【宏观快评】3月经济数据前瞻：量跑在价前面

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年04月06日 【宏观快评】 量跑在价前面——3月经济数据前瞻 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】近期政策的两条主线——政策观察双周报第78期》 2024-04-02 《【华创宏观】需求强不强？——3月PMI数据点评》 2024-03-31 《【华创宏观】补库面临两个挑战——1-2月工业企业利润点评》 2024-03-28 《【华创宏观】开年财政强吗？后续怎么跟踪？ ——1-2月财政数据点评》 2024-03-22 《【华创宏观】联储偏鸽，降息预期修正风险仍存 ——3月FOMC会议点评》 2024-03-21 主要观点 核心观点：自2023年疫情防控“平稳转段”以来，经济呈现的特征是“量”强“价”弱，量在价前。这一特征在今年1季度或依然清晰可见，具体包括：1）经济整体：或“量”强“价”弱。预计1季度实际GDP增速在5%左右。 但一季度PPI均值-2.7%左右，CPI均值0.1%左右，叠加房价同比为负，预计 1季度GDP平减指数同比为负，名义GDP增速或在4%左右。 2）房地产：二手房或在以“价”换“量”。根据住建部的披露，2023年1-11月全国二手房成交量同比增长超过40%。今年以来，样本城市数据来看，二手房量的表现依然不弱。但价层面，70城二手房房价同比降幅仍在走阔。 3）汽车：折扣力度仍在扩大。根据乘联会数据，2月中旬，乘用车总体市场折扣率为20.3%，此前2023年1月，折扣率为13.7%。乘联会3月21日的报告显示“3月（销量）预计同比去年微增3.7%，基本符合常规季节性走势。尽管新一轮价格战提高了消费者的关注度，……消费者持币待购情绪十分浓重。” 4）出口：量强价弱格局或延续。自2023年8月以来，出口数量指数同比开始转正，但出口价格指数一直偏弱。3月，从港口集装箱吞吐量、海外主要经济体PMI来看，量的因素可能延续偏强。但从PMI出厂价格看，价或仍偏弱。5）农民工就业：2023年全年来看，外出农民工就业人数大幅增长，但农民工工资同比涨幅未能追上人均可支配收入增速。2024年1季度，需关注农民工就业和收入表现。 考虑到“价”对经济（影响居民的投资决策；企业的经营决策）、投资（股、债、商、汇）的影响都较大。2024年，我们持续关注“价”这一宏观主线。在2季度，重点是关注宏观领先信号能否出现，包括财政的支出意愿（发债节奏、PSL代表的准财政是否会发力）、居民的支出意愿（企业居民存款增速差）、企业的支出意愿（M1）等。 2024年3月经济数据前瞻： （一）量：预计1季度GDP增速在5%左右，3月运行指标或多数回落 预计1季度在工增、建筑业的带动下，GDP增速在5%附近。预计3月工增增速为4.5%左右，基数抬升叠加企业或有去库压力。预计1-3月固投增速为4%，投资的微观数据的回暖尚不明显，预计3月小幅承压。预计3月社零增 速在4.5%左右，汽车、餐饮、网购增速3月或不及1-2月。预计3月地产销售面积增速为-25%左右，3月地产销售额增速为-30%左右。预计3月以美元计价的出口同比0%，进口为0.5%。 （二）价：3月CPI和PPI或有回踩，物价仍有压力 预计3月份CPI同比从0.7%回落至0.4%。主要受两个因素拖累：一是食品价格的季节性下跌。二是，出行相关的服务需求退潮、租金涨幅疲软，带动核心CPI环比下降。预计3月份PPI同比从-2.7%降至-3%左右。 （三）金融：或需提防信贷收缩过快 3月新增社融预计约4.1万亿，较去年同期少增1.3万亿。社融存量增速预计在8.6%左右。3月M2同比预计8.3%；M1同比预计1.3%左右。贷款层面，3月针对实体的贷款预计新增2.9万亿，较2023年同期同比少增约1万亿。 风险提示：房价下跌。物价疲软。 目录 3月经济数据前瞻4 （一）GDP：或在5%左右4 （二）物价：CPI和PPI或有回踩，物价仍有压力4 （三）生产：基数抬升，增速回落4 （四）外贸：量强价弱格局或延续5 （🖂）固投：或小幅回落5 （六）地产销售：高基数下，或依然偏弱5 （七）社零：或小幅回落5 （八）金融：提防信贷收缩过快6 图表目录 图表11季度GDP预测4 图表23月经济数据预测6 3月经济数据前瞻 （一）GDP：或在5%左右 预计1季度GDP增速在5%左右。主要分项中，预计1季度工业增加值增速在6%左右 （1-2月是7%，3月是4.5%）。预计1季度建筑业增速为6.5%（参考基建、地产投资今年1季度增速与2023年四季度增速）。预计批零等7个行业增速为4.8%（低于2023年 1季度的6%，参考服务业生产指数，1-2月增速为5.8%）。预计其他行业增速为3.5% （低于2023年1季度的4.0%，主要参考财政和旅游消费，1-2月的财政支出增速与2023 年1-2月相近，但旅游消费增速预计2024年1季度增速低于2023年1季度）。 图表11季度GDP预测 资料来源：Wind，华创证券预测 （二）物价：CPI和PPI或有回踩，物价仍有压力 预计3月份CPI同比从0.7%回落至0.4%。主要受两个因素拖累：一是食品价格的季节性下跌。春节过后，农产品的消费季节性回落而供给相对充足，带动价格明显下跌，猪肉、蔬菜、鸡蛋的批价均价分别下跌6.9%、10.1%、7.3%。二是，出行相关的服务需求退潮、租金涨幅疲软，带动核心CPI环比下降，预计核心CPI环比-0.3%左右。此外，国 际油价震荡上行，带动国内成品油价上涨，对CPI有小幅拉动。 预计3月份PPI同比从-2.7%降至-3%左右。一方面，没有低基数助力。去年同期PPI环比为零，翘尾因素持平于上月的-2.3%。另一方面，经济供需失衡仍存，PPI环比下跌。3月制造业PMI出厂价格指数为47.4%，较上月下降0.7个百分点，反映需求不足企业占比仍然超过60%，据中采解读，“宏观经济总量供大于求的矛盾尚未解决”。供需失衡的体现：一是传统领域的煤炭、钢铁等市场需求恢复不及预期，短期内供需矛盾加剧，价格明显下行；二是新兴制造业供给依然偏强，“以价换量”现象较为突出。原油、有色相关行业价格将有所上涨，可对上述两个领域的价格下跌带来一定对冲。 （三）生产：基数抬升，增速回落预计3月工增增速为4.5%左右。 对工增的观察，来自三个角度。一是基数的考虑，2023年1-2月工增同比为2.4%，3月回升至3.9%。二是环比动量的思考。3月PMI生产指数回升幅度与春节在2月的年份相近，并未超季节性上行。中电联4月1日的报告显示，“CECI采购经理人指数为48.73%，连续4期处于收缩区间。截至3月28日，纳入电力行业燃料统计的发电集团燃煤电厂累计发电量本月同比增长1.1%”。三是库存端的观察。1-2月生产偏强，但产销率偏低， 显示企业或有补库行为。但从PMI出厂价格来看，3月依然低于荣枯线以下，显示需求端偏弱，补库或难持续。4月3日，发改委等�部门就2024年粗钢产量调控工作进行研 究部署。从3月中钢协的粗钢的产量来看，同比为-6.6%，增速低于1-2月。 （四）外贸：量强价弱格局或延续 预计3月以美元计价的出口同比0%，进口为0.5%。 出口方面，量的因素可能延续偏强，但回升斜率边际放缓。一是境外主要经济体制造业PMI1回升幅度边际收窄。3月为49.8，环比回升0.14个点，2月环比+0.57百分点、1月环比+1.74百分点。二是量的高频跟踪指标BDI从3月下半月开始自高位回落，截至3月28日较月初累计下跌13.7%。三是韩国、越南3月出口景气边际回落。韩国3月出口同比+3.1%，2月为4.8%，1-2月合计为11.2%。越南3月出口同比15%，略好于1-2月同比14.6%，但考虑到低基数，两年平均仍为负，为-0.1%；从环比看，环比+37%，略好 于过去10年同期均值36.4%。四是我国港口集装箱吞吐量增速边际回落。截至3月31 日的四周内，集装箱吞吐量相比去年同期增速为7.3%，而截至2月25日的8周内，增速为10.5%。价格因素或仍偏弱。3月PMI出厂价格指数下滑至47.4%，2月为48.1%。 进口或仍偏弱震荡。一是3月韩国对我国出口同比降至0.4%，1-2月合并为6.6%。二是进口干散货运价指数3月下半月自高位回落。 （🖂）固投：或小幅回落 预计1-3月固投增速为4%。其中，基建(不含电力)累计增速为6%，制造业投资累计增速为8.5%，房地产投资累计增速为-9.2%。 对于投资而言，微观数据的回暖尚不明显，预计3月小幅承压。一是建筑业PMI，3月为56.2%，仍大幅低于去年同期。二是项目新开工，1-2月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比为-19.8%，低于2023年全年的-17.6%。三是资金端，1季度专项 债发行偏慢、城投债融资受约束、地产销售端偏弱、1-2月工业企业利润率偏弱。四是施工端，3月螺纹钢的表观消费偏弱，价格偏弱。3月沥青开工率低于去年同期。3月水泥发运率低于去年同期。 （六）地产销售：高基数下，或依然偏弱 预计3月地产销售面积增速为-25%左右，3月地产销售额增速为-30%左右。 从高频数据来看，主要观察两个数据。一是样本城市数据，根据我们统计的50个城市的数据，3月同比为-46.2%，低于1-2月的-34.4%。二是样本企业数据。根据克尔瑞统计的百强房企数据，“企业层面，3月中国房地产市场继续承压，整体保持低位运行。TOP100房企仅实现销售操盘金额3583.2亿元，环比提升92.8%，但单月业绩规模仍保持在历史 较低水平，较去年3月同比降低45.8%。累计业绩7792.4亿元，同比降幅47.5%。” （七）社零：或小幅回落 预计3月社零增速在4.5%左右。其中餐饮增速为10%，网购增速为9%，汽车增速为3%， 1包括美国、欧元区、日本、韩国、印度、英国、墨西哥、土耳其、俄罗斯、中国台湾地区。用工业增加值占比作为权数，计算制造业PMI加权均值 石油及制品增速为5%。 3月，受基数及淡季回落因素影响，增速或略有回落。基数方面，2023年3月社零环比季调为1.37%，2016-2019年3月环比平均在0.85%左右。PMI服务业，2023年3月为56.9%，2024年3月降至52.4%。根据统计局解读，“餐饮、房地产等行业商务活动指数低于临界点，景气水平较低。”根据中采解读，“企业调查显示，反映市场需求不足的（非制造业）企业比重结束连续2个月下降走势，升至59.8%。春节过后，零售、住宿餐饮以及旅游相关行业需求淡季回调对非制造业市场需求产生了短期影响。” 具体分项来看，预计汽车、餐饮、网购增速3月不及1-2月。其中，汽车方面，根据乘联会数据，3月汽车零售量同比为6.6%，低于1-2月。网购方面，1-2月规模以上快递业务量累计同比为28.5%，高于2023年全年增速，预计3月增速回落。 （八）金融：提防信贷收缩过快 3月新增社融预计约4.1万亿，较去年同期少增1.3万亿。社融存量增速预计在8.6%左右。3月M2同比预计8.3%；M1同比预计1.3%左右。 贷款层面，3月针对实体的贷款预计新增2.9万亿，较2023年同期同比少增约1万亿。 �企业中长期贷款新增1.6万亿。建筑业PMI