2024年一季度策略报告：宏观预期改善，寻找错配机会

宏观预期改善，寻找错配机会 2024年一季度策略报告2024年4月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2024年一季度烧碱期货价格整体波动明显，价格重心下移。现货方面，一季度整体是从低点到高点的整体升势，1月中下旬碱价出现小幅回升，随后持稳，春节假期结束后再次出现小幅爬升持稳后于3月下旬开始缓慢回落。整体来看，我国氯碱企业ECU成本波动频率较低，一季度波动主要在3月份。截至3月29日，烧碱2405收盘价为2429元/吨，较1月2日相比下跌424元/吨，跌幅为-14.86%。山东32%液碱折百价为2632.8125元/吨，与2023年1月2日相比上升304.6875元/吨，涨幅为13.09%。 2024年一季度烧碱行情展望：综合来看，2024年烧碱供需小幅增长，但预计利润水平偏低下。供给端看，产能仍处于扩张期，在2024年降息周期的预期下，中国烧碱净出口或延续下降趋势。需求端看，国内外宏观情况有望改善，在国内稳增长政策的影响下，国内烧碱需求或将小幅增加。受铝土矿供应不确定，以及终端地产、新能源汽车对电解铝需求的增加，2024年氧化铝产量或小幅增加，铝端需求预计维持小幅正增长，非铝端需求粘胶短纤偏强，随着新装置投产，以及国内纺服消费意愿向好，对烧碱价格形成支撑，纸浆产量或小幅增加。预计2024年二季度宏观预期改善抬升烧碱估值，阶段性的供应减少将驱动价格上行，在需求旺季时能够得到明显支撑，重点关注烧碱开工和库存，寻找错配机会，关注烧碱期货合约2300附近支撑位，2600-3000附近压力位。 风险提示：需求增长不及预期、宏观不及预期、能源价格波动、铝土矿供应问题、首次交割风险等。 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2024一季度年烧碱行情回顾3 二、供应端：产能扩张，供应或小幅增加4 （1）开工率高位，产能不断扩张4 （2）成本端波动不大，烧碱利润持稳成本线附近6 （3）出口或将延续下降趋势7 三、需求面：宏观预期改善，需求或小幅增加8 （1）氧化铝依旧是烧碱消费主力8 （2）非铝需求基数提升10 四、氯碱综合利润低位，以碱补氯12 五、2024年烧碱行情展望14 一、2024年一季度烧碱行情回顾 2024一季度年烧碱价格整体波动明显，价格重心上移。现货方面，1月下旬价格开始上升， 稳定后在春节期间价格又有一次升高，随后开始震荡波动，在3月下旬开始下跌。一季度整体是从低点到高点的整体升势，1月中下旬碱价出现小幅回升，随后持稳，春节假期结束后再次出现小幅爬升，持稳后于3月下旬开始缓慢回落。中国主要采用离子交换膜电解法制烧碱，烧碱的上游较为简单，主要为原盐和电力行业，此外多数氯碱企业都自建电厂以降低成本，所以煤炭价格对烧碱生产成本形成一定的影响，整体来看我国氯碱企业ECU成本波动频率较低。下游消费端较为复杂，主要包括氧化铝、纸浆生产、化纤及印染等，上市以来的价格波动明显，受下游需求端影响较大。截至3月29日，烧碱2405收盘价为2429元/吨，较1月2日相比下跌424元/吨，跌幅为- 14.86%。山东32%液碱折百价为2632.8125元/吨，与2023年1月2日相比上升304.6875元/吨，涨幅为13.09%。2024年一季度烧碱价格走势行情回顾如下： 第一阶段为年初至2月初，月内价格先跌后涨，上半月因需求淡季效应叠加供应充足，氯碱企业出货情况不理想，下游接货积极性一般，价格下降；下半月部分氯碱企业阶段性出现减产，且氯碱企业盈利不佳，挺价液碱，价格有所上涨，另一方面，临近春节假期，下游开始备货，多数贸易商出货情况好转，再有，临近假期，物流运输略有不畅，叠加部分厂家发货效率一般，导致局部地区市场货源偏紧运行，提振市场价格。 第二阶段为2月初至3月下旬，现货价格有小幅提升，期货市场横盘整理，下游进一步复工复产，传统需求旺季，整体需求增加，部分氯碱企业计划检修，供应端阶段性减量，提振市场价格。液碱、液氯月均价下降，氯碱企业ECU盈利水平下降。 第三阶段为3月下旬至今，现货和期货市场价格出现下跌。需求端，氧化铝行业，山西、河南 两地部分氧化铝企业依旧受矿石供应偏紧限制较难实现满产，需求恢复缓慢。烧碱2405合约进入交割博弈阶段，烧碱期货交割商品规格设置具有液体危化品属性，本身具有仓储成本高、运输费用贵的特性，且作为接货方需要具备危化品经营资质。盘面价格回落至贴水现货水平。 图1：烧碱期货收盘价（元/吨）图2：国内各地区32%液碱市场折百价（元/吨） 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 二、供应端：产能扩张，供应或小幅增加 （1）开工率高位，产能不断扩张 今年全球烧碱仍处于产能扩张，中国贡献了主要的产能增量。中国作为全球最大的烧碱生产国和消费国，产能和产量均居世界第一。2024年一季度中国氯碱企业产能开工率平均为78.90%，基本维持在高位，同比增长5.43个百分点，产能基数持续提升，但烧碱作为高耗能产业，产能受到碳达峰等相关环保政策的约束，增长幅度有限，电力和石油供应紧张和价格上涨会加大氯碱生产企业的成本压力，从而降低产能利用率。近五年中国对全球产能增量的贡献率高达76.67%，未来2-3年中国烧碱产能仍有增量空间，将继续带动全球烧碱供应增加。根据百川盈孚统计，2024年国内烧碱产能将增加250-5165万吨，产能增量将大于2023年。 2024年一季度中国烧碱产量重心上移，高于往年同期，月均产量达历年新高，根据卓创资讯 数据，2024年一季度累计产量为1042.84万吨，相比2023年同期的968.91万吨增长了7.63%。烧碱产能开工率在第三周降至季度内最低水平，随后开工率短暂提高后进入下降阶段，第七周之后由于需求好转、液氯价格上涨、烧碱利润走高等因素，开工率逐渐好转，产量随之增加，国内烧碱现货价格大幅反弹，6-7周，烧碱现货价格和氯碱综合利润升至高位，带动开工率上行华东地区烧碱库存低位回升。 图3：中国烧碱月度产能开工率（%）图4：中国烧碱周度产量（万吨） 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 图5：中国烧碱月度产量（万吨）图6：华东烧碱企业周度库存量（吨） 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 国内烧碱市场区域性较强，根据卓创资讯数据，截止到2026年12月31日，国内多家氯碱企 业存在待投产能，2024年内的投产计划有485万吨，其中西北地区预计新增投产209万吨，对区域烧碱产能带来较为充足的增量，区域价差或受到影响，投资者可根据烧碱价差关注短线轻仓，选择做多价差套利机会。根据卓创资讯数据，2024年3月22-28日氯碱装置检修损失量为4.89万吨 国内氯碱企业新增产能情况 更新日期：2024年3月28日 区域 企业名称 新增产能（万吨/年） 预计投产时间 西北 陕西金泰 60 2024年4月 华北 日科化学 20 2024年6月 华北 氢力新材料 15 2024年6月 华东 福建坤彩科技 30 2024年7月 华东 东南电化 30 2024年7月 华北 河北吉诚 15 2024年8月 华北 山东华洋新材料 25 2024年9月 西北 安徽八一化工 15 2024年9月 西北 甘肃耀望 30 2024年10月 西北 宁夏华御 13 2024年10月 华北 渤化发展 35 2024年10月 华北 中谷矿业 30 2024年10月 西北 陕西北元 40 2024年12月 西北 榆林信发新材料 66 2024年12月 西南 重庆映天辉 20 2024年12月 华东 江西九二盐业 6 2024年12月 华东 浙江巨化 20 2025年3月 华中 湖北滨化 60 2025年6月 华北 山东滨化 20 2025年6月 华东 万华福建 70 2025年7月 华北 唐山三友 9.8 2025年10月 华中 湖北民腾 60 2025年12月 西南 四川龙蟒 10 2025年12月 西南 云南新立 10 2026年9月 西南 广安必美达 36 2026年12月 华东 江苏瑞恒 15 2026年12月 西南 广安诚信 15 2026年12月 西南 科尔化学 7.5 2026年12月 /周。对于氯碱企业来讲，传统的检修季一般情况集中在4-5月份。图7：国内烧碱投产计划 资料来源：卓创资讯，宏源期货研究所 图7：近期国内氯碱企业检修情况 国内氯碱企业周度检修情况 更新日期：2024年3月28日 区域 企业名称 烧碱产能（万吨/年） 检修情况 检修损失量 （万吨/周） 西北 内蒙古乌海化工 30 2023年7月22日停车，开车时间未定 4.89 华东 山东齐鲁石化 20 2023年12月23日停车，开车时间未定 华北 山东金茂铝业 28 1月31日停车，开车时间未定 华南 福建东南电化 72 3月4日停车检修，3月28日恢复开车 华南 福建环洋科技 24 3月13日停车检修，计划3月30日开车 西南 重庆天原 17 3月18日全停检修，3月28日开车 华北 山东华泰 75 3月21日三期停车，3月24日全停，计划检修至3月31日 西北 新疆天天业 20 天域新实厂区3月25日起停车检修，预计检修10天 资料来源：卓创资讯，宏源期货研究所 （2）成本端波动不大，烧碱利润持稳成本线附近 烧碱的开工率是由其利润决定的，尤其是氯碱综合利润。当利润水平下降时，企业维持高开工率的意愿不足，开工率下降会对价格形成支撑；反之，利润水平上升时，开工率上升会对价格带来压力。2024年第一季度氯碱企业利润重心上移，供需格局有所转宽松，利润逐渐跌至成本线附近。 电力约占烧碱生产成本的60%，氯碱企业成本整体上下波动不大。氯碱企业收入与利润变动情况具有高度相关性。1月氯碱企业不含税收入震荡上涨，ECU盈利水平逐渐上升，1月5日ECU装置毛利由负转正，随后2月山东氯碱企业ECU不含税收入继续上升至3164.88元/吨，氯碱综合利润大幅增加，利润水平上升带动开工率上行，库存低位回升，烧碱现货市场承压增加。春节假期结束后，氯碱企业收入开始回落，导致利润水平大幅下降，山东氯碱企业ECU日度装置毛利持续减少，在3月7日由正转负。截至2024年3月29日，氯碱企业不含税收入为2490.6元/吨，成本为2716.03元/吨，当周山东地区有自备电厂氯碱企业ECU平均盈利为106.4元/吨，为第一季度最低。 开工波动受利润引导较为明显，若综合利润恶化/改善，企业减产/提负的可能性有所提升，预计2024年烧碱进入春季检修季，产量呈下降趋势，需持续关注利润水平下滑后企业的检修增加力度。由于液氯具有剧毒且不易存储的性质，行业对于液氯禁止备库存储，因此产业上下游库存皆较低，上游大厂也仅一天左右的库容规模，甚至大部分库存集中在中游贸易商的危化品运输车上。为了不影响上游生产，部分时间出厂价出现负值以补贴运费。产业特性导致液氯价格波动频繁，涨跌幅亦较大，难以评判液氯价格的长期格局。2024年以来