固定收益周报：全球贸易见底了吗？

证 券 研2024年04月07日 究 报全球贸易见底了吗？ 告 投资要点 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌全球贸易见底了吗？ —固定收益周报 1、《利率或维持低位，短期下行空间不大》2024-04-01 2、《关注汇率波动对货币宽松节奏的影响》2024-03-24 3、《利率或延续低位震荡》2024- 03-19 相关研究 固定收益研究 2024年以来，全球制造业PMI已经连续三个月回升，全球贸易额指数同比也持续回升。近期全球贸易回升的主要驱动力可能包括：第一，中美制造业均处于低库存状态，2002年、2009年、2013年、2016年以及2019年均出现过类似状态，中国产成品存货和美国库存总额同比双双低位。第二，中美制造业支持政策均有所发力，带动两国制造业投资回升，根据CBO最新预测数，2023年美国财政赤字率在6.3%，2024年赤字率料小幅下行至5.4%。虽然赤字率小幅下行，但拜登任期内出台的三大法案对应财政支出比重和赤字比重均较2023年上行。根据CBO预测，2024年三大法案对应财政支出占GDP比重自2023年的0.14%升至0.23%，对应赤字占GDP比重自2023年的-0.01%升至0.16%，美国制造业建造支出也持续上行。与此同时，中国制造业设备更新改造等政策也有望支撑制造业投资。往后来看，若美国降息节奏偏慢，主要国家需求回升弹性可能不大，从产能利用率对比也可以看到，中美欧产能利用率均不高，制造业产能有待出清，全球贸易转向接近2013年和2019年弱复苏的概率较高。 从出口份额来看，中国或继续保持较强竞争力。2023年中国出口份额有所下滑，主要经济体来看，主要是疫情后2023年 上半年部分欧美产业链转移对出口份额造成影响。随着2023年下半年开始，中国出口价格指数同比快速下降，在降价优势下，中国出口增速相对欧美有明显回升，因此，当前全球贸易见底弱复苏或也将对中国出口有一定拉动。 制造业阶段性企稳，结合基建年初发力，Q1GDP完成5%增速难度不大，在外部约束影响下，短期内货币政策宽松空间和概率都不高。但制造业降价扩份额仍需低成本融资支持，结合近期存款利率调降以及央行再推出设立科技创新和技术改造再贷款等来看，“存款-贷款”利率仍在下降过程中，利率料维持窄幅震荡。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、全球贸易见底了吗？5 2、高频数据跟踪8 3、债券市场回顾12 4、风险提示13 图表目录 图表1：全球制造业PMI和货物贸易额同比双双回升（%，右轴为货物贸易额指数同比）5 图表2：货物贸易价同比持续为负，贸易量同比回正（%）5 图表3：中美欧赤字率（%，右轴为货物贸易额指数同比）5 图表4：中美制造业投资（%）5 图表5：中美库存同比均处低位（%）6 图表6：中美剔除价格后的实际库存同比（%）6 图表7：中美欧产能利用率都不高（%）6 图表8：高频拟合产能利用率（%）6 图表9：中国出口量价同比走势背离（%）7 图表10：中国出口价格指数同比持续低于全球水平（%）7 图表11：主要经济体出口增速对比（%，世界和欧盟出口数据更新至2024年1月）7 图表12：主要经济体出口份额对比（%）8 图表13：韩国和越南出口增速（%）9 图表14：CCFI和BDI指数9 图表15：全球PMI一览9 图表16：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）9 图表17：14城二手房成交面积总计（万平方米）9 图表18：100大中城市土地成交（万平方米）9 图表19：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）10 图表20：生产资料价格指数（2005年12月=100）10 图表21：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）10 图表22：浮法玻璃库存（万重量箱）10 图表23：水泥价格指数11 图表24：水泥库容比与历史对比（%）11 图表25：钢材价格指数11 图表26：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）11 图表27：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）11 图表28：沥青库存与历史对比（万吨）11 图表29：利率债周度变动（%）12 图表30：资金利率周度变动（%）12 图表31：信用利差跟踪（%）12 4 请阅读最后一页重要免责声明 1、全球贸易见底了吗？ 2024年以来，全球制造业PMI已经连续三个月回升，2023年9月以来荷兰经济研究局披露的全球贸易额指数同比（数量指数和价格指数加总计算）也持续回升。近期全球贸易回升的主要驱动力可能包括：第一，中美制造业均处于低库存状态，2002年、2009年、2013年、2016年以及2019年均出现过类似状态，中国产成品存货和美国库存总额同比双双低位。第二，中美制造业支持政策均有所发力，带动两国制造业投资回升，根据CBO3月23日预测数，2023年美国财政赤字率在6.3%，2024年赤字率料小幅下行至5.4%。虽然赤字率小幅下行，但拜登任期内出台的三大法案对应财政支出比重和赤字比重均较2023年上行。根据CBO预测，2024年三大法案对应财政支出占GDP比重自2023年的0.14%升至0.23%，对应赤字占GDP比重自2023年的-0.01%升至0.16%，美国制造业建造支出也持续上行。与此同时，中国制造业设备更新改造等政策也有望支撑制造业投资。 往后来看，若美国降息节奏偏慢，主要国家需求回升弹性可能不大，从产能利用率对比也可以看到，中美欧产能利用率均不高，制造业产能有待出清，全球贸易转向接近2013 年和2019年弱复苏的概率较高。 从出口份额来看，中国或继续保持较强竞争力。2023年中国出口份额有所下滑，主要经济体来看，主要是疫情后2023年上半年部分欧美产业链转移对出口份额造成影响。随着 2023年下半年开始，中国出口价格指数同比快速下降，在降价优势下，中国出口增速相对欧美有明显回升，因此，当前全球贸易见底弱复苏或也将对中国出口有一定拉动。 制造业阶段性企稳，结合基建年初发力，Q1GDP完成5%增速难度不大，在外部约束影响下，短期内货币政策宽松空间和概率都不高。但制造业降价扩份额仍需低成本融资支持，结合近期存款利率调降以及央行再推出设立科技创新和技术改造再贷款等来看，“存款-贷款”利率仍在下降过程中，利率料维持窄幅震荡。 图表1：全球制造业PMI和货物贸易额同比双双回升（%，右轴为货物贸易额指数同比） 全球:制造业PMI货物贸易额指数:世界:季调:同比% 图表2：货物贸易价同比持续为负，贸易量同比回正（%） 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2001/12004/12007/12010/12013/12016/12019/12022/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 30 货物贸易量指数:世界:季调:同比% 货物贸易价格指数:世界:季调:同比% 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 2001/12004/12007/12010/12013/12016/12019/12022/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 请阅读最后一页重要免责声明 5 图表3：中美欧赤字率（%，右轴为货物贸易额指数同比）图表4：中美制造业投资（%） 欧元区赤字率%美国赤字率TTM% 中国实际赤字率% 20 15 250,000 200,000 美国:建造支出:制造业:季调:折年数百万美元 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比%右轴 50 40 30 20 10150,00010 5 0 (5) 100,000 50,000 0 2006/42008/42010/42012/42014/42016/42018/42020/42022/4 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：中美库存同比均处低位（%）图表6：中美剔除价格后的实际库存同比（%） 中国:工业企业:产成品存货:同比% 美国:库存总额:季调:同比% 35货物贸易额同比%右轴 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 美国:库存总额:实际同比% 中国:工业企业:产成品存货:实际同比% 1997/22001/22005/22009/22013/22017/22021/2 1997/22001/22005/22009/22013/22017/22021/2 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：中美欧产能利用率都不高（%）图表8：高频拟合产能利用率（%） 美国:全部工业部门产能利用率% 欧元区19国:制造业产能利用率:非季调% 87中国:工业产能利用率% 82 77 72 67 62 1991/31994/121998/92002/62006/32009/122013/92017/62021/3 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：中国出口量价同比走势背离（%）图表10：中国出口价格指数同比持续低于全球水平（%） 80 60 40 20 0 (20) (40) 中国:出口价格指数:HS2同比 中国:出口数量指数:HS2同比1-2月经调整 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 货物贸易价格指数:世界:季调:同比% 中国:出口价格指数:HS2:总指数:-100上年同月=100 2000/72003/72006/72009/72012/72015/72018/72021/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表11：主要经济体出口增速对比（%，世界和欧盟出口数据更新至2024年1月） 25世界欧盟27国美国墨西哥日本印度中国越南韩国 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024.1-2 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表12：主要经济体出口份额对比（%） 202120222023 25 20 15 10 5 0 欧德澳日韩元国大本国区利 亚 英美中印巴越国国国度西南 大陆 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，韩国3月出口增速在3.1%左右，较1-2月累计增速11.2%回落。越南3月出口增速自2月的-4.1%左右升至15%左右。 内需方面，人员流动自高位小幅回落，一手房成交维持低位，二手房成交也回落至历史低位，截至3月24日，全国城市二手房挂牌价指数继续回落，环比下降0.1%。截至3月 29日，最新一周生产资料价格指数与上周环比下降0.6%。 图表13：韩国和越南出口增速（%）图表14：CCFI和BDI指数 货物贸易额指数:世界:季调:同比韩国:出口总额:同比 越南:出口总额:同比 806,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 605,000 404,000 203,000 02,000 (20) 1,000 (40) 2009/122012/122015/122018/122021/12 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2024/032024/022024/012023/122023/11 2020 8,000 2023 2021 2024 2022 美国50.3 欧元区