较大，地缘政治冲突驱动短期油价偏强，但基本面已经�现负反馈迹象，在油价区间上演考虑逢高布空，通过买入原油看涨期权的方式规避地缘政治风险。 ■风险 下行风险：俄乌局势缓和，巴以达成停火协议，宏观尾部风险 上行风险：产油国突发性断供，欧美对俄罗斯、伊朗制裁显著收紧 目录 策略摘要1 核心观点1 宏观与地缘政治因素驱动油价创年内新高4 乌克兰无人机袭击范围持续扩大，俄罗斯炼厂停产增加5 中国石油需求疲软将限制油价上行空间6 高油价将驱动美国与沙特石油政策�现转向7 高油价难以持续，逢高做空思路应对8 图表 图1:原油价格与美元指数丨单位：美元/桶4 图2:原油价格与黄金价格丨单位：美元/桶4 图3:原油价格与铜价丨单位：美元/桶4 图4:原油价格与标普指数丨单位：美元/桶4 图5:原油价格与美十债收益率丨单位：美元/桶5 图6:原油价格与OVX波动率指数丨单位：美元/桶5 图7:俄罗斯成品油�口量丨单位：千桶/日6 图8:俄罗斯原油�口量丨单位：千桶/日6 图9:中国石油需求分品种同比变化丨单位：千桶/日7 图10:中国新能源车销量丨单位：万辆7 图11:全国整车货运指数（7日移动平均）丨单位：无7 图12:国内、国际航线每日执行航班丨单位：班次7 图13:原油供需平衡丨单位：千桶/日8 图14:欧佩克原油产量丨单位：千桶/日8 宏观与地缘政治因素驱动油价创年内新高 清明节期间，Brent原油升至年内高位90美元/桶，上涨的驱动来自宏观、地缘政治层面。宏观情绪主要是体现了美国经济表现超预期下的再通胀交易，原油与黄金、有色等国际商品�现普涨，市场对于海外通胀预期明显升温。地缘政治方面，巴以冲突仍未明显缓和，俄乌冲突也在持续升级。乌克兰在正面战场失利后转而用无人机袭击俄罗斯炼厂等主要石油设施，造成俄罗斯超过100万桶/日炼厂产能损失。此外，美国收紧了对俄油价格上限的制裁，越来越多的影子油轮被美国制裁，尤其是以俄罗斯油轮公司Sovcomflot旗下的油轮，由于在油轮以及结算支付遇到困难，印度进口俄油比例 3月份开始下降，开始到西非、中东等现货市场寻找替代，从而收紧了供应，另一方面，伊朗油对中国的�口在年初以来维持低位，因为受制裁油的贸易流向受限，部分制裁 油流入到上游库存，因此即便在地方炼厂需求较差的背景下，伊朗油的贴水仍旧相对坚挺。 图1:原油价格与美元指数丨单位：美元/桶图2:原油价格与黄金价格丨单位：美元/桶 美元指数（左轴）ICEBrent（右轴）Comex黄金（左轴）NymexWTI（右轴） 110 105 100 95 90 85 2023/042023/062023/082023/102023/122024/02 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 2023/042023/062023/082023/102023/122024/02 100 95 90 85 80 75 70 65 60 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:原油价格与铜价丨单位：美元/桶图4:原油价格与标普指数丨单位：美元/桶 Comex铜（左轴）NymexWTI（右轴）标普（左轴）NymexWTI（右轴） 420 400 380 360 340 320 300 2023/042023/062023/082023/102023/122024/02 100 95 90 85 80 75 70 65 60 5500 5300 5100 4900 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 2023/042023/062023/082023/102023/122024/02 100 95 90 85 80 75 70 65 60 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油价格与美十债收益率丨单位：美元/桶图6:原油价格与OVX波动率指数丨单位：美元/桶 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 美国十年期国债收益率（左轴）NymexWTI（右轴） 100 95 90 85 80 75 70 65 60 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 NymexWTI（左轴）OVX石油恐慌指数（右轴） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2023/042023/062023/082023/102023/122024/02 00 2023/042023/062023/082023/102023/122024/02 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 乌克兰无人机袭击范围持续扩大，俄罗斯炼厂停产增加 近期乌克兰对俄罗斯炼厂的袭击范围持续扩大，根据普氏以及相关机构的统计，截止最新约100万桶/日的炼厂产能停产，约占俄罗斯总产能的20%。由于炼厂减产，市场预期俄罗斯原油�口增加，成品油�口下降，但截止目前，俄罗斯原油海运�口量维持在350万桶/日，成品油�口方面，预计3月份成品油�口环比下降约30至50万桶 /日，其中柴油�口近期已经下降了约20万桶/日，但这一下降基本符合季节性趋势， 很难判定是完全由于炼厂遇袭减产所致，石脑油与燃料油�口下降不明显，理论上看， 100万桶/日的炼厂产能损失大致对应约30万桶/日柴油产量损失，预计俄罗斯柴油�口仍有下降空间，但ICE柴油裂解价差近期对俄罗斯炼厂遇袭的反应并不明显，西北欧的柴油库存也有所增加，欧洲柴油需求疲软与中东柴油�口的增加抵消了俄罗斯减产的影响。 往后看，据悉美国已经警告乌克兰暂停对俄罗斯石油基础设施的袭击，主要是不希望看到油价飙升，因此乌克兰的无人机袭击可能会有所降温，因为一旦对核心的油田生产设施或者港口�口设施造成重大破坏带来油价飙升，并不符合西方利益，因此在美国警告乌克兰后，无人机袭击事件可能降温，另一方面，由于俄罗斯本身原计划进行原油减产，因此上游减产与炼厂减产相抵后，其原油�口增幅不会很大，俄油现阶段本身也面临价格上限执行趋严，油轮运力偏紧以及付款困难等诸多问题，进一步扩大 �口的空间有限，另一方面，俄罗斯成品油仍存在下降空间，俄罗斯炼厂原本在4至5月份就面临检修，如今在无人机事件的影响下，预计其炼厂开工负荷将大幅下降，预计其成品油�口或将进一步下降，但俄罗斯为了维持财政收入，是否通过推迟检修的方式来抵消无人机事件的影响，也存在一定的可能性，需要密切关注其成品油�口船 期。莫斯科恐袭事件增加了俄乌冲突的复杂性，俄罗斯有将事件归咎于乌克兰的倾向，俄乌冲突可能进一步升温，从地缘政治与市场情绪上利多油价。 图7:俄罗斯成品油出口量丨单位：千桶/日图8:俄罗斯原油出口量丨单位：千桶/日 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 202420232022 202120202019 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 202420232022 202120202019 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 中国石油需求疲软将限制油价上行空间 根据我们近期在山东地方炼厂以及贸易商的走访情况，年后国内地方炼厂利润普遍不佳，开工率较低，基本维持在60%左右且预计后期进一步降负，而主营炼厂开工率偏高维持在80%，但由于国内成品油、化工品的价格普遍疲软，主营炼厂利润亦不佳，我们预计二季度开始主营炼厂将会逐步降低负荷，而主营炼厂一旦明显降负，意味着中国 需求将会�现类似去年四季度时的负反馈，即炼厂将减少原油进口使用前期库存为主，中国的原油买兴将进入到较弱阶段，这对于原油实货市场产生明显压力。我们认为需 求的核心问题仍旧是当前中国石油终端需求较差，尤其是柴油，受到地产与基建投资下滑的双重拖累，导致物流需求较弱，原油价格上涨很难向下游传导，新能源车也持续对汽油需求产生替代。年后国内柴油库存持续累库，这也反映了当前主营炼厂开工过高的问题，我们认为市场对于当前的中国需求预期存在一定的高估，随着春季炼厂检修以及主营被动降负，我们认为中国原油进口或将放缓。裕龙石化的投产对中国原油进口存在一定支撑作用，近期裕龙石化已经开始进口原油作为试生产原料，但预计正式开工最快也将会在6月份，裕龙石化试生产阶段带来的需求增量很难抵消其他炼厂的进口需求疲软。 我们认为中国需求疲软的因素尚未被市场充分交易，尤其是终端成品油需求。此前主要是终端消费差，主营炼厂开工偏高，即原油需求好成品油需求弱的格局，但随着炼厂开工率的预期下降以及油价持续上涨，将会形成原油成品油需求两弱的格局，而此前地炼开工率低与伊朗油的人为控制供应相互抵消，对原油现货市场的影响很小，但主营炼厂一旦降负将对原油现货市场产生实实在在的影响。 图9:中国石油需求分品种同比变化丨单位：千桶/日图10:中国新能源车销量丨单位：万辆 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 汽油柴油航煤石脑油 LPG其他总量 201920202021202220232024 120 (万辆) BEV PHEV FCEV 100 80 60 40 20 0 2016/062017/062018/062019/0620