收入利润略超预期，全年目标彰显信心

│ 贵州茅台(600519) 收入利润略超预期，全年目标彰显信心 事件：贵州茅台发布2023年年报，好于此前经营数据公告。公司2023年 营业总收入为1505.60亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比+19.16%。23Q4营业总收入为452.44亿元，同比增长19.80%；归母净利润218.58亿元，同比增长19.33%。 非标产品和直营渠道占比持续增加，茅台酒量价齐升 分产品来看，非标产品占比提升带动茅台酒量价齐升，23年茅台酒收入1265.89亿元，同比+17.39%，其中销量/吨价分别同比增长11.10%/5.66%。系列酒收入206.30亿元，同比+29.43%。23Q4茅台酒/系列酒收入393.20/50.36亿元，分别同比增长17.60%/48.19%,Q4系列酒高增系去年同期基数较低。公司直销渠道收入占比持续提升。2023年直销渠道收入为 672.33亿元，同比+36.16%，23年直销渠道收入占比45.67%，同比+5.77pct。 销售收现表现良好，毛利率略有提升 公司2023年销售商品、提供劳务收到的现金1637.00亿元，同比增长 16.35%；其中23Q4为524.46亿元，同比增长17.42%。23年末合同负债 141.26亿元，同比下滑8.70%，环比23Q3增加27.31亿元。公司2023年毛利率91.96%，同比提升0.10PCT。2023年销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别为3.15%/6.59%/15.05%，分别同比变动+0.49/-0.67/+0.15PCT。23年归母净利率50.60%，同比提升0.06pct。 15%营业总收入增长目标彰显信心 公司在年报中提到，2024年主要目标是实现营业总收入较上年度增长15% 左右，完成固定资产投资61.79亿元，彰显了茅台作为白酒龙头对于未来增长的信心。2023年茅台1935成长为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营突破40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元；“i茅 台”贡献223.74亿元。我们相信通过茅台全价格带、全渠道的产品布局，能够顺利达成目标。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业总收入为1736.07/1970.91/2213.05亿元，同比增速为15.31%/13.53%/12.29%，归母净利润分别为874.64/1002.97/1138.19亿元，同比增速为17.03%/14.67%/13.48%，EPS分别为 69.63/79.84/90.61元/股。考虑公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力强，参照可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价2088.9元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；茅台酒批价剧烈波动 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 127554 150560 173607 197091 221305 增长率（%） 16.53% 18.04% 15.31% 13.53% 12.29% EBITDA（百万元） 87921 103738 125448 143112 161701 归母净利润（百万元） 62716 74734 87464 100297 113819 增长率（%） 19.55% 19.16% 17.03% 14.67% 13.48% EPS（元/股） 49.93 59.49 69.63 79.84 90.61 市盈率（P/E） 34.4 28.8 24.6 21.5 18.9 市净率（P/B） 10.9 10.0 8.6 7.4 6.4 EV/EBITDA 24.2 20.3 16.5 14.1 12.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月03日收盘价 证券研究报告 2024年04月03日 行业：食品饮料/白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：1,715.11元 目标价格：2,088.90元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,256.20/1,256.20流通A股市值(百万元)2,154,517.41每股净资产(元)171.68 资产负债率(%)17.98 一年内最高/最低(元)1,935.00/1,555.55 贵州茅台 沪深300 10% -10% -30% -50% 2023/42023/82023/122024/4 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005邮箱：jyl@glsc.com.cn 相关报告 1、《贵州茅台（600519）：标品六年来首次提价，短期增业绩长期提信心》2023.11.01 2、《贵州茅台（600519）：业绩符合预期，白酒龙头稳中有进》2023.10.21 公司报告 公司年报点评 公司报告│公司年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 58274 69070 107661 158928 216297 营业收入 127554 150560 173607 197091 221305 应收账款+票据 126 74 84 96 107 营业成本 10093 11867 12729 13187 13635 预付账款 897 35 614 697 783 营业税金及附加 18496 22234 24551 27872 31297 存货 38824 46435 48698 50446 52160 营业费用 3298 4649 4087 4640 4993 其他 118489 109558 121623 121775 121931 管理费用 9012 9729 8156 9259 10179 流动资产合计 216611 225173 278680 331942 391278 财务费用 -1392 -1790 -1907 -2296 -2645 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 20145 20223 17356 14432 11452 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 在建工程 2208 2137 1781 1425 1069 投资净收益 64 34 52 52 52 无形资产 7083 8572 7174 5769 4359 其他 103 125 27 28 28 其他非流动资产 8317 16594 16477 16360 16323 营业利润 87880 103709 126070 144508 163925 非流动资产合计 37753 47527 42788 37986 33203 营业外净收益 -178 -46 -149 -149 -149 资产总计 254365 272700 321467 369928 424481 利润总额 87701 103663 125921 144359 163776 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 22326 26141 31026 35578 40375 应付账款+票据 2408 3093 3068 3178 3286 净利润 65375 77521 94895 108780 123402 其他 46657 45605 55324 58847 62400 少数股东损益 2659 2787 4126 4731 5369 流动负债合计 49066 48698 58392 62025 65686 归属于母公司净利润 62716 74734 87464 100297 113819 长期带息负债 334 267 171 82 3 长期应付款 1 29 29 29 29 财务比率 其他 222 263 263 263 263 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 334 346 249 161 82 成长能力 负债合计 49400 49043 58642 62186 65768 营业收入 16.53% 18.04% 15.31% 13.53% 12.29% 少数股东权益 7458 7988 12114 16845 22214 EBIT 17.28% 18.03% 18.49% 14.58% 13.45% 股本 1256 1256 1256 1256 1256 EBITDA 17.11% 17.99% 20.93% 14.08% 12.99% 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 归属于母公司净利润 19.55% 19.16% 17.03% 14.67% 13.48% 留存收益 194876 213037 248081 288266 333868 获利能力 股东权益合计 204965 223656 262825 307741 358713 毛利率 91.87% 91.96% 92.53% 93.18% 93.72% 负债和股东权益总计 254365 272700 321467 369928 424481 净利率 52.68% 52.49% 53.78% 54.32% 54.90% ROE 31.75% 34.65% 34.89% 34.48% 33.82% 现金流量表 ROIC 42.31% 49.20% 57.25% 64.46% 75.05% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 65375 77521 94895 108780 123402 资产负债率 34.86% 37.10% 29.58% 26.88% 23.57% 折旧摊销 1611 1865 4740 4801 4783 流动比率 2.6 3.3 4.1 4.1 4.5 财务费用 -1392 -1790 -1907 -2296 -2645 速动比率 2.1 2.7 3.5 3.5 3.8 存货减少（增加为“-”） -5430 -7611 -2262 -1749 -1713 营运能力 营运资金变动 -29127 -11667 5819 1638 1694 应收账款周转率 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 其它 5584 8202 -1113 -2074 -2570 存货周转率 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0 经营活动现金流 36621 66521 100171 109101 122951 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 -5307 -2541 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -210 -7268 0 0 0 每股收益 49.9 59.5 69.6 79.8 90.6 其他 -20 84 -10971 70 70 每股经营现金流 29.2 53.0 79.7 86.9 97.9 投资活动现金流 -5537 -9724 -10971 70 70 每股净资产 157.2 171.7 199.6 231.6 267.9 债权融资 38 -68 -96 -88 -79 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 34.4 28.8 24.6 21.5 18.9 其他 -57463 -58821 -50513 -57816 -65571 市净率 10.9 10.0 8.6 7.4 6.4 筹资活动现金流 -57425 -58889 -50609 -57904 -65651 EV/EBITDA 24.2 20.3 16.5 14.1 12.2 现金净增加额 -26339 -2091 38591 51267 57370 EV/EBIT 24.6 20.7 17.1 14.6 12.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月03日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国