危中寻机：我们对锂价是否过于悲观？

证券研究报告|行业点评2024/4/8 危中寻机—我们对锂价是否过于悲观？ 新能源行业 投资评级 看好 五矿证券研究所 分析师：张斯恺 登记编码：S0950523110002 邮箱：zhangsikai@wkzq.com.cn 01 锂价底在何方？ 锂价格会超跌么？ Contents目录 03 02 04 锂价会在底部持续多久？风险提示 01锂价底在何方？ 1.1锂价底在何方？—碳酸锂的成本支撑在23Q4下移 市场过去将8万作为碳酸锂成本支撑位，其本质是认可宜春&非洲矿部分成本支撑均在8万元附近。而目前看来，非洲与江西锂矿的成 本相对刚性，澳洲矿山可能是我们可追踪的，成本变动最大的供给侧。 澳矿成本仍有水分可挤，其现金成本在23Q4继续下行。以澳洲矿企Q4公告来看，各家过往成本上行的主因矿石预剥离，锂价下行期企业更偏好开发富矿，我们预计后续澳矿成本仍有进一步下行空间。 图表1：市场过去将8万元作为碳酸锂成本支撑位 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所 图表2：澳矿成本端仍有水分可挤，23Q4成本持续下行 2023Q3 2023Q4 环比下降 企业名称 AISC成本 （单位：美元/吨SC6精矿） AISC成本（单位：美元/吨SC6精矿） Core 1534.6 1584.9 3% Pilabra 905.3 783.1 -14 % MtMarion 816.4 755.1 -8 % Wodigna 771.2 535.8 -31 % Greenbushes 211.8 274.1 29 % 资料来源：公司公告，五矿证券研究所4 1.1锂价底在何方？—久期放长，锂矿成本上行仍是大势所趋 看近：在产矿山资源禀赋持续下行，大部分在产锂矿计划由露天开采转型洞采。 看远：碳酸锂的本源仍是矿业金属，品位下行、成本上升是大势所趋。矿业开发的底层逻辑是资本将优先开发最优质最好开发的资源，远期开采矿山边际品位将持续下降（如下图4智利平均铜矿品位所示），对应金属开采平均成本的上升。 矿山名称目前情况未来变化 图表3：在产锂矿已计划陆续转型地下开采 MtMarion 露天开采 2025年开始地下开采工作 Wodgina 露天开采 第四条产线预将进行地下开采（2026年投产） MtFiniss 露天开采 第二采矿点BP33将进行地下开采 Cattlin 露天开采 正在做地下开采研究方案 Greenbush 露天开采 正在做地下开采研究方案 资料来源：公司公告，五矿证券研究所 图表4：智利铜矿平均品位过去20年从1.41%下降至0.65% 资料来源：公司公告，五矿证券研究所5 02锂价会不会超跌？ 1.2锂价会不会超跌？—之所以担忧，是来自于对上轮周期的刻板认知 市场担忧锂价超跌的本源，是来自于对上一轮周期澳洲矿山的复盘。市场担忧锂价超跌，主要来自于对19-20年锂产业复盘发现中国碳 酸锂价格自19年底跌破4.8万元，后续价格在20年间继续走低，而四家澳洲主力矿山均未停产， 将上轮澳矿决策细拆来看，实际分为两类企业。以80%开工率为分界线，会发现上轮周期澳矿企业分为两类：1）维持开工率在80%以上的MtMarion和Altura（MA)。2）大部分时间开工率在80%以下的MtCattlin与Pilbara（CP）。 图表5：上轮周期碳酸锂价格跌破四大澳矿成本线（不含Greenbushes） 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所 图表6：为何亏本还生产？分为MA/CP两类企业进行分析 资料来源：公司公告，五矿证券研究所7 1.2锂价会不会超跌？—上轮周期澳洲矿企面临“不得不做”的困境 维持高开率的MA矿—外部杠杆过高，企业不得不维持高开工率/维持低开工率的CP矿—在手现金宽裕，可选择性做。 企业必须维持正常运营现金流，以应对每季度利息负债。同时，由于各企业在手现金相对紧张，各家都希望通过“烧钱”（亏本运营）而迫使竞争对手出清以寻求周期反转。对于新兴矿企，生存是企业短期维度最关心的问题，这也充分解释了为何上轮周期澳洲矿企亏本后，仍选择继续生产。 图表7：Altura周期下行期大举借债（净负债/股东权益，单位百万元） 资料来源：Bloomberg,五矿证券研究所 图表8：MtCattlin在手现金增多后，会选择降低开工率 资料来源：Bloomberg，五矿证券研究所8 1.2锂价会不会超跌？—澳矿企业此轮在手现金充足，企业家决策已发生改变 澳矿在手现金依然优秀，四大澳矿在手现金超300亿人民币。 企业家决策已有改变，头部矿企已开启陆续减产。去理解矿山停产，无非是去思考矿企三大核心诉求：—短期生存、中期成长、长期格局。在澳矿企业短期现金充沛（相对）、中期无重大资本开支、长期市场格局相对稳定的背景下（头部矿企已率先减产），我们认为企业无意愿长期亏本运行，碳酸锂价格难以显著超跌。 图表9：截止23Q3，四大家澳矿在手现金超300亿元 资料来源：Bloomberg，五矿证券研究所 图表10：头部锂矿企业已开始陆续减产 资料来源：公司公告，五矿证券研究所9 03锂价会长期处于底部么？ 1.3锂价会长期处于底部么？—看透供需本源，错配一直会存在 供需错配本质是产能释放的时长不同。以我国新能源车销量、正极材料产量的同比增速，与碳酸锂价格相结合可以发现，20年底碳酸锂价格价格上涨主要来源自于需求驱动（整车—正极—碳酸锂）。而碳酸锂价格在22年下旬触底，也是由于产业链不同环节产能周期的不同。 供需错配会一直存在。在锂需求/供给环比均有增长的背景下，供需错配会一直存在，当下更需关注供给侧的变动。 图表11：供需错配本质是产能释放的时长不同，20-23年是明显以需求侧驱动的锂金属周期 资料来源：钢联数据，五矿证券研究所11 1.3锂价会长期处于底部么？—全球锂矿企业已陆续下调资本开支 随着碳酸锂价格的下行，全球各锂矿企业已开始下调其资本开支指引。而目前来看，随着碳酸锂价格的逐步下行，全球头部锂矿企业 已于23Q4陆续减少资本开支。 以当期市场对24年锂价预测而言，上游锂资源高额的资本开支是无法持续的。而根据我们对各家锂矿企业现金/资本开支进行分析，若 24年碳酸锂价格仍处于低位震荡，其资本开支强度无法持续。 图表12：全球供给侧30.57%的企业已经开始下修资本开支（不完全统计）图表13：24年部分企业在手现金并不支持其资本开支 自然年（单位：mU$） 20232024E全球产量占比 公司名称全球产量占比2024在手现金2023在手现金/资本开支2024在手现金/资本开支 ↑ ↓ ↓ ↓ SQMALBALTM AMG 500 2100 329 169 921 1600~1800 550~750 24年降低运营成本和资本开支 17% 16% 4% 1% SQM 1041 5.31 1.13 ALTM 4% 238 0.57 0.37 Core 1% 125 0.81 0.98 Pilbara 8% 2144 3.61 2.53 IGO 5% 340 0.89 0.36 Wesfarmer — 804 1.92 2.30 17% MRL5%13833.682.54 ALB16%8900.710.52 财年（单位：mA$）FY2024初始预算FY2024修正后预算 ↑MRL3755445% ↓Core145~165115~1391% ↓Pilbara875~975820~8758% ↓Liontown放缓Capex节奏，重审KV的扩张计划— — IGO 885~995 885~995 5% —Wesfarmer350350— 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所12 （注：SQM、ALB和ALTM单位为百万美元，其余为百万澳元） 1.3锂价会长期处于底部么？—企业决策是滞后的，我们预计未来两年锂矿企业会大幅放缓投资节奏 企业决策的频率、矿山投/停产的频率，与碳酸锂价格公布的频率是截然不同的。锂矿企业更多是产业中长期视角运营矿山，23年锂价过快的下跌速率某种程度上会极大的影响上游矿企的决策。滞后的决策会给予供给仍能高增的假象，我们认为随着24Q1-Q2各矿企季报的发布，锂矿企业会进一步下修其资本开支。 图表14：企业决策的频率、矿山投/停产的频率，与碳酸锂价格公布的频率是截然不同的 尽可能多做尽可能多做 尽可能多做尽可能多做 供给侧开始出现变化减少资本开支 等待跌破成本/出清 13 资料来源：Sigma公告，五矿证券研究所 1.3锂价会长期处于底部么？—看的更进一步，海外资本开支质量并不高 雅宝是目前全球第二大锂矿企业，却是周期下行期第一个融资的头部企业。手拥全球最优资源一湖一矿（Atacama、Talison）的ALB 已率先开启20亿美元融资，这与市场普遍认知此轮周期锂矿企业盈利颇丰的形象有所背离。 对资本开支的质量跟踪同样重要，海外企业资本开支质量并不高。虽然雅宝在过往三年投入超百亿人民币用于锂盐厂建设，但实际产 出效果甚微。其在21-23年间碳酸锂出货量提升7.2万吨，但其中约70%新增产量是依赖代工而实现。 图表15：雅宝近年来资本开支主要投向冶炼端（百万美元）图表16：2021~2023年实际产量提升主要依赖代加工（万吨LCE） 20 18.4E 11.9 8.8 2.62 5.01 18 16 5.01 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：ALB公告，五矿证券研究所 2021202220232024E 氢氧化锂碳酸锂锂辉石代加工MRL 资料来源：ALB公告，五矿证券研究所14 04风险提示 珍惜有限创造无限 风险提示 国际矿业及新能源政策变化风险 新能源汽车产销量不及预期 碳酸锂期货价格波动放大风险 Thankyou 五矿证券研究所 上海 上海市浦东新区富城路99号震旦国际大厦30楼 邮编：200120 深圳 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层 邮编：518035 北京 海淀区首体南路9号，4号楼603 邮编：100037 珍惜有限创造无限 免责声明 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上； 增持 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%～20%之间； 持有 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%～5%之间； 卖出 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下； 无评级 对于个股未来6个月的市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业评级 看好 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%～10%之间； 看淡 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅