跟踪报告：“CATLinside”拉开新成长序幕

2024年4月2日 公司研究 “CATLinside”拉开新成长序幕 ——宁德时代（300750.SZ）跟踪报告 要点 新品周期拉开“CATLinside”序幕，产业链地位巩固。通过对公司营运资本周转率和净营业周期的分析，我们发现公司在上下游议价能力维持强势，随着原材料降价占用上游资金规模有所收缩；23年净营业周期的缩短来自于存货周转率的提升，对下游议价权有所削弱。随着宁德时代23年下半年推出的快充神行、麒麟电池的“朋友圈”不断扩大，“CATLinside”进一步抢占消费者对动力电池品质的心智，对下游议价能力有望提升。不同于18年toB端产品差异化所确立的议价能力，此次是宁德时代作为制造业龙头向toC端建立品牌效应的跨越。 激进设备折旧和减值保持技术竞争力，折旧高峰期过后、技术授权新模式有望提升利润率。23年我们计算公司的设备平均折旧年限为3.27年，同比缩短0.86年，主要由于设备降本增效和公司计提了设备减值，为未来潜在的市场竞争、技 术迭代做了充足准备。从EBITDA分项结构的变化角度，资本开支周期带来的折旧变化对报表端呈现的利润有较大影响，公司本轮资本开支从21-22年达峰， 23年有所回落，结合公司激进的折旧政策，25-26年折旧与摊销高峰后报表端净利润有望改善。此外，公司与福特等海外车企通过技术授权的轻资产模式开拓 买入（维持） 当前价：190.16元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：陈无忌 执业证书编号：S0930522070001021-52523693 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总市值(亿元)： 8365 海外市场，虽然降低了收入规模但相应资本开支更少，远期海外市占率提升的同 一年最低/最高(元)： 140.40/418.00 时，有望实现利润率的抬升。 近3月换手率： 44.45% 总股本(亿股)43.99 预计负债计提比例提升，蓄水池缓冲降价影响。23年公司计提售后综合服务费同比增长101%，远超收入增速，计提比例同比提升1.42pct，按22年计提比例来看相当于多计提约57亿元。销售返利可看作商业折扣，不会使毛利率失真。 如何实现成长向价值的跨越？2018年以来公司利润率有明显降低，与之同步的是上下游应收应付规模的增加，这相当于无息负债，通过以利润率换现金的方式实现自我造血、快速扩张，提升ROE水平。展望远期，随着宁德时代跨过资本开支高峰期和增速放缓，技术授权等海外合作新范式降低杠杆率，品牌效应进一步提升产业链议价能力，净利率有望逐步提升，从而维持较高的ROE水平，实现成长向价值的跨越。 股价相对走势 17% 7% -3% -13% -23% -33% 2023-03 2023-05 2023-10 2023-12 2024-03 2023-08 盈利预测、估值与评级：动力及储能电池行业具备较高的技术壁垒，产品差异化、 宁德时代沪深300 产能规模和精益制造构筑深厚护城河。维持24-26年公司归母净利润预测 452/572/683亿元，当前股价对应24-26年PE为18/15/12X。公司凭借技术优势、客户优势、规模优势等持续提升市占率，构筑全球高端制造龙头的品牌效应，PE估值已至历史底部区间，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，储能需求不及预期，海外政策风险。 公司盈利预测与估值简表 指标202220232024E2025E2026E 收益表现 %1M3M1Y 相对8.6714.761.37 绝对16.3016.48-13.89 资料来源：Wind 相关研报 盈利稳定，全球份额提升，高分红回报股东 营业收入（百万元） 328,594400,917415,502498,069581,416 营业收入增长率 152.07% 22.01% 3.64% 19.87% 16.73% 净利润（百万元） 30,729 44,121 45,220 57,154 68,308 净利润增长率 92.89% 43.58% 2.49% 26.39% 19.51% EPS（元） 12.58 10.03 10.28 12.99 15.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.68% 22.32% 20.12% 21.37% 21.69% P/E 15 19 18 15 12 P/B 2.8 4.2 3.7 3.1 2.7 EV/EBITDA 10.8 11.3 10.1 7.9 6.2 ——宁德时代（300750.SZ）2023年年报点评 （2024-03-18） Q4电池盈利能力稳定，全球份额提升——宁德时代（300750.SZ）2023年业绩预告点评 （2024-01-30） Q3电池盈利能力稳定，持续引领产品创新——宁德时代（300750.SZ）2023年三季报点评 （2023-10-20） 利润持续回升，新技术精细化匹配需求——宁德 时代（300750.SZ）2023年半年报业绩点评 （2023-07-26） 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-29，股本2022年24.43亿股，2023年43.99亿股 宁德时代（300750.SZ） 目录 1、“CATLinside”拉开新成长序幕3 1.1、产业链议价能力稳固，“CATLinside”渐入人心3 1.2、利润率换现金维持扩张，利息收入贡献增加5 1.3、激进折旧保持技术竞争力，进入利润率提升轨道6 1.4、预计负债计提比例提升，蓄水池缓冲降价影响8 2、盈利预测与估值9 3、风险分析9 图目录 图1：宁德时代营运资本周转率3 图2：宁德时代应付/应收项目情况3 图3：宁德时代净营业周期与净利率（右轴）4 图4：可比公司存货周转天数对比4 图5：可比公司应收账款周转天数对比4 图6：可比公司应付账款周转天数对比4 图7：宁德时代ROE拆分5 图8：宁德时代存货明细5 图9：宁德时代资本开支、净利润、折旧、利息收入情况5 图10：可比公司(净利润+折旧+利息收入)/资本开支情况5 图11：宁德时代电池系统在建产能情况6 图12：机器设备平均折旧年限对比情况6 图13：宁德时代折旧与摊销/净利润情况6 图14：可比公司研发费用对比7 图15：宁德时代EBITDA分项结构7 图16：宁德时代季度资本开支与在建工程情况7 图17：宁德时代预计负债情况8 图18：可比公司预计负债占营业收入比率8 图19：宁德时代递延所得税资产情况8 图20：宁德时代未经抵销的递延所得税资产科目明细8 表目录 表1：宁德时代折旧政策6 表2：公司盈利预测与估值简表9 1、“CATLinside”拉开新成长序幕 1.1、产业链议价能力稳固，“CATLinside”渐入人心 营运资本周转率表明公司营运资本的经营效率，反映每投入1元营运资本所能获得的销售收入。2023年公司营运资本周转率有所下滑，2023年公司营运资本 周转率为3.15，较22年下降2.31。23年公司营运资本与营业收入的同比增速较22年均放缓，同比增速分别为76.99%/22.01%，所需营运资本的增速大于收入的增速。拆分营运资本的结构来看，主要系应付项目23年同比下降11.87%，公司占用上游资金的规模有所收缩，其中有上游材料价格下跌的影响。 占用上游资金规模有所收缩，仍保持强大议价能力。自2018年至2022年，公 司应付项目金额长期高于应收项目，2020-2022年应付、应收项目差值由101.01 亿元增长至1592.72亿元，其中增长主要来源于应付项目的扩张，说明公司对于上游供应链的强大议价能力。23年应付、应收项目差值有所降低，差值占营业收入比例从21年高峰的62.88%降至2023年的32.12%。 图1：宁德时代营运资本周转率图2：宁德时代应付/应收项目情况 资料来源：IFinD，光大证券研究所；单位：次资料来源：IFinD，光大证券研究所；左轴单位：亿元 我们再用净营业周期刻画公司对上下游金额的占用程度，衡量公司对资金的运用效率。 23年净营业周期缩短来自于存货周转率的提升，对下游议价权有所削弱。公司 近年净营业周期整体呈下降趋势，2023年净营业周期为2.90天，相比2022年 减少23.87天，运营效率明显优于公司自身与同业其他龙头的往年同期水平。净营业周期可拆分为应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数。其中23年应收账款周转天数同比增长22.35%，主要由于23年锂电行业竞争加剧，对车企议价权有所削弱；应付账款周转天数增加，反映对上游供应商资金占用有所增加；公司存货周转效率近年逐步提升，2023年存货周转天数71.35天，全年去库存成效显著。 图3：宁德时代净营业周期与净利率（右轴）图4：可比公司存货周转天数对比 250 应收账款周转天数(天)存货周转天数(天)应付账款周转天数的负值(天)净营业周期(天)销售净利率（%，右轴） 25% 21.0% 19.6 20% 50 16.7 00 15% 13.7 50 12.1 0 11.7% 10.210% 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 % % 10.9% 12.6% % % % 200 1 1 -50 5% -100 -1500% 资料来源：IFinD，光大证券研究所；左轴单位：天资料来源：IFinD，光大证券研究所；单位：天 图5：可比公司应收账款周转天数对比图6：可比公司应付账款周转天数对比 资料来源：IFinD，光大证券研究所；单位：天资料来源：IFinD，光大证券研究所；单位：天 新品周期拉开“CATLinside”序幕，产业链地位巩固。回顾2018年补贴过渡期后，车型升级提升对于动力电池的差异化和高品质要求，导致宁德时代产品供不应求，实现toB商业模式下的跨越，公司2018年存货结构中发出商品占比明显提升，伴随着应收账款周转天数的显著降低。2023年下半年，随着宁德时代快充神行、麒麟电池的推出，“CATLinside”在消费者对于动力电池品质的认知中进一步抢占心智，产品差异化程度实现了又一次跨越，问界、小米、极氪、理想、奇瑞等的新车型均将宁德时代电池作为配置重点，对下游议价能力有望提升。不同的是，此次是宁德时代作为制造业龙头向toC端建立品牌效应的升级，公司有望成为像英特尔、英伟达等，又一个稀缺的具备C端品牌效应的toB龙头。 图7：宁德时代ROE拆分图8：宁德时代存货明细 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2017201820192020202120222023 权益乘数资产周转率(次) 销售净利率(%，右轴)ROE(%，右轴) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 2016 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1 2023 0% 原材料在产品周转材料 库存商品发出商品合同履约成本 资料来源：IFinD，光大证券研究所资料来源：IFinD，光大证券研究所 1.2、利润率换现金维持扩张，利息收入贡献增加 2018年以来公司利润率有明显降低，与之同步的是对上下游应收应付规模的增加，相当于无息负债，使得公司可以运用更高的财务杠杆，从而提升ROE水平。公司通过以利润率换现金的方式实现自我造血、快速扩张，让利上游供应商以延长应付周转期，增加资金占用扩张自身业务规模；吸收下游车企预付款订单，维持高现金流入，抢占市场份额。 公司造血能力强，利息收入贡献愈发显著。2023年伴随公司上下游溢价带来的议价能力领先地位与大量前置折旧成本的加回，公司经营性净现金流增长显著优于净利润增长，23年净利润467.61亿元，同比增长39.76%，经营