以皖为基，外延、内生同步扩张，火绿储多轮驱动

皖能电力（000543.SZ） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年04月03日 以皖为基，外延、内生同步扩张，火绿储多轮驱动 安徽省属电力平台，集团持续注入优质资产，盈利能力持续优化。公司为皖能集团下属整合电力资产的主要平台和发展业务的核心企业，已经成长为安徽省重要发电 买入（首次） 股票信息 企业之一。截至2022年底公司控股在运省调机组装机占省调火电总装机的22.3%。 公司整体营收逐年上升，2022年实现营收242.76亿元，同比增长15.42%。公司2022年扭亏为盈，实现归母净利润4.25亿元，2022年毛利率水平由2021年的 -8.84%上涨至0.53%，公司盈利能力持续优化。 安徽省内电力供需持续紧张，煤价成本改善叠加电改加快，火电持续修复。安徽省用电需求高增速领先华东地区及全国水平，区域内依赖火电，机组利用水平较高， 区位优势突出。动力煤供需持续修复，电厂仍保持较高库存，中长期煤价仍具下行空间。同时公司成立长协兑现及开拓专班，伴随煤炭价格下降和长协煤覆盖率提升，公司火电业务盈利能力将进一步修复。电改推进，电力现货市场规则落地、煤电容量电价政策呼之欲出，火电企业迎价值重估。公司2022年度电力交易价格基本均达到基准电价上涨20%的上限，平均上网电价同比增加17.94%，23年全年获得辅助服务调峰净收益超6300万元。伴随电改推进，火电有望理顺电价机制，形成长期可持续盈利模式。 装机增量规模可观，待投煤机盈利能力强。公司控股在建火电装机309万千瓦，十四�末火电装机增量空间超25%，陆续投产后有望大幅提升公司控股装机容量。四台新疆待投煤机布局于重要煤矿区，均为国网±1100kV昌吉-古泉特高压直流输电 工程配套电源保障发电外送消纳，且疆电外送电价挂钩受电市场华东地区电力供需，保障机组盈利能力。 绿色转型寻求新动能，公司多元发展可再生能源。公司“十四🖂”新能源目标新增 400万千瓦，绿电放量可期。2023年公司通过现金收购安徽皖能环保发电有限公司 行业电力 4月1日收盘价(元)8.27 总市值(百万元)18,746.96 总股本(百万股)2,266.86 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)35.66 股价走势 皖能电力沪深300 80% 64% 48% 32% 16% 0% -16% -32% 2023-042023-082023-112024-03 作者 以及四家抽水蓄能公司的部分股权，将在进一步做强做优火电的同时，加大绿色电 力市场拓展，包括风电、光伏、垃圾发电等多元电源资产，战略布局新业态新模式，实现从单一能源供应商向综合能源服务商的转变。 投资建议。公司为安徽省龙头电力运营商，“十四🖂”期间火电装机尚有增量空间，长期来看，煤炭价格中枢仍将下行回归至合理区间，叠加电改深入，容量电价落地，有望理顺火电长期盈利模式。同时皖能集团注入的优质环保、抽蓄资产，优化公司 资产结构，进一步增厚利润。具有盈利修复较高弹性和高增长空间。预计公司 2023-2025年营业收入分别为278.54/318.70/349.85亿元，同比增长 14.7%/14.4%/9.8%，归母净利分别13.96/19.18/21.55亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.62/0.85/0.95元，对应2023-2025年PE分别为13.0/9.5/8.4，低于可比公司，公司具有资源优势和盈利修复弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1.装机速度不及预期；2.容量电价、现货市场等行业政策推进不及预期；3.上游原料涨价。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 21,032 24,276 27,854 31,870 34,985 增长率yoy（%） 25.6 15.4 14.7 14.4 9.8 归母净利润（百万元） -1,329 425 1,396 1,918 2,155 增长率yoy（%） -231.1 132.0 228.3 37.4 12.4 EPS最新摊薄（元/股） -0.59 0.19 0.62 0.85 0.95 净资产收益率（%） -13.1 1.1 8.0 10.0 10.1 P/E（倍） -13.7 42.8 13.0 9.5 8.4 P/B（倍） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月1日收盘价 分析师张津铭 执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产5105 5666 4349 5191 5208 营业收入 21032 24276 27854 31870 34985 现金1206 1582 0 0 0 营业成本 21998 24058 26089 29417 31996 应收票据及应收账款1856 2274 2465 2957 2995 营业税金及附加 90 101 146 146 163 其他应收款131 240 186 301 234 营业费用 4 13 11 14 15 预付账款356 568 492 721 610 管理费用 66 95 111 127 210 存货797 720 925 930 1088 研发费用 482 208 238 273 299 其他流动资产759 281 281 281 281 财务费用 432 568 777 948 1088 非流动资产35480 39525 44023 48254 51174 资产减值损失 -92 -34 -84 -80 -70 长期投资10527 11229 12831 14433 16035 其他收益 26 61 61 61 61 固定资产14632 15880 19302 22378 24173 公允价值变动收益 9 -2 1 0 1 无形资产751 752 771 760 747 投资净收益 -405 868 1022 1015 1016 其他非流动资产9569 11665 11120 10684 10218 资产处置收益 -4 -4 -4 -4 -4 资产总计40584 45191 48373 53445 56382 营业利润 -2505 115 1644 2097 2356 流动负债9981 9363 13861 19940 24305 营业外收入 98 9 36 39 46 短期借款1608 603 4796 8132 13830 营业外支出 163 4 84 44 64 应付票据及应付账款3202 5527 3939 6735 4874 利润总额 -2570 120 1597 2092 2339 其他流动负债5171 3233 5125 5073 5601 所得税 -383 -62 128 73 70 非流动负债13920 18852 16177 13223 9611 净利润 -2186 182 1469 2019 2269 长期借款13030 18119 15443 12489 8877 少数股东损益 -858 -243 73 101 113 其他非流动负债890 734 734 734 734 归属母公司净利润 -1329 425 1396 1918 2155 负债合计23901 28215 30037 33163 33916 EBITDA -460 2502 3592 4574 5278 少数股东权益4224 4376 4449 4550 4664 EPS（元/股） -0.59 0.19 0.62 0.85 0.95 股本2267 2267 2267 2267 2267 资本公积3817 3818 3818 3818 3818 主要财务比率 留存收益4848 5406 6624 8241 10080 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益12460 12599 13886 15732 17802 成长能力 负债和股东权益40584 45191 48373 53445 56382 营业收入（%） 25.6 15.4 14.7 14.4 9.8 营业利润（%） -260.9 104.6 1332.1 27.5 12.4 归属母公司净利润（%） -231.1 132.0 228.3 37.4 12.4 获利能力毛利率（%） -4.6 0.9 6.3 7.7 8.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） -6.3 1.8 5.0 6.0 6.2 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） -13.1 1.1 8.0 10.0 10.1 经营活动现金流-1056 2869 1120 5260 2796 ROIC（%） -4.8 5.8 5.5 7.0 7.2 净利润-2186 182 1469 2019 2269 偿债能力 折旧摊销1188 1197 1302 1629 1921 资产负债率（%） 58.9 62.4 62.1 62.1 60.2 财务费用432 568 777 948 1088 净负债比率（%） 93.7 116.4 132.6 122.8 120.7 投资损失405 -868 -1022 -1015 -1016 流动比率 0.5 0.6 0.3 0.3 0.2 营运资金变动-539 1828 -1408 1676 -1469 速动比率 0.3 0.4 0.2 0.2 0.1 其他经营现金流-356 -38 2 4 3 营运能力 投资活动现金流-6238 -4075 -4781 -4848 -3828 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出2689 4650 2896 2629 1318 应收账款周转率 11.1 11.8 11.8 11.8 11.8 长期投资-3406 -13 -1602 -1602 -1602 应付账款周转率 9.0 5.5 5.5 5.5 5.5 其他投资现金流-6955 561 -3486 -3821 -4112 每股指标（元） 筹资活动现金流7489 1605 -2116 -3748 -4665 每股收益（最新摊薄） -0.59 0.19 0.62 0.85 0.95 短期借款 -2724 -1005 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）-0.47 1.27 0.49 2.32 1.23 长期借款 8116 5088 -2676 -2954 -3611 每股净资产（最新摊薄）5.50 5.56 6.13 6.94 7.85 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E-13.7 42.8 13.0 9.5 8.4 其他筹资现金流 2096 -2479 560 -794 -1054 P/B1.5 1.4 1.3 1.2 1.0 现金净增加额 194 398 -5776 -3336 -5697 EV/EBITDA-82.5 16.9 13.1 10.4 9.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月1日收盘价 内容目录 1.安徽省属电力龙头5 1.1皖能集团旗下唯一电力上市企业，集团承诺优质资产注入5 1.2积极参股煤电优质资产，权益装机规模快速提升6 1.3燃料成本压力缓解，火电扭亏为盈7 2.安徽省内电力供需持续紧张，火电外延、内生持续扩张9 2.1安徽省用电需求保持高增速，看好机组利用高水平9 2.2煤价理性回落叠加电改加快，火电盈利修复空间巨大10 2.2.1动力煤供需持续修复，中长期煤价回归合理区间10 2.2.2电改