全球eVTOL龙头，商业化进程有望持续加速

亿航智能（EH） 证券研究报告 2024年04月07日 全球eVTOL龙头，商业化进程有望持续加速 投资评级 6个月评级买入（首次评级） 亿航智能：全球领先的无人驾驶eVTOL飞行器企业 亿航智能是一家全球领先的城市空中交通科技企业，成立于2014年，2019年12月在美国纳斯达克交易所上市。公司设计、开发、制造、销售和运营无人驾驶航空器及其配套系统，为全球多个行业领域客户提供各种无人驾驶航空器产品和解决方案，其产品和解决方案广泛应用于各行各业，包括载人交通、物流、智慧城市管理等。公司全系航空器均为无人驾驶，是亿航智能区分于其他国内外eVTOL同行企业的核心优势，与无人驾驶配套的空中交通管理机制的建立有利于筑就宽广的护城河。全冗余备份设计保障飞行安全，配备地面端指挥调度系统可以保障大规模运行的安全。 从收入分类上来看，公司主要分为三块业务：空中交通解决方案。目前主要收入来自EH216系列无人驾驶电动垂直起降（eVTOL）航空器的销售收入。未来正式商业运营后，预计还将产生航空器维护、维修、航材更换等相关服务的收入，以及提供飞行运营服务的收入。智慧城市管理解决方案。主要包括：1）智 慧城市飞行指挥调度系统及相关设施的设计与开发；2）小型无人机及其他相关产品的销售与服务。空中 媒体解决方案。包括轻型空中媒体无人驾驶飞行器或组件包、相关软件的销售、维护和培训服务等。 eVTOL行业：应用场景多元，市场空间广阔 电动垂直起降航空器，即eVTOL（ElectricVerticalTake-OffandLanding）是指以电力作为飞行动力来源且具备垂直起降功能的飞行器，具有垂直起降、智能操作、快捷机动、低成本、低噪音、零排放、易维护、高安全等特点，与传统飞行器相比，安全性、智能性、经济性和环保性的优势显著，可使人和货 物以无缝、经济的方式在城市低空快速流动与灵活作业，能高效开发城市低空空域资源，有效缓解日益严重的城市地面交通拥堵问题。 根据全球调研机构VerifiedMarketResearch报告，全球eVTOL飞机市场规模预计将从2023年的 156.4亿美元增长至2030年的349.3亿美元，CAGR为12.2%。粤港澳大湾区数字经济研究院（IDEA）近期发布的低空经济白皮书显示，到2025年，低空经济对中国国民经济的综合贡献值将达3万亿至5万 亿元。 成长逻辑：先发优势下订单储备充足，商业化有望加速 获得无人驾驶eVTOL行业首张TC和AC，先发优势显著。2023年10月13日，公司自主研发的EH216-S无人驾驶载人航空器系统获得中国民航局颁发的型号合格证(TC)，代表着EH216-S具备无人驾驶航空器载人商业运营的资格。2023年12月21日，EH216-S获得由中国民航局颁发的标准适航证（AC），并正式交付给客户。我们认为世界首个无人驾驶电动垂直起降航空器型号合格认证和标准适航 证的落地或为中国乃至全球创新型eVTOL的适航认证树立重要标杆，代表着eVTOL行业商业化运营的里程碑，公司业务发展或持续加速，未来可期。 订单储备充足，海内外市场同步推进。亿航目前预订单储备较为充足，亚洲市场海内外累计约500架，且在完成适航认证后陆续收获新增批量订单，目前订单客户国内包括西域旅游、深圳博领、合肥市政府等，海外包括阿联酋Ethmar集团旗下的WingsLogisticsHub、日本AirX、印度尼西亚PrestigeAviation 等。我们认为若亿航下一步取得中国民航局颁发的生产许可证（PC）开展批量生产交付，并在深圳、广州、合肥等低空经济示范城市低空旅游业务的落地，亿航市场认可度可能获得大幅加强，订单数量和交付量或将迎来大幅增长。 获地方政府合作支持，业务前景明朗。2023年7月，亿航与深圳市宝安区政府就EH216-S取证后UAM运营签署战略合作备忘录，双方共同探索UAM应用场景，将深圳打造成全国低空经济发展示范城市。2023年12月，位于深圳欢乐港湾的UAM运营示范中心建成启动，亿航将在此推出EH216-S自动驾驶飞行 器的空中旅游和观光体验服务，亿航与宝安交通集团达成合作意向，双方将携手打造低空经济运营示范场景。2023年10月，亿航宣布与合肥市人民政府签署战略合作协议，在安徽省合肥市共同打造“低空经济”产业生态。合肥市政府计划为亿航提供总价值为1亿美元的各项支持，包括协调或促进不少于100架EH216系列无人驾驶航空器的采购订单，以及资金支持。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的营收分别为4.6/8.8/11.4亿元，同比增长293%/93%/30%，给予公司2025年10-15倍PS，对应目标价19.7-29.8美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：eVTOL行业政策落地不及预期；eVTOL技术发展不及预期；eVTOL商业化进展不及预期；生产能力限制与供应链风险影响产品交付；业务增长速度不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考。 作者孔蓉分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 王泽宇分析师 SAC执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 相关报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.亿航智能：全球领先的城市空中交通科技企业4 1.1.内部治理：采用双重股权结构，管理层资历深厚4 1.2.业务介绍：无人驾驶航空器与智能化系统平台协同发展6 1.3.财务情况：业务战略性调整，毛利率持续增长7 2.eVTOL行业：应用场景多元，市场空间广阔9 2.1.eVTOL概念：以电力作为动力来源且具备垂直起降功能的飞行器9 2.2.应用场景：包括载人客运、载物货运、公共服务等六大场景10 2.3.行业空间：预计2030年市场规模将接近350亿美元11 2.4.eVTOL政策梳理：政策逐步出台，陆续完善12 3.成长逻辑：先发优势下订单储备充足，商业化有望加速13 3.1.获得行业首张TC，先发优势显著13 3.2.主攻低空旅游，订单储备充足，以点带面逐步开展商业运营14 3.3.获地方政府合作支持，业务前景明朗15 3.4.战略投资锂电池企业，垂直整合构筑壁垒16 4.盈利预测&投资建议16 5.风险提示17 图表目录 图1：亿航智能发展历程4 图2：公司股权结构图（时间截至202403）5 图3：亿航智能无人驾驶航空器产品系列6 图4：2018-2023年公司收入及同比增速（百万元）8 图5：2018-2022年公司分业务收入占比8 图6：2018-2023年公司毛利率8 图7：2017-2023年公司净利润（百万元）8 图8：2017-2023年公司三项费用及费用率（百万元）9 图9：全球eVTOL飞机市场规模预测（亿美元）11 图10：合肥市政府与亿航智能举行战略合作签约仪式16 图11：位于深圳欢乐港湾的城市空中交通运营示范中心正式启动16 表1：公司高管团队履历5 表2：按照整机构型维度划分eVTOL种类9 表3：eVTOL行业下游应用场景10 表4：景区旅游需求量测算11 表5：中国、欧洲、美国、日本、韩国eVTOL相关政策梳理12 表6：国内地方政策梳理13 表7：亿航EH216-S的取证之路14 表8：亿航智能订单情况14 表9：亿航智能盈利预测（百万元）17 表10：美股上市公司估值比较（时间截至20240403）17 1.亿航智能：全球领先的城市空中交通科技企业 亿航智能是一家全球领先的城市空中交通科技企业。公司成立于2014年，2019年12月在美国纳斯达克交易所上市。公司设计、开发、制造、销售和运营无人驾驶航空器及其配套系统，为全球多个行业领域客户提供各种无人驾驶飞行器产品和解决方案，其产品和解 决方案广泛应用于各行各业，包括载人交通、物流、智慧城市管理和空中媒体解决方案。 2023年10月13日，公司自主研发的EH216-S无人驾驶载人航空器系统获得中国民航局颁发的型号合格证(TC)，代表着EH216-S具备无人驾驶航空器载人商业运营的资格。我们认为世界首个无人驾驶电动垂直起降航空器型号合格认证的落地或为中国乃至全球创新型eVTOL的适航认证树立重要标杆，代表着eVTOL行业商业化运营的里程碑，公司业务发展或持续加速，未来可期。 图1：亿航智能发展历程 资料来源：公司官网新闻，央广网，亿航智能公众号，车东西公众号，企查查，线性资本公众号，天风证券研究所 1.1.内部治理：采用双重股权结构，管理层资历深厚 采用双重股权结构，创始人、董事会主席兼首席执行官胡华智拥有公司实际控制权。公司股票分为投票权不同的A类股和B类股（十倍投票权）。截至2024年3月，创始人胡华智合计持有公司所有已发行和流通股份的34.34%。 图2：公司股权结构图（时间截至202403） 资料来源：富途证券手机app，天眼查，天风证券研究所 公司核心团队技术根基牢固，驱动公司持续创新；财务经验丰富，保障业务稳健成长。核心团队拥有在信息管理、财务管理、应急救援系统等领域多年丰富经验。 表1：公司高管团队履历 姓名 职务 简介 胡华智 创始人、董事长、 自公司成立以来一直担任公司的创始人、首席执行官兼董事会主席。2005年创建亿 首席执行官、 航智能前身——北京亿航创世科技有限公司，是领先的大型指挥控制系统提供商；2008-2010年，曾担任北京999应急救援中心的首席技术官，负责应急指挥调度中心的开发工作；2006-2008年，曾在北京今典集团担任副总裁，负责信息管理；2019年"航空界的传奇人物"活动的"科技创新奖"获得者；1992-1997年就读于清华大学计算机科学专业。 杨嘉宏 首席财务官、董事 自2019年12月担任公司董事，自2023年9月同时担任公司首席财务官。2007年至2023年，曾在多家公司担任首席财务官，包括途牛公司（纳斯达克：TOUR）、中国电子商务当当网公司、航美传媒集团公司。2004年至2007年，杨先生担任滚石移动的首席执行官。1999年至2004年，担任蜂星电讯亚洲公司的亚太区首席财务官。在此之前，于1992年至1999年在高盛（亚洲）有限公司、雷曼兄弟亚洲有限公司和摩根斯坦利亚洲有限公司担任高级银行家。目前，还担任天境生物（纳斯达克：IMAB）、爱奇艺公司（纳斯达克：IQ）、同程旅行（港交所：0780）、老虎证券（纳斯达克：TIGR）和怪兽充电（纳斯达克：EM）的独立董事。拥有加州大学洛杉矶分校工商管理硕士学位。 方鑫 首席运营官 自2022年2月担任公司首席运营官。加入亿航之前，在武宁鑫益航投资开发有限公司担任董事会主席。拥有20多年的企业管理和运营经验，在IT产品与系统集成解决方案的销售、旅游运营和管理、旅游地产开发等领域拥有丰富的经验。于2013年获得南昌大学工商管理硕士学位。 侯昊翔 独立董事 自2015年8月起担任公司独立董事。自2017年1月起担任金浦临港高科技基金高级合伙人、董事总经理和投资委员会成员，在新能源和新材料领域的募资和投资方面发挥关键作用。2015-2016年担任金浦TMT基金投资副总裁。分别于2011年和 2015年获得上海交通大学信息安全与国际金融学士学位和工商管理硕士学位。 刘永基 独立董事 自2023年8月起担任公司董事。自2022年8月起担任速腾聚创科技有限公司首席财务官。2020年3月至2022年7月，担任达内国际教育有限公司（NASDAQ:TEDU）的首席财务官。2018年7月至2019年8月，担任小方熊猫教育机构的首席财务官。2007年3月至2018年6月，担任完美世界股份有限公司（002624.SZ）的首席财务官。2004年11月至2007年2月，担任北青传媒股份有限公司（HKEX：01000）的首席财务官。2000年7月至2004年10月，担任奥美广告北京分公