2023年年报点评：23年利润端修复明显、库存去化，24年期待终端零售继续向好

23年收入、归母净利润同比增长2%、76% 森马服饰发布2023年年报。公司2023年实现营业收入136.61亿元、同比增长2.47%，归母净利润11.22亿元、同比增长76.06%，扣非净利润10.21亿元、同比增长105.29%，EPS为0.42元，拟每股派发末期现金红利0.30元（含税）。 与21年相比，公司收入、归母净利润分别同比下滑11.41%、24.55%。公司23年归母净利润增速快于收入主要系毛利率提升、费用率下降贡献。23年归母净利率为8.21%，较22年提升3.43PCT，较21年下降1.43PCT。 分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比-9.29%、+9.71%、+1.11%、+8.52%，归母净利润分别同比+48.85%、扭亏、+89.37%、-20.81%。 线上/线下收入同比-4%/+8%、线下表现较好，童装/成人装收入同比+5%/-3% 分渠道来看：线上、线下收入占比分别为46%、54%，收入分别同比-3.51%、+8.09%。 线下再拆分来看，直营、加盟、联营销售收入分别占总收入10%、42%、1%，收入分别同比+19.19%、+9.68%、-51.88%。 分品类来看：童装、成人装收入占比分别为69%、31%，收入分别同比+4.92%、-2.58%。 门店方面：截至23年末，公司总门店数为7937家、较23年初净减少2.49%，总面积同比减少4.90%，其中按渠道划分，直营、加盟、联营各为681家（-5.81%）、7164家（-2.34%）、92家（+13.58%），面积分别同比-12.55%、-3.76%、-20.59%； 按品类划分，童装、成人装门店各为5234家（-2.88%）、2703家（-1.74%），面积分别同比-7.20%、-1.53%。 毛利率提升、费用率下降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加 毛利率：23年毛利率同比提升2.72PCT至44.02%，主要得益于公司产品经理制改革、产品力提升、线上新品销售折扣持续拉升、以及线上线下同款同价占比提升贡献。分品类来看，童装、成人装毛利率分别为46.78%（同比+4.90PCT）、38.02%（-1.96PCT）。分渠道来看，线上、直营、加盟、联营渠道毛利率分别为42.97%（+4.17PCT）、67.60%（+2.47PCT）、39.18%（+1.85PCT）、62.48%（-5.82PCT）。 分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比提升1.69、5.99、4.09、0.73PCT。 费用率：23年期间费用率同比下降1.08PCT至29.62%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为24.11%（ 同比-0.36PCT）、4.61%（+0.19PCT）、2.06%（-0.16PCT）、-1.16%（-0.76PCT、主要系23年定期存款利息收入增加贡献）。 分季度来看，23Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-1.55、-7.94、-1.05、+2.64PCT。 其他财务指标：1）存货23年末同比减少28.61%至27.47亿元，存货周转天数为155天、同比减少26天。按库龄来看，1年以内、1~2年、2~3年、3年以上存货占比分别为53%（同比-6PCT）、27%（-7PCT）、14%（+11PCT）、5%（+2PCT）。 2）应收账款23年末同比增加6.33%至13.43亿元，应收账款周转天数为34天、同比减少2天。3）资产减值损失23年同比减少11.14%至4.81亿元，其中存货跌价损失3.56亿元、同比减少29.20%。4）经营净现金流23年同比增加65.08%至19.41亿元。 23年利润端顺利修复、存货消化良好，24年期待终端零售继续向好 23年公司收入小幅增长，利润端在毛利率提升、积极控费推动下表现亮眼，且公司经营质量向好，存货实现顺利消化、周转加快。公司在23年聚焦心智产品的开发、升级面料功能科技，轻松羽绒、凉感T恤、舒服裤等心智单品零售大幅提升，并持续深化产品经理制组织变革。另外，公司紧抓儿童运动赛道发展机遇，成立儿童运动商品项目组，自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线，代理的亚瑟士儿童、彪马儿童业务加快发展力度。 渠道端23年公司成立直播事业部，构建以抖音为核心，涵盖淘宝直播、快手、视频号、小红书等多元化平台的直播矩阵，放大直播赛道的机会，并打通线上线下业务界限、推进数字化转型，提升经营效率。同时23年公司设立海外事业部，12月巴拉巴拉在新加坡首店开业，截至23年末公司已开拓70家海外及中国香港地区门店，积极推动国际市场建设。 另外，截至23年末公司账上资金（货币资金+交易性金融资产）共计84.78亿元，现金储备充足、抗风险能力较强。 进入24年一季度，公司全系统终端零售实现平稳增长，加盟提货积极性上升、收入增速较快。考虑23年公司毛利率改善及控费效果理想，我们上调公司24~25年归母净利润（较前次预测分别上调6%/2%），新增26年归母净利润，对应24~26年EPS分别为0.49、0.56、0.64元，24年、25年PE分别为12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。 表1：公司盈利预测与估值简表