固收周度点评：多空交织，债市何往？

固收周度点评20240407 多空交织，债市何往？ 2024年04月07日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 本周多空分歧下，债市演绎“过山车”行情 本周（4/1-4/3），PMI数据超预期指向经济有所改善，债市利率出现回调，随后市场对基本面利空有所消化，叠加货币政策宽松基调未改，债市震荡走强。 4/1，3月制造业PMI超预期改善，时隔5个月重返扩张区间，股市有所反弹，“股债跷跷板”效应下债市表现偏弱，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行2BP、2BP、3BP至1.74%、2.31%、2.48%；4/2，市场对基本面利空因素有所消化，而经济修复的持续性仍有待观察，叠加跨季后资金面均衡偏松，债市震荡偏强，短端表现较好，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行2BP、2BP、1BP至1.73%、2.29%、2.48%；4/3，银行净息差持续下探之下，存款利率调降预期再起，货币政策宽松仍有空间，央行一季度例会提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，当日利率债收益率普遍下行，1Y、10Y国债收益率分别下行1BP、1BP至1.72%、2.28%。 全周收益率走势来看，截至4/3，1Y国债收益率较上周五基本持平，10Y、 30Y国债收益率分别较上周五变动-0.6BP、+0.4BP至2.28%、2.46%。 跨季后资金面压力缓和，资金利率中枢有所下移 4/1-4/3央行公开市场净回笼4440亿元。7天期逆回购投放60亿元，到期4500亿元，净回笼4440亿元。大行资金融出延续上升。本周银行体系资金 日均净供给整体较上周增加584亿元至4.76万亿元，其中，国股大行资金净供 给减少703亿元至5.00万亿元，城农商行资金净供给增加1286亿元。 全周来看，截至4/3，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五下降 2.5、46.8、19.8、83.0BP至1.68%、1.70%、1.81%、1.98%。流动性分层现 象明显缓解，R001-DR001、R007-DR007利差分别收窄至2BP、16BP。 跨季后资金面压力有所缓和，考虑到4月央行公开市场操作到期压力不大，信贷投放季节性趋于平稳，后续关注政府债发行节奏和税期带来的扰动，在资金空转问题和人民币汇率压力下，资金面也难以期待过于宽松，预估资金利率中枢整体围绕政策利率波动。 3月以来，债市演绎“过山车”行情 3月初至3月中旬，市场利空因素持续累积，1-2月进出口数据超预期增长， 2月CPI同比由降转涨，权益市场表现偏强下对债市有所压制，叠加市场交易拥挤度和脆弱性持续提升，止盈情绪有所升温，债市总体呈现波动回调。3/4-3/14，1Y，3Y，5Y，10Y，30Y国债分别变动+9BP、+3BP、+1BP、-0.5BP、+6BP至1.85%、2.15%、2.26%、2.34%、2.53%。 相关研究 1.利率专题：供给扰动与降准窗口-2024/04/ 04 2.城投随笔系列：信用类资产收益率图谱全览 -2024/04/02 3.土地市场系列专题：城投拿地成主力-2024 /04/02 4.城投随笔系列：柳州，桂中商埠，工业重镇 -2024/04/01 5.可转债打新系列：湘泵转债：国内发动机润滑冷却泵龙头-2024/03/31 3月中旬至今，多空因素交织下，市场对利空因素仍相对不敏感，债市整体沿着交易做多的方向演绎，1-2月经济数据超预期改善，但基本面对债市压制并不强，政策端宽货币格局未改，超长期特别国债发行和人民币汇率偏弱带来一定扰动，债市利率呈现震荡下行走势。3/15-4/3，1Y，3Y，5Y，10Y，30Y国债分别变动-11BP、-9BP、-5BP、-4BP、-5BP至1.72%、2.04%、2.19%、2.28%、2.46%。 展望4月，市场的多空因素将如何演绎？ 债市有哪些利空？ （1）政府债供给压力如何？ 国债方面，当前市场仍较关注万亿超长期特别国债的发行节奏，尤其是超长债或采取公开发行方式，无论是提振经济增长预期，还是供给压力扰动市场流动性，对债市均有所影响。其中关注一者细节，二季度附息国债发行计划当中，每月中旬都有一段时间空窗期，分别是4/15-4/19、5/27-5/31、6/17-6/21，是否为特别国债腾挪发行窗口，值得我们关注。 总体而言，二季度政府债供给回升是相对确定的，其中需要关注特别国债的发行时间窗口是否落在4月，且是何种期限，进而评估市场扰动。 （2）4月经济修复怎么看？ 从基本面观察，当前宏观经济呈现结构性修复。今年1-2月经济数据超预期，其中工业生产好于市场预期，基建和制造业投资维持韧性，但地产投资仍较低迷。此外，3月制造业PMI回升至50.8%，时隔5个月重返扩张区间，制造业产需景气水平有所回升，指向一季度GDP增速或有上修空间。 3月以来，各地陆续出台地产调整优化政策，包括杭州放开二手房限购等，当月30大中城市商品房成交面积明显回升，4月经济修复的持续性仍需关注出口、投资、地产销售等方面能否延续改善，以及增量政策的落地实施情况。 （3）机构止盈压力如何？ 从机构行为看，3月债市波动加大，交易盘止盈情绪有所升温，配置盘对债市仍有一定支撑，一季度以来“大行放贷、小行买债”格局有所深化，考虑到债市利率由下行通道进入到震荡盘整，阶段性存在调整压力，尤其是当盈利积累逐步充裕的时候，机构止盈交易或容易触发。 债市还有哪些利多？ （1）央行会如何操作？ 3月6日，央行行长潘功胜指出，“后续仍然有降准空间”。3月21日，央行副行长宣昌能表示，“我国法定存款准备金率仍有下降空间”。 在二季度政府债供给回升相对确定，超长特别国债应声发行的背景下，央行在三周内两次提及降准，合理预估二季度降准配合的概率仍不低，时间区间或在4-5月，具体还需结合政府债发行节奏和力度评估，从而政策配合精准平滑流动性冲击。 （2）存款利率会调降吗？ 近期，上市银行年报集中发布，2023年四季度商业银行净息差压缩至低位水平，下调存款利率的必要性进一步增强。 从银行资产端看，在政策稳增长诉求进一步引导宽信用之下，贷款利率不断创新低，推动实体经济融资成本下降，银行资产端收益明显回落；从负债端来看，银行负债成本相对刚性，净息差收窄进一步压缩银行利润空间。 截至2023Q4，大型商业银行、股份行、城商行、农商行净息差水平分别同比下降28BP、23BP、10BP、20BP。 近日，河南、广东、云南、贵州等地多家中小银行调降存款利率，是去年底银行“降息潮”的跟进，在银行净息差持续承压等背景下，市场或迎来存款利率的新一轮调降。 于债市而言，近期利空因素有所累积，但市场反应仍不敏感，对基本面修复仍有迟疑，总体沿着做多逻辑演绎，然4月多空博弈或有与所变化，尽管当前货币政策处于宽松通道的逻辑仍不改，但考虑到基本面进一步验证以及政府债供给因素，债市波动率或有所加大，且进一步向下突破的概率和空间均有限，反倒是当利率有所回调，或是再度入场配置的机会，策略上可维持适度久期。 下周重点关注：下周（4/8-4/12），逆回购到期60亿元，关注央行投放情况；4/8，日本外汇储备；4/10，美国CPI环比，日本PPI环比；4/11，中国CPI同比，中国PPI同比，中国社融信贷数据；4/12，中国进出口同比，德国CPI同比。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 变动（左）2024-04-032024-03-29 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 2023-10-18 2023-11-01 2023-11-15 2023-11-29 2023-12-13 2023-12-27 2024-01-10 2024-01-24 2024-02-07 2024-02-21 2024-03-06 2024-03-20 2024-04-03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：银行体系资金净供给（亿元）图4：PMI季节性（%） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -11-12 1-19 -26 3 -10000 国股大行城农商行银行体系净供给（右）60 201920202021202220232024 53 52 51 50 49 48 47 46 45 123456月789101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：贷款利率和LPR（%）图6：商业银行净息差（%） 贷款加权平均利率首套房贷利率二套房贷利率总体大型银行城商行股份行农商行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 个人房贷利率企业贷款利率1YLPR 5YLPR 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 1.50 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程