固定收益月报：PMI数据回升，利率下行空间有限

证券研究报告 固定收益报告 PMI数据回升，利率下行空间有限 固定收益月报（0301-0331） 2024年04月02日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 13% 3% -7% -17% %1M3M12M 上证指数2.063.44-5.97 中债综指-0.060.370.78 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0318-0322）：利率上行空间不 大，或以低位波动为主2024-03-26 2固定收益周报（0311-0315）：债市出现调整 短期或延续波动2024-03-20 3固定收益周报（0304-0308）：降准空间仍存 债牛仍在路上2024-03-11 央行公开市场净回笼6150亿元，资金利率上行，资金面趋紧。本月公开 市场共有逆回购投放9710亿元，国库现金定存发行800亿，逆回购到期15220亿元，MLF投放3870亿元，国库现金定存到期500亿，MLF到 期4810亿元，全月广义公开市场累计净回笼6150亿元。3月29日，R001收于2.17%，较2月末上行40.59BP；R007收于2.81%，较2月末上行77.06BP。 国债、国开收益率整体下行。国债、国开收益率整体下行。截至3月29 日，1年期国债收益率收于1.72%，较2月末下行6.46BP；3年期国债收益率收于2.03%，较2月末下行6.9BP；10年期国债收益率收于2.29%，较2月末下行4.74BP。1年期国开债收益率收于1.84%，较2月末上行0.35BP，3年期国开债收益率收于2.17%，较2月末下行2.08BP；10年期国开债收益率收于2.41%，较2月末下行3.46BP。 中短票收益率和城投债收益率整体上行。截至3月29日，中短票收益率方面，3年期AA+及1年期AA品种收益率上行幅度较大，收益率较 2月末分别上行8.4BP、5.29BP。城投债方面，3年期AAA、AA+品种上行幅度较大，收益率较2月末分别上行5.48BP、4.48BP。 利率债方面，经济基本面来看，年初以来经济整体呈现弱修复特征，外贸持续改善，工业生产数据偏强，消费品价格表现较好，但是房地产行 业持续下行，复工复产节奏较慢，基建项目受化债影响开工缓慢。3月份，PMI回升至扩张区间，其中新订单和生产指数是主要支撑，PMI指数在去年9月之后重返扩张区间，PMI指数超预期对债市的扰动有限，但利率创新低的概率短期较低。利率展望，从经济基本面来看，外贸持续改善，工业生产数据偏强，消费品价格表现较好，但地产对经济的拖累短期难改，未来一段时间债券明显的利空因素出现的概率较小，但是利率在没有新的触发因素的情况下进一步下行空间亦有限，预计在利率债发行扩大、经济数据、资金面波动等多种因素的影响下，债市利率或以震荡为主，10年期国债利率或处在2.3%到2.5%的区间内波动。 信用债方面，2023年中国财政政策执行情况报告明确一系列化解债务风 险措施正在有序实施，地方政府债务风险得到缓释，城投债风险可控。当前大部分区域城投利差已压缩至10%以下的较低分位数水平，进一步信用下沉的收益挖掘空间较为有限，未来一段时间信用债大概率随着利率债一起处于震荡态势，建议采取“低买高卖”的波动交易策略。建议关注非重点省份中化债以来所发债券募集资金可用于项目建设的“退平台”企业，以及重点省份部分弱资质主体的机会。 风险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，城投再融资压力。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示10 图表目录 图1：R001上行、R007上行（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 表1：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，3月央行释放降准预期信号，“宽货币”预期明显，“资产荒”的局面并未明显扭转，虽然中途债市出现过调整，但债券牛市格局未改，截至3月29日，1年期国债收于1.72%，较2月末下行6.46BP；3年期国债收于2.03%，较2月末下行6.9BP；10 年期国债收于2.29%，较2月末下行4.74BP。 资金面来看，根据2024年初以来央行的逆回购投放节奏，当DR007低于1.8%时，央行倾向于回笼逆回购，以维持DR007在逆回购利率以上。政府工作报告里提到要畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转，政策端或许加大债市波动，考虑到政府债券供给压力在二季度预计有一定上行，但对资金面扰动不大，资金面在二季度依旧维持较为宽松的态势，对债市并不构成利空。 经济基本面来看，年初以来经济整体呈现弱修复特征，外贸持续改善，工业生产数据偏强，消费品价格表现较好，但是房地产行业持续下行，复工复产节奏较慢，基建项目受化债影响开工缓慢。3月份，PMI回升至扩张区间，其中新订单和生产指数是主要支撑，PMI指数在去年9月之后重返扩张区间，考虑到季节性效应，2月春节假期导致的低基数影响可能较大，PMI指数超预期对债市的扰动有限，但利率创新低的概率短期较低。 利率展望，从经济基本面来看，外贸持续改善，工业生产数据偏强，消费品价格表现较好，但地产对经济的拖累短期难改，未来一段时间债券明显的利空因素出现的概率较小，但是利率在没有新的触发因素的情况下进一步下行空间亦有限，综合经济基本面和货币政策的考虑，预计在利率债发行扩大、经济数据、资金面波动等多种因素的影响下，债市利率或以震荡为主，10年期国债利率或处在2.3%到2.5%的区间内波动。 信用债方面，2023年中国财政政策执行情况报告明确一系列化解债务风险措施正在有序实施，地方政府债务风险得到缓释。在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可 控。当前信用债利差处于历史低位，大部分区域城投利差已压缩至10%以下的较低分位数水平，进一步信用下沉的收益挖掘空间较为有限，未来一段时间信用债大概率随着利率债一起处于震荡态势，建议采取“低买高卖”的波动交易策略。建议关注非重点省份中化债以来所发债券募集资金可用于项目建设的“退平台”企业，以及重点省份部分弱资质主体的机会。 2货币市场 央行公开市场净回笼6150亿元，资金利率上行，资金面趋紧。本月公开市场共有逆 回购投放9710亿元，国库现金定存发行800亿，逆回购到期15220亿元，MLF投放3870 亿元，国库现金定存到期500亿，MLF到期4810亿元，全月广义公开市场累计净回笼 6150亿元。3月29日，R001收于2.17%，较2月末上行40.59BP；R007收于2.81%，较 2月末上行77.06BP。 图1：R001上行、R007上行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007 70,000 20,000 -30,000 -80,000 -130,000 投放量回笼量净投放量 23-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率整体下行。截至3月29日，1年期国债收益率收于1.72%，较2月末下行6.46BP；3年期国债收益率收于2.03%，较2月末下行6.9BP；10年期国债收益率收于2.29%，较2月末下行4.74BP。1年期国开债收益率收于1.84%，较2月末上行 0.35BP，3年期国开债收益率收于2.17%，较2月末下行2.08BP；10年期国开债收益率收于2.41%，较2月末下行3.46BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 区间变动（bp，右）国债收益率（bp） -2.04 -2.25 -4.74 -6.46 -6.90 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 1Y3Y5Y7Y10Y 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 区间变动（bp，右）国开债收益率（bp） 1 0 -1 -2 -3 -4 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.0中债国债到期收益率:1年 2.5 3.5 3.0 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 2.0 2.5 2.0 1.5 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 1.5 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本月利率债总发行量较上月大幅上升，净供给量较上月大幅上升。本月利率债总发行规模为20,870.50亿元，较上月小幅上升（上月为15,721.41亿元）；本月净供给规模 为5,298.08亿元，上月为3,261.62亿元，较上月大幅上升。国债发行规模为9500亿元， 净融资规模为1411.80亿元。地方政府债发行规模为6294.50亿元，净融资规模为2847.98 亿元。政金债发行规模为5076亿元，净供给规模为4037.70亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量总偿还量净融资额 36,000 30,000 24,000 18,000 12,000 6,000 0 -6,000 -12,000 2024-03-01 2024-02-01 2024-01-01 2023-12-01 2023-11-01 2023-10-01 2023-09-01 2023-08-01 2023-07-01 2023-06-01 2023-05-01 2023-04-01 2023-03-01 2023-02-01 2023-01-01 -18,000 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率整体上行。截至3月29日，中短票收益率方面，3年 期AA+及1年期AA品种收益率上行幅度较大，收益率较2月末分别上行8.4BP、5.29BP。城投债方面，7年期AA+、7年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较2月末分别下行5.25BP、11.25BP，3年期AAA、AA+品种上行幅度较大，收益率较2月末分别上行5.48BP、4.48BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，BP） 区间变动（bp，右） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 4中短票收益率（BP） 3 2 1 0 10 5 0 -5 -10 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 区间变动（bp，右）城投债收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：iFind，财