业绩高增，内生外延同步发展

固生堂（02273） 公司研究/港股点评 业绩高增，内生外延同步发展 2024-04-01 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（港元）43.60 近12个月最高/最低（港元）57.49/35.50 总股本（百万股） 247 流通股本（百万股） 247 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 108 流通市值（亿港元） 108 公司价格与恒生指数走势比较 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：陈珈蔚 执业证书号：S0010524030001邮箱：chenjw@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司点评固生堂 （2273.HK)：中期业绩亮眼，中医医疗服务龙头行稳致远2023-08-22 2.【华安医药】公司点评固生堂 （2273.HK)：增速亮眼，公司发展有望持续提速2023-08-04 主要观点： 事件 2024年3月27日公司发布23年度业绩，报告期内公司实现营业收入 23.23亿元（+43%），经调整净利润3.05亿元（+54%），归母净利润 2.52亿元（+40%），业绩快速增长，符合我们预期。 点评： 业绩表现亮眼，版图持续扩大 2023H2公司实现营收13.37亿元（+45%），归母净利润1.59亿 元（同比+25%），经调整净利润2.03亿元（+49%）。 从经营层面看： 1）公司今年以来外延并购与内生增长齐头并进，截至报告期末公司新增门店9家（其中自建2家、并购7家），共有56家中医门诊机构及4家线下药房；公司今年以来新进2城（昆山、武汉），目前线下机构已覆盖16个城市，线上覆盖三百余个城市。 2）持续推进医联体合作，报告期内公司与湖北中医药大学、天津中医药大学等11个医院及中医药大学达成合作，医疗资源储备丰富，中医诊疗影响力进一步提高。 3）盈利能力进一步加强，报告期内公司整体毛利7.10亿元、毛利率30.6%，销售费用率11.9%，管理费用率5.1%，经调净利润率13.1%。 品牌影响力持续扩大，长期增长动力足 1）客户获取及留存效果显著，2023年新客户80.4万人次（去年同期55.2万人次），累计客户353.7万人次（去年同期273.3万人次），客户回头率65.2%（去年同期64.0%），报告期内客户群体稳定增长。 2）公司会员体系持续完善，报告期末公司会员人数36.4万 人次（去年同期20.3万），会员就诊人次156.8万（去年同期89.7万），会员收入占线下收入比例47%（去年同期40%）。 投资建议：维持：“买入”评级 公司是中医医疗服务领域稀缺标的，业务韧性强，今年以来月度经营情况持续向好，内生和外延标的落地节奏明确。我们持续看好公司未来增长的能力，预计2024~2026年将实现营业收入31.18/39.23/48.98亿元人民币，同比增长34%/26%/25%；实现归母净利润3.49/4.73/6.09亿元人民币，同比增长38%/35%/29%。对应P/E31/23/18x。 风险提示 中医药政策风险；互联网医疗监管风险；市场竞争加剧风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2323 3118 3923 4898 收入同比（%） 43% 34% 26% 25% 归母净利润 252 349 473 609 归母净利润同比（%） 40% 38% 35% 29% ROE（%） 10.94% 13.14% 15.11% 16.31% 每股收益（元） 1.06 1.41 1.92 2.47 市盈率（P/E） 47.55 30.82 22.75 17.65 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表单位:百万人民币利润表单位:百万人民币 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,838 2,240 2,717 3,372 营业收入 2,323 3,118 3,923 4,898 现金 1,301 1,555 1,876 2,343 其他收入 3 0 0 0 应收账款及票据 180 234 289 354 营业成本 1,623 2,155 2,669 3,306 存货 153 198 245 303 销售费用 281 374 471 588 其他 203 254 307 373 管理费用 155 203 255 318 非流动资产 1,542 1,671 1,768 1,843 研发费用 0 0 0 0 固定资产 110 117 125 132 财务费用 7 1 1 0 无形资产 1,343 1,465 1,554 1,622 除税前溢利 284 393 533 686 其他 89 89 89 89 所得税 31 43 59 76 资产总计 3,379 3,912 4,485 5,216 净利润 253 350 474 611 流动负债 708 891 990 1,110 少数股东损益 1 1 1 2 短期借款 16 14 12 10 归属母公司净利润 252 349 473 609 应付账款及票据 287 371 460 551 其他 405 505 518 549 EBIT 291 394 533 687 非流动负债 365 365 365 365 EBITDA 291 424 566 722 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 1.06 1.41 1.92 2.47 其他 365 365 365 365 负债合计 1,073 1,256 1,355 1,475 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率 储备 2,317 2,666 3,138 3,747 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2,305 2,654 3,126 3,735 成长能力 43.01% 34.19% 25.83% 24.85% 少数股东权益 1 2 4 5 营业收入 37.59% 38.30% 35.48% 28.91% 股东权益合计 2,306 2,656 3,130 3,741 归属母公司净利润 负债和股东权益 3,379 3,912 4,485 5,216 获利能力 30.13% 30.88% 31.97% 32.51% 毛利率 10.86% 11.19% 12.05% 12.44% 销售净利率 10.94% 13.14% 15.11% 16.31% 现金流量表 单位:百万人民币 ROE 11.16% 13.12% 15.10% 16.30% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROIC 经营活动现金流 410 391 429 555 偿债能力 31.76% 32.10% 30.21% 28.28% 净利润 252 349 473 609 资产负债率 -55.72% -57.99% -59.53% -62.35% 少数股东权益 1 1 1 2 净负债比率 2.59 2.52 2.74 3.04 折旧摊销 0 31 33 35 流动比率 2.36 2.29 2.49 2.76 营运资金变动及其 157 11 -78 -91 速动比率营运能力 0.78 0.86 0.93 1.01 投资活动现金流 -178 -136 -106 -86 总资产周转率 17.25 15.07 15.01 15.25 资本支出 0 -160 -130 -110 应收账款周转率 7.20 6.55 6.43 6.54 其他投资 -178 24 24 24 应付账款周转率每股指标（元） 1.06 1.41 1.92 2.47 筹资活动现金流 -138 -3 -3 -2 每股收益 1.66 1.59 1.74 2.25 借款增加 0 -2 -2 -2 每股经营现金流 9.35 10.76 12.68 15.15 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 已付股利 0 0 0 0 估值比率 47.55 30.82 22.75 17.65 其他 -138 -1 -1 0 P/E 5.39 4.05 3.44 2.88 现金净增加额 271 253 321 467 P/B 38.26 21.71 15.70 11.67 EV/EBITDA43.01%34.19%25.83%24.85% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生(上海)医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：陈珈蔚，医药行业分析师，负责医疗服务及生物制品行业研究。南开大学本科、波士顿学院金融硕士。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的