首次覆盖报告：聚酯瓶片精耕细作，崭新天地垦荒播种

公司是国内聚酯瓶片四大龙头之一。公司深耕聚酯行业十余年，产能规模逐步提升，是国内最具规模优势的聚酯瓶片龙头企业之一。截至2023年底，公司已有浙江海宁、重庆两个产业基地，具备瓶级PET产能300万吨/年，是国内瓶级切片产能最大的公司，与逸盛、华润、三房巷并为国内聚酯瓶片行业龙头。2022年，公司PET收入占到营业总收入的80.68%。 瓶片原料供应宽松，需求增速较快。2018-2022年，聚酯瓶片上游PTA、MEG产能扩张幅度较大，竞争更为激烈，下游瓶片环节议价能力逐步提升。聚酯瓶片是食品包装行业的刚需材料，国内的瓶级PET有近75%用于饮料包装。 2014年~2022年间，全球瓶级聚酯切片市场需求从1934万吨/年增长至3293万吨/年，复合增速为6.88%。除饮料包装外，生鲜、文具等新兴领域对瓶片需求也有较高增速，海外需求也逐渐成为需求亮点。 公司垦荒西南市场，并向产业链上游拓展。子公司重庆万凯现有PET瓶片产能180万吨/年。同时，公司重庆基地临近普光气田，该气田能够为项目提供充足、低成本的天然气供应。公司是最早在西南市场进行产能布局的瓶片企业，有望占有原料和市场端的优势。同时，公司以现有瓶片聚酯业务为基础，向上拓展到原材料MEG，中间品DMC等环节，强化产业链协同。 新产品布局：大有光PET和PEF等产品储备布局。光伏产业近年来呈现高速增长，大有光PET可应用于光伏背板，公司2022年大有光PET营收同比提升35.88%，有望成为新的利润贡献点。PEF作为可再生的理想PET潜在替代品，具有更加优异的力学性能、气体阻隔性和热稳定性，公司已完成全球首次吨级PEF试产，并与合作伙伴合作积极推动PEF生产与商业化运用。 投资建议：公司是国内领先的聚酯瓶片材料供应商，公司已经完成重庆万凯三期PET项目，上游MEG项目投资，打造完整的天然气-乙二醇-聚酯产业链，公司主营业务成本控制优势将继续强化。近年来上游扩产原料供应宽松，利润逐渐向PET转移。聚酯瓶片需求侧增速快于供给侧，需求增速维持在高位，海外需求明显上升，为公司发展创造新的机遇。预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.97、6.99、8.57亿元，EPS分别为1.16、1.36、1.66元，现价（2024年04月02日）对应PE分别为11x、9x、8x，我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格上升的风险；2）项目建设进度不及预期风险； 3）下游消费下滑的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司是聚酯瓶片行业四大龙头之一 万凯新材是国内领先的聚酯材料供应商。万凯新材料股份有限公司成立于2008年，是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业，位于浙江嘉兴海宁市。 经过15年发展，公司已建成300万吨瓶级聚酯切片产能，产能规模位居世界前列。自成立以来，公司专注于聚酯瓶片赛道，产品销至全球上百个国家地区，是瓶级PET行业龙头企业。2022年我国聚酯瓶片产能集中于逸盛、万凯，华润和三房巷四大企业。 图1：万凯新材发展历程 图2：2019-2023Q3万凯新材营收及归母净利 公司主营业务高度专注于聚酯行业。公司主要经营瓶级PET和大有光级PET两种聚酯，其中瓶级PET贡献主要收入。2022年，公司营业总收入193.86亿元，其中瓶级PET收入约156.42亿，占比达到80.68%。2022年一季度，重庆万凯二期60万吨PET产能的投放，公司PET总产能达到300万吨/年，位居全球前列。得益于新产能投放，公司2022年营业收入实现同比增长102.22%，实现归母净利润9.57亿元，同比增长116.54%。 图3：2022万凯新材主营业务结构 图4：2022万凯新材销售渠道结构 万凯新材目前拥有300万吨/年PET产能，其中万凯海宁120万吨/年，重庆万凯年产能180万吨/年。 表1：2023国内主要企业聚酯瓶片现有产能 公司实控人为沈志刚先生，沈志刚先生直接持有6.57%的公司股份，并通过控股96.25%的浙江正凯集团有限公司间接持有35.15%的公司股份。 图5：万凯新材股权结构（截至2023年10月31日） 2精耕主业，盈利能力行业领先 2.1瓶片聚酯是饮料包装的刚需材料 瓶级PET是全球范围内应用最广泛的包装材料之一。PET聚酯材料是重要的食品包装。PET材料具有较高透明度，可以在较长时间内保持食品、饮料品质。 同时PET是全世界范围内回收率最高的塑料材料之一，具有环境友好性。瓶级PET广泛应用于包装材料，其透光率可达90%，机械强度高，材料无毒，废弃后易回收处理，环境危害性小。从下游来看，国内的瓶级PET有近75%用于饮料包装，和饮料行业关系密切。 图6：瓶级PET应用领域 瓶级PET以对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）为主要原料进行生产，生产过程还涉及IPA、调色剂等辅料,在催化剂作用下，经液相连续聚合、固相连续聚合合成聚酯。 图7：瓶级PET切片行业产业链 公司采取国内主流生产工艺PTA法，流程主要分为CP和SSP两个阶段。 CP即液相连续聚合阶段，通过连续酯化、连续缩聚反应使PTA和MEG逐渐转化为PET的缩聚产物。SSP即固相连续聚合阶段，将具有一定分子量的PET缩聚产物，加热到一定温度增粘、脱醛、提高结晶度，生产出产成品。 图8：瓶级PET生产流程 2.2国内产能稳步提升，行业集中度较高 我国瓶级切片产能稳步上升，全球领先地位巩固。据CCF数据，2014-2022年，全球瓶级切片产能由2700万吨增长至3487万吨，CAGR为3.72%；国内瓶级聚酯切片的产能则由746万吨增长至1220万吨，CAGR高达7.28%。中国是全球聚酯瓶片主要产地，我国瓶片聚酯产能主要集中于万凯新材、逸盛石化、华润材料、三房巷四家。未来行业逐步进入规模化、一体化的发展阶段，行业整体目前正经历着产能集中度不断提高、产业链持续向上游原料端延伸的格局变迁。 图9：2019-2023年10月中国瓶片产能产量（万吨） 表2：2023国内主要企业聚酯瓶片现有产能 上游原料端供应充足。2018-2023年国内上游PTA、MEG产能扩张幅度较大。其中PTA有效产能从2018年的4348.5万吨扩张到2023年的7546.5万吨，CAGR约为11.66%。且2018年-2023年PTA行业的开工率维持在70%-80%的较低水平，平均开工率为75.82%，已投产的产能仍具有较大的释放空间，有望带动全行业产量迎来强劲扩张。 MEG有效产能从2018年的1045.7万吨扩张到2023年的2667.2万吨，CAGR约为20.60%；国内仍有多个百万吨级MEG项目正在建设中，2023年5月，榆能化学材料有限公司煤制120万吨/年乙二醇一期40万吨试产，后续80万吨产能待建设投产。万凯于四川达州正达凯募投两期共120万吨MEG产能项目，一期60万吨将于2024年投产。预计未来MEG产能仍将保持增长态势。 图10：2018-2023年10月PTA产能、产量（万吨） 图11：2018-2023PTA开工率情况 图12：2018-2023MEG产能、产量（万吨） 2.3需求增长迅速，出口成为重要增长动力 需求保持10%+的高速增长。在聚酯瓶片传统应用领域，我国无糖饮料市场规模逐年上涨，2016到2021年CAGR为36.1%，保持快速增长。瓶级聚酯切片在新兴领域，如日化、生鲜电商、新颖食品包装、医药包装、文具等行业的需求预计也将保持较高增速。 图13：2021国内瓶级PET下游需求结构 图14：2019-2023国内瓶级PET表观消费量和增速（万吨） 出口成为瓶片的重要增长动力。目前我国PET瓶片主要出口国家为亚洲各国。 从全球聚酯瓶片市场来看，我国瓶片产品质量、成本相比周边国家具备优势。海关数据显示，2021年以来，中国瓶片出口量开始大幅增长。 图15：国内聚酯瓶片出口量（万吨）及增速 2.4精耕细作，构建成本控制优势 2023年公司瓶级PET切片产能随重庆新增60万吨/年产能投产后达到300万吨/年，在行业内处于领先地位。从产品毛利水平来看，在行业头部企业中也处于较高水平。公司2022年聚酯瓶片业务毛利率为8.37%，高于主要竞争对手华润材料的7.03%，三房巷的7.69%，以及恒逸石化的2.87%。 图16：2023年瓶片聚酯行业主要公司产能（万吨）及毛利率 精细化生产运营，公司人均产出效率行业领先。行业内可比企业对比，可见公司的生产运营效率较高。根据2022年年报披露情况，公司生产人员共1108人，瓶级PET产量229.01万吨，生产人员年人均产量2066.88吨/人，公司生产人员年人均产量高于行业内其他可比企业。2022年，公司销售人员65人，瓶级PET销量221.46万吨，销售人员年人均销量3.41万吨/人，人均销量数据来看，也在业内处于中上水平。 图17：2022年瓶片聚酯主要企业人均产销量（吨） 根据2022年年报披露信息，公司瓶级PET产量229.01万吨每吨材料成本5,798.33元，每吨其他成本459.97元，每吨毛利润571.72元；三房巷集团瓶级PET产量243.99万吨，每吨材料成本5,706.25元，每吨其他成本1,125.04元，每吨毛利润568.78元。公司在不具备原材料成本优势的情况下，其产品单吨总成本低于竞争对手，体现出公司卓越的运营和成本控制能力。随着公司原材料MEG生产项目投产，预计该项目投产后随公司直接材料成本下降，公司的成本控制优势将进一步扩大。 图18：2022年瓶级PET吨成本及毛利润（元） 总体来看，公司专注于瓶级PET生产，在长期的生产实践中积累了丰富的生产运营和工程建设经验，在安全生产、节能环保、质量控制等方面经验尤为突出。 公司在尚不具备产业链上下游结合的前提下实现了相较竞争对手更高的经营效率，体现出公司拥有行业内较好的经营管理水平。 3垦荒西南，成本市场两端受益 3.1向上拓展MEG，适当进行产业链一体化布局 公司投资60亿元建设MEG一期60万吨/项目。2023年3月8日公告，募投拟建项目全称“年产120万吨MEG联产10万吨电子级DMC新材料项目”，建设地位于四川达州普光化工园区，由公司控股子公司正达凯承建，一期项目计划建设周期三年。根据公司发展规划，拟使用首次公开发行股票超募资金8亿元向该项目实施主体四川正达凯新材料有限公司增资，用于解决MEG一期60万吨项目部分资金需求。项目计划2024年10月建成投产年产60万吨乙二醇联产10万吨电子级碳酸二甲酯生产线。 图19：正达凯120万吨乙二醇项目示意图 公司现有PET产能能够充分消化新增MEG产能。通常生产1吨瓶级PET所需约0.34单位MEG，据此推算，2024年后万凯新材仅重庆万凯的MEG生产需求量将达到约62万吨，能够有效覆盖项目建成后新增的60万吨MEG年产能，为项目的新增产能消化提供了基础。 项目地临近普光气田，原料供应稳定。川渝地区是我国主要的天然气生产地区。2021年川渝地区天然气产量达到了669亿m³，其中四川省528亿m³，重庆市140亿m³，占我国天然气产量的比重达到了32.59%。项目所在地达州市宣汉县拥有我国目前发现的最大规模海相整装高含硫气田普光气田，截至2013年2月已探明天然气地质储量4,122万km³。项目周边天然气资源尤为丰富，供应量大且稳定，能够为产线提供稳定原料供应。 3.2错位布局西南，尽享成本市场两端优势 我国瓶级PET产能在地理分布上具有集中度较高、东西部发展较不均衡的特点，主要集中在江苏、海南、广东和浙江地区。但聚酯是一个人口-消费强相关的产品，中西部地区庞大人口的对瓶片本身有巨大的消费量。公司是较早在西部布局生产基地的聚酯企业。 从市场端来看，在重庆进行生产可以有效覆盖西部约4亿人口大市场，显著降低运输距离和提升销售响应速度。重庆万凯PET项目建设地位于重庆涪陵临港经济区，