资产配置周报：权益风格有望重回价值

2024年04月06日 固定收益类●证券研究报告 权益风格有望重回价值 策略报告 资产配置周报（2024-4-6）投资要点一、国家资产负债表分析负债端。最新更新的数据显示，2月实体部门负债增速录得10.2%，前值10.6%，方向上符合我们之前的预期，但2月下降幅度超出预期，预计3月实体部门负债增速能基本稳定在10.2%附近。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上整体平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1533亿元（略高于计划的1198亿元），按计划本周政府债净减少4236亿元，2月末政府负债增速为12.0%，前值12.4%，预计3月末进一步下降至11.4%。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差基本平稳，剔除掉季节效应，资金面边际上整体平稳。资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。二、股债性价比和股债风格我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。上周三个交易日（4月1-3日）资金面边际上整体平稳，权益市场出现了比较全面的反弹，价值与成长基本匹配，债市方面，长短端收益率均表现平稳，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计下行1个基点至2.28%，一债收益率全周累计稳定在1.72%，期限利差小幅下降至56个基点，30年国债收益率全周累计稳定在2.46%。我们在继续重点推荐红利指数的情况下，提示的适度博弈成长反弹，取得了很好的结果，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.33%。清明节期间（4月4-5日）海外市场表现为，股债双杀、商品普涨、美元指数和离岸人民币汇率小幅升值；但变化幅度均不大。中国的资本金融项目不完全放开，因此海外市场对境内的直接影响主要在商品价格方面，整体来看，清明节期间趋于平稳，重大扰动不多。三、行业推荐下周景气度角度推荐石油石化、农林牧渔。政策角度方面看多银行、石油石化、机械制造。行业轮动方面看多食品饮料、公用事业、国防军工、交通运输。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告地方债发行计划半月报-2024年二季度地方债发行计划已披露18136亿元2024.4.1中小型企业积极出海破局，放大数据波动2024.3.31ESG市场跟踪双周报（2024.3.18-2024.3.31）-上证科创板ESG指数正式发布2024.3.312024年3月信用债市场跟踪2024.3.31资产配置周报（2024-3-30）-4月关注实际产出能否边际改善2024.3.30 四、转债市场回顾展望与标的推荐 临近财报密集发布期，权益市场风险偏好回落，价值跑赢成长，转债需求连续两周明显回升，上周转债市场日均成交额突破500亿元。转债隐波与正股历史波动率差值仍处于历史低点，理论上由于这一指标具有均值回复特征，当下的历史极低位或意味着后续更多机会，尤其是权益市场避险情绪再度升温时，转债相对于权益的估值或有回升。策略方面，上周双低转债作为稳健偏保守的策略表现最佳、双高和极低评级转债炒作热度大幅下降，符合我们的预期。短期内，由于市场处于估值驱动向业绩驱动转换的过程中，波动性或提升，同时行业轮动较快、缺乏主线行情，转债依然推荐稳健偏保守的双低策略，同时可结合业绩筛选股性标的。 题材方面，看好1）受益于国内产能过剩以及海外需求韧性的出海逻辑，出海相关业绩大幅上升的转债标的集中在汽车零部件、新能源电力设备、可选消费（如美容、轻纺、宠物）等行业；2）受益于降息预期以及国际局势动荡的贵金属、工业金属、石油石化、橡胶等大宗商品；3）业绩披露期市场风格或回归高股息资产。结合业绩兑现情况，建议关注：博23转债、柳工转2、麒麟转债、贵燃转债。（上周转债关注组合收益率为0.35%，低于中证转债指数的0.77%。3月以来，转债关注组合收益率为4.87%，高于中证转债指数的1.32%。） 五、风险提示： 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐8 （一）行业拥挤度9 （二）行业估值盈利9 （三）移动5日平均成交量11 （四）行业景气度11 （五）行业推荐12 四、转债市场回顾展望与标的推荐12 （一）转债市场回顾12 1、转债全市场量价数据12 2、转债各板块交易数据13 3、各行业转债特征16 （二）转债市场展望与策略推荐17 五、风险提示18 图表目录 图1：宽基轮动情况7 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比8 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）8 图4：各行业拥挤度情况9 图5：PE(TTM)周度变动情况10 图6：各行业估值盈利匹配情况10 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况11 图8：各行业所处库存周期12 图9：转债全市场数据13 图10：上周转债交易数据——分行业14 图11：上周转债交易数据——分双低属性14 图12：上周转债交易数据——分债项评级15 图13：上周转债交易数据——分正股市值15 图14：上周转债交易数据——分转债余额15 图15：上周转债交易数据——分年限16 图16：各行业转债股性、债性特征16 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况17 图18：可转债股性债性划分17 表1：资产配置观点4 表2：清明节期间海外市场表现6 表3：股债表现7 表1：资产配置观点 4月6日 政策 按照两会给出的全年财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，去年底10.5%，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计 货币政策区间震荡，整体保持中性。 经济 受基数效应影响，1月物量数据表现较为强劲、2月则较为疲弱，本轮下行周期目前判断基本在4个月左右（2023年12月-2024年3月）。我们认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。最新的关注在于，进入4月之后， 实际产出是否开始边际企稳甚至出现改善。 股债性价比 趋势上仍偏向债券。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优。 债券风格 债券配置窗口开放，等待交易窗口，推荐久期加资质下沉策略。 宽基指数推荐 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐石油石化、农林牧渔。政策角度方面看多银行、石油石化、机械制造。 行业轮动方面看多食品饮料、公用事业、国防军工、交通运输。 转债观点 建议关注：博23转债、柳工转2、麒麟转债、贵燃转债。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2月实体部门负债增速录得10.2%，前值10.6%，方向上符合我们之前的预期，但2月下降幅度超出预期，预计3月实体部门负债增速能基本稳定在10.2%附近。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上整体平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1533亿元（略高于计划的1198亿元），按计划本周政府债净减少4236亿元，2月末政府负债增速为12.0%，前值12.4%，预计3月末进一步下降至11.4%。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差基本平稳，剔除掉季节效应，资金面边际上整体平稳。上周一年期国债收益率表现平稳，周三（4月3日）收至1.72%，按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，十年国债和一年国债的期限利差亦基本稳定在50个基点上方，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为 2.3%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。 资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年 （5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。1-2月合计，物量数据较12月略有走弱，符合预期。我们倾向于认为，本轮下行周期基本在4个月左右（2023年12 月-2024年3月），重点关注4月实际产出能否不再走弱。我们认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。此外，从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，201