金融次级债全手册——供需、估值与择券

固定收益专题 金融次级债全手册——供需、估值与择券 债市资产荒格局下，金融次级债成为挖掘收益的重要品种。一方面，城投债供给收作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月02日 缩，高票息资产供给减少。另一方面，随着银行、券商、保险的业务开展和资产质 量变化，资本补充需求增加，金融次级债市场处于扩张过程中。无论从市场份额，还是收益补充角度，金融次级债对债券投资来说都日趋重要。 金融次级债的投资需要兼顾各个方面。不仅需要从供给、需求以及机构行为等方面判断市场趋势，而且需要从主体信用等方面进行择券，另外，银行二永、券商次级 和保险次级债具有各自不同属性，需要分别进行分析。我们将此前的九篇系列报告集合成册，分别从这几个方面进行阐述，以期为投资者提供全面的金融次级债投资参考。 前三篇聚焦于趋势判断和总体定价，分别聚焦于二永债定价影响因素、供给规模和节奏、投资者结构及影响因素分析。我们用资金价格、二永债供给、机构增持量 等指标构建了有效的二永利差的定价模型，发现资金面对信用利差有显著影响。对 今年来说，二永债供给是重要关注点，我们从六大方面进行了估计。综合考虑银行业务开展和监管要求，二永全年净融资可能在1.7万亿。需求端方面，近年增持力量以基金保险为主。基金作为交易型力量会放大二永债收益率波动，保险作为配置型力量更关注收益率的绝对水平，而理财对二永债直接需求当前仍处低位，商业银行配置需求受到资本压力约束。需求端的投资结构可能会发生转型，在资产荒格局 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 下其他板块资金可能流入金融债，但是在转型过程中可能面临一定约束。 第四至六篇关注二永债择券，考虑到下沉主要在城农商，因而主要按资产规模分层，分析了城农商信用风险，并对银行风险事件处置进行了总结。资产规模是反映银行实力的重要指标，我们分析了不同层级资产规模城农商行的信用要点。资产规 模在万亿以上的城农商行有16家，存续的二永债占城农商行总体的41%。资产规模在5000亿以上且万亿以下的中型城农商行有22家，存续二永债规模占城农商行总体的22%，其二永换手率略低于万亿级城农商，估值分布相较头部城农商更分散。部分银行资产质量盈利和资本承压，但对于当地系统重要性较高，整体来看信用风险较为可控；资产规模在5000亿元以下的小银行来看，发生不赎回的概率 更高。历史上有66只二级资本债曾发生过不赎回，不过除包商银行发生过次级债减记以外，未赎回的二级资本债到期后均已兑付。中小银行数量众多且风险集中，合并重组是当前化解中小银行风险的重要方式，风险化解短期依靠外部支持，但中长期仍然存在不确定性。 第七篇是券商次级债篇，重点分析了存续情况、条款设置和估值分布。券商次级债 具有安全性较高、存在品种溢价的优势，同时随着券商次级债规模扩容，市场关注 度不也断提升。券商次级债存量规模超过6000亿元，以次级非永续债为主。主体集中度高存续规模集中分布于大中型券商。券商次级非永续具有剩余期限短、评级中枢高的优势。相较于银行次级债，券商次级债没有减记或转股条款而通常含有利率跳升机制，条款设置对投资者更为友好。不过目前流动性仍弱于银行二永债。随着券商业务重资产化，资本补充需求将提升，基金、理财、券商互持等或为主要需求力量。券商次级债相较于银行二永债具有更高的票息和利差，可适度下沉。 第八至九篇是保险公司债篇，主要分析存续和估值情况，以及梳理了保险次级债不赎回原因和保险行业信用风险事件。当前保险公司债市场规模在3000亿元左右，类型主要分为保险次级债和保险永续债。赔付额较保费收入增速更快，偿付能 力充足率承压情况下，预计保险公司仍将有较大资本补充需求。保险公司和基金是保险公司债的主要需求力量。相较于二级资本债和券商次级债，保险公司债一般具有估值优势，资产荒行情下其成交活跃度也在提高。但是在保险公司盈利整体弱化的背景下仍需要注意防范中小保险公司的信用风险。目前共8只保险次级债宣布 不赎回，规模共184亿元。不赎回因素主要包括股东层面风险、偿付能力不足、投资业务亏损。历史上保险发生信用风险事件后续解决方式包括成立国企并受让业务、保险保障基金出资等。当前保险行业“马太效应”加剧，头部保险企业在风控体系、资金成本、资本实力和外部支持等方面都更具优势，而中小保险企业在盈利承压、增资困难的情况下，需要关注中小保险企业的资本补充压力和信用风险。 风险提示：利率风险超预期；流动性超预期收紧；回归模型存在偏差；二永债供给超预期；需求变动超预期；统计数据存在偏差；主体信用风险超预期；打分模型设定存在偏差；信息统计不完整；政策变化超预期。 1、《固定收益定期：如何看待政府债券供给冲击？》 2024-03-31 2、《固定收益定期：跨季资金相对平稳，保险大幅买入超长——流动性和机构行为跟踪》2024-03-30 3、《固定收益专题：二永债需求如何？——各类机构角度》2024-03-30 4、《固定收益点评：估值3.5%以上的债券还有多少，有什么特点？》2024-03-28 5、《固定收益专题：如何把握活跃券交易——精耕细作系列之活跃券》2024-03-28 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1二永债的定价锚10 1.1复盘近�年二永债行情10 1.2搭建高等级二级资本债定价择时模型16 1.2.1直观看变量关系16 1.2.2模型搭建及应用18 1.3评估城农商行二债和银行永续债性价比21 1.3.1等级利差21 1.3.2品种利差21 2六大维度看2024年二永债供给23 2.1发行机制和审批额度23 2.2银行盈利和资产质量变化25 2.3TLAC补充缺口27 2.42024年到期情况28 2.5历年供给结构和节奏30 2.6供给对估值的影响31 3二永债需求如何？——各类机构角度34 3.1近年增持力量以基金保险为主34 3.2基金：交易型力量放大二永波动35 3.3保险：配置型力量关注收益率水平36 3.4理财：对二永直接需求仍未见大幅扩张38 3.5商业银行：配置需求受到资本压力约束39 3.6资产荒格局下其他板块资金可能流入金融债39 4头部城农商二永如何选？40 4.1万亿城农商行的二永债市场概览40 4.2万亿城农商行的二永债估值44 4.3头部城农商行的信用基本面概览46 4.3.1万亿城农商行的基本面横向对比46 4.3.2万亿城农商行二永债到期赎回压力49 4.4弱资质头部城农商行的风险扫描50 4.4.1盛京银行51 4.4.2厦门国际银行52 4.4.3广州农商行53 4.4.4中原银行55 4.5弱资质万亿城农商行的风险与机会61 5中型城农商二永如何选？——从四个维度进行选择62 5.1中型城农商行二永债市场概览62 5.2维度一：中型城农商二永流动性如何？65 5.3维度二：中型城农商二永的估值分布67 5.4维度三：中型城农商信用基本面分析70 5.5维度四：资本充足性与不赎回风险73 5.6中部城农商行的风险与机会76 6如何把握二永债的信用风险？82 6.1银行二永债不赎回风险及处置82 6.1.1历史上有哪些银行发生过二级资本债不赎回？82 6.1.2二级资本债不赎回的负面影响85 6.1.3二级资本债不赎回的后续处置87 6.2防范化解中小银行风险背景下的合并重组浪潮88 6.2.1中小银行合并重组成为重要化险措施89 6.2.2合并重组后，中小银行风险化解效果如何？90 6.3银行风险处置案例梳理91 6.3.1锦州银行91 6.3.2包商银行97 7券商次级债如何选？102 7.1券商次级债存量市场分析102 7.2券商次级债历史沿革107 7.3券商次级债的品种溢价来源110 7.3.1条款设置110 7.3.2流动性风险112 7.4券商次级债的供需格局115 7.4.1供给端：券商次级债对净资本补充的影响115 7.4.2需求端：各类机构投资者的配置需求分析119 7.5券商次级债投资价值分析120 8依然是洼地——保险次级债的投资机会124 8.1保险行业近况124 8.2保险公司债市场情况如何？125 8.3保险公司债供需端分析127 8.4保险公司债存续情况128 8.5哪些个券投资价值更大？130 9把握保险次级债风险135 9.1百年人寿和珠江人寿次级债不赎回135 9.2保险次级债不赎回情况梳理135 9.2.1保险次级债不赎回的历史情况135 9.2.2保险次级债不赎回原因137 9.2.3保险次级债不赎回的后续处置141 9.2.4存量次级债不赎回风险141 9.3历史上的保险机构风险事件142 9.3.1华夏人寿143 9.3.2天安人寿146 9.4保险行业信用风险展望148 风险提示149 图表目录 图表1：二级资本债行情回顾（2019年1月至7月）10 图表2：二级资本债行情回顾（2019年8月至12月）11 图表3：二级资本债行情回顾（2020年1月至4月）11 图表4：二级资本债行情回顾（2020年5月至12月）12 图表5：二级资本债行情回顾（2021年1月至7月）12 图表6：二级资本债行情回顾（2021年8月至12月）13 图表7：银行永续债行情回顾（2021年8月至12月）13 图表8：二级资本债行情回顾（2022年1月至10月）13 图表9：银行永续债行情回顾（2022年1月至10月）13 图表10：二级资本债行情回顾（2022年11月至12月）14 图表11：银行永续债行情回顾（2022年11月至12月）14 图表12：2023年以来二级资本债行情回顾14 图表13：2023年以来银行永续债行情回顾14 图表14：二级资本债成交活跃度15 图表15：银行永续债成交活跃度15 图表16：二级资本债利差和资金面16 图表17：二级资本债利差和供给16 图表18：中等期限二级资本债利差和基金需求17 图表19：长久期二级资本债利差和基金需求17 图表20：中等期限二级资本债利差和保险需求17 图表21：长久期二级资本债利差和保险需求17 图表22：短久期二级资本债利差和理财需求17 图表23：二级资本债利差和其他信用债净融资17 图表24：高等级二级资本债信用利差拟合模型118 图表25：高等级二级资本债信用利差拟合模型218 图表26：1年二级资本债信用利差拟合结果19 图表27：3年二级资本债信用利差拟合结果19 图表28：5年二级资本债信用利差拟合结果19 图表29：基于不同情景假设下的二级资本债利差拟合值20 图表30：二级资本债等级利差分布21 图表31：AA+与AAA-级二级资本债等级利差21 图表32：AA与AA+级二级资本债等级利差21 图表33：银行永续债与二级资本债品种利差分布22 图表34：AAA-级银行永续债和二级资本债品种利差22 图表35：AA+级银行永续债和二级资本债品种利差22 图表36：银行资本债发行审批文件23 图表37：银行资本债批复额度统计24 图表38：银行资本债剩余额度24 图表39：2023年批复额度后发行规模和时间间隔25 图表40：上市银行贷款结构（2023H）26 图表41：综合考虑盈利资产质量资本新规影响，若维持资本充足率不变2024年需要外源补充资本测算（亿元）27 图表42：大行TLAC缺口静态和TLAC非资本债务工具规模测算（亿元）28 图表43：存款保险基金规模变化28 图表44：二级资本债偿还规模分布29 图表45：银行永续债偿还规模分布29 图表46：2024年年内分月度二永债需偿还规模29 图表47：2024年年内分月度二级资本债需偿还结构3