液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级

买入（维持） 液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级 公司研究|动态跟踪蒙牛乳业02319.HK 股价（2024年04月02日）17.32港元 目标价格25.42港元 52周最高价/最低价33.41/16港元 总股本/流通H股（万股）393,529/393,529 H股市值（百万港币）68,159 核心业绩表现：公司近期发布2023年业绩公告，2023年实现营收986.24亿元 （yoy+6.5%），实现归母净利润48.09亿元（yoy-9.3%）。2023年，公司毛利率为37.2%（yoy+1.85pct），主要系原奶价格同比下降，产品结构同比提升。公司销售费用率为25.5%（yoy+1.4pct），主要由于线下销售推广执行活动增加所致。2023年公司应占联营公司业绩为0.91亿元，同比-78%。 液态奶市场份额持续扩张，夯实高端鲜奶标杆地位。2023年公司液态奶实现收入 820.7亿（yoy+4.9%），增长稳健。其中，结构升级持续，特仑苏进一步扩大高端领先优势，常温乳饮料市场份额大幅提升，低温酸奶业务逆势正增长，鲜奶增速跑赢行业。23年冰淇淋实现收入60.3亿（yoy+6.6%），预计受益于产品更新迭代、跨界打造爆款贡献增量。其中，2023年冰淇淋海外持续突破，艾雪销售收入保持强劲增长，利润率大幅提升，位居印尼份额第一、菲律宾份额第三。2023年奶粉实现收入38.6亿（yoy-1.6%），受出生率走低影响，婴配奶粉预计长期承压，成人奶粉仍具增长空间。2023年奶酪收入43.6亿，奶酪业务短期受可选消费在经济疲软期表现落后影响，长期预计国内从“喝奶”到“吃奶”的乳制品消费结构升级趋势不改，长期发展空间可期。2023年，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪营业利润率分别为7.5%（yoy+0.2pct）、7.1%（yoy+6.6pct）、-5.2%（yoy+33.6pct）、3.4%，液态奶盈利水平稳定提升，冰淇淋、奶粉业务盈利能力显著改善。 换帅不影响长期战略及运营稳定性，看好公司长期价值。公司公告自2024年3月26日起，卢敏放获委任为董事会副主席，卸任公司总裁，继续担任执行董事；高飞(现任本集团高级副总裁及常温事业部负责人)获委任为公司总裁及执行董事。此次换帅将不改公司打造好品牌、升级产品结构、稳定价格、提升利润率的长期战略方 向。长期来看，公司受益于农村等下沉市场人均饮奶量的提升，以及鲜奶、奶酪等产品的升级趋势，仍具备良好投资价值。 根据23年业绩公告，对23、24、25年下调收入、上调毛利率、上调费用率。我们将公司23-25年预测每股收益调整为1.22、1.44、1.59元（原预测为1.57、1.90、 2.09元）。结合可比公司，给予24年16倍PE，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价25.42港元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原料成本大幅上涨、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.65 -11.9 -12.79 -45.43 相对表现% -10.53 -13.96 -13.64 -28.43 恒生指数% 1.88 2.06 0.85 -17 报告发布日期2024年04月03日 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 全年实现稳定增长，看好盈利改善空间2023-04-05 21年平稳收官，看好22年业绩增速 2022-04-06 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 88,141 92,593 98,624 104,555 111,164 同比增长(%) 15.9% 5.1% 6.5% 6.0% 6.3% 营业利润(百万元) 4,492 4,706 5,607 6,688 7,480 同比增长(%) 43.6% 4.8% 19.1% 19.3% 11.9% 归属母公司净利润(百万元) 5,026 5,303 4,809 5,685 6,247 同比增长(%) 43% 6% -9% 18% 10% 每股收益（元） 1.28 1.35 1.22 1.44 1.59 毛利率(%) 36.7% 35.3% 37.2% 37.4% 37.4% 净利率(%) 5.6% 5.6% 5.0% 5.6% 5.8% 净资产收益率(%) 13.6% 13.2% 10.9% 11.9% 12.1% 市盈率（倍） 13.6 12.9 14.2 12.0 10.9 市净率（倍） 1.85 1.70 1.54 1.43 1.32 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据23年业绩公告，对23、24、25年下调收入、上调毛利率、上调费用率。预计公司常温酸奶、乳饮料、婴配奶粉业务短期仍将承压，长期鲜奶业务、奶酪业务、冰淇凌业务等仍具较大增长空间。预计公司将持续受益原奶成本下降与产品结构升级，上调毛利率。公司恢复线下营销活动，上调费用率。我们将公司23-25年预测每股收益调整为1.22、1.44、1.59元（原预测为1.57、1.90、2.09元）。结合可比公司，给予24年16倍PE，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目 标价25.42港元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 伊利股份 600887.SH 27.77 1.68 1.91 2.18 16.49 14.50 12.72 光明乳业 600597.SH 9.36 0.45 0.44 0.51 21.00 21.37 18.28 新乳业 002946.SZ 10.69 0.54 0.73 0.92 19.77 14.72 11.68 妙可蓝多 600882.SH 13.83 0.12 0.28 0.39 111.98 49.73 35.03 天润乳业 600419.SH 10.32 0.57 0.71 0.86 18.13 14.56 12.03 调整后平均 19.00 16.00 13.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年4月2日收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。消费升级是公司高端白奶、常温酸奶、低温鲜奶、奶粉等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。 原料成本大幅上涨风险。公司原奶、包材成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。 食品安全事件风险。若乳制品行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 8295 5978 12444 10455 11653 营业收入 88141 92593 98624 104555 111164 应收账款 4160 3660 3669 4319 4592 销售成本 55752 59904 61984 65399 69535 预付账款 3337 3647 3096 3786 4025 其他费用 1863 1864 1296 1374 1461 存货 6485 8073 6088 7615 8097 销售费用 23488 22347 25192 26707 28173 其他 8743 15419 8832 12382 13164 管理费用 3524 4442 4743 5028 5346 流动资产合计 31020 36777 34128 38557 41532 财务费用 -284 -260 -106 -141 -201 长期股权投资 15794 10396 10409 10909 11539 其他经营损益 0 0 0 0 0 固定资产 17335 19653 21715 20000 19658 投资收益 693 409 92 500 630 无形资产 10142 15158 15351 12793 10234 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 其他 23811 35830 33616 33608 33600 营业利润 4492 4706 5607 6688 7480 非流动资产合计 67081 81036 81092 79310 77031 其他非经营损益 1376 1796 705 705 705 资产总计 98101 117813 115220 117867 118563 税前利润 5868 6502 6312 7393 8186 短期借款 4265 9095 9807 4969 0 所得税 905 1318 1425 1556 1706 应付账款 8804 10201 9499 10496 11159 税后利润 4964 5185 4887 5836 6480 其他 16003 13858 13288 16214 17235 归属于非控制股股东利润 -62 -118 78 151 233 流动负债合计 29072 33153 32594 31679 28394 归属于母公司股东利润 5026 5303 4809 5685 6247 长期借款 22767 30014 27604 27604 27604 EBITDA 7890 9782 9129 13533 14893 其他非流动负债 4262 4594 4370 4370 4370 NOPLAT 3559 3545 4259 5181 5778 非流动负债合计 27030 34608 31974 31974 31974 EPS(元) 1.28 1.35 1.22 1.44 1.59 负债合计 56102 67761 64568 63653 60368 股本 360 360 358 358 358 主要财务比率 储备 36466 39739 43962 43962 43962 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司股东权益 36826 40099 44320 47731 51479 成长能力 归属于非控制股股东权益 5174 9953 6332 6483 6716 营业收入 15.92% 5.05% 6.51% 6.01% 6.32% 权益合计 41999 50052 50652 54214 58195 营业利润 43.56% 4.76% 19.14% 19.27% 11.86% 负债和权益合计 98101 117813 115220 117867 118563 归属于母公司净利润 42.57% 5.52% -9.31% 18.21% 9.88% 获利能力毛利率 36.75% 35.30% 37.15% 37.45% 37.45% 净利率 5.63% 5.60% 4.96% 5.58% 5.83% ROE 13.6