自研《形意》大模型已应用于研发，分红及回购彰显信心

证券研究报告公司研究公司点评恺英网络（002517.SZ）投资评级买入上次评级买入冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001邮箱：fengcuiting@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 恺英网络（002517.SZ）：自研《形意》大模型已应用于研发，分红及回购彰显信心 2024年04月02日 事件：该公司712AI创作小组研发的《形意》大模型应用已经取得了较大的进展，并顺利进入实际研发场景。 点评： 《形意》：恺英游戏的AI创作与策划加速器。《形意》具备图像生成（"形"）和文本理解（"意"）功能，在其辅助下，公司不仅能够利用AI技术处理旗下产品UI框架、技能和物品图标等各类视觉美术元素的创作过程，还通过大模型实现了对文学剧本的自动化解析，大幅缩短了前期策划的时间，为文学IP的游戏化改编提供了高效助力。《形意》以其独特的定位和高实用价值，在恺英的研发生态中占据重要地位，为恺英研发生态提供了多样的风格和定制的输出模式，同时它融合了AI智能交互和语音识别技术，以较低的学习成本有效提升了内容创作的效率和质量。 存量游戏基本盘稳固，新品蓄势待发，积极布局AIGC。公司基本盘稳固， 《原始传奇》《天使之战》《蓝月传奇》《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款存量游戏表现稳定；小程序游戏不断蓄力，《怪物联萌》和《仙剑奇侠传之新的开始》目前位列小游戏畅销榜前15名。此 外，公司后续产品线明晰，超20款新游待上线。其中，自研产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：信长》《代号:DR》以及代理产品《太上补天卷》《群英觉醒》《古怪的小鸡》已确定于今年上线。在不断深入探索游戏业务的同时，公司积极跟随元宇宙时代和AIGC领域的发展潮流，进行战略前瞻性部署，期望通过这样的布局，促进公司内部资源的互补与协同，进而为主力业务游戏产业注入新的活力和增长动力。 公司发布分红方案与增持进展，强化市场信心。2024年3月28日，公司 实控人金锋提出2023年度现金分红方案，建议每10股派发现金红利不低 于1元（含税），并提议在满足公司实际资金需求的情况下开展2024年 内分红，现金分红总额不高于2.2亿元。此外，公司高层和管理层陆续完 成股份增持，金锋累计增持公司股份约970万股，增持金额共计约1.1亿 元，全体高级管理人员增持总金额不低于800万元。我们认为管理层的增持和回购行为，以及持续优化的公司治理结构，都是公司未来发展前景稳步前进、增强市场竞争力的关键因素。 盈利预测与投资评级：公司实控人及高管团队多次增持，提振信心。公司多款经典和创新游戏表现良好，2024年充足新品储备有望支撑后续业绩增长。我们预计公司23-25年营业收入分别为42.58/52.50/63.31亿元，同比增长14.30%/23.30%/20.59%；归母净利润分别为14.92/18.81/22.63亿元，同比增长45.51%/26.07%/20.34%，对应4月1日估值15x/12x/10x，维持“买入”评级。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。 表1重要财务指标 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,375 3,726 4,258 5,250 6,331 同比(%) 53.9% 56.8% 14.3% 23.3% 20.6% 归属母公司净利润 577 1,025 1,492 1,881 2,263 同比(%) 224.1% 77.8% 45.5% 26.1% 20.3% 毛利率(%) 70.8% 75.0% 82.8% 82.9% 82.5% ROE(%) 16.9% 22.9% 27.5% 25.7% 23.6% EPS（摊薄）（元） 0.27 0.48 0.69 0.87 1.05 P/E 38.41 21.61 14.85 11.78 9.79 P/B 6.50 4.95 4.08 3.03 2.31 资料来源：同花顺,信达证券研发中心预测；股价为2024年04月01日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 流动资产 2,7373,948 4,417 6,7879,227 营业总收入 2,375 3,7264,258 5,2506,331 货币资金 1,1782,551 2,579 4,8206,604 营业成本 694 931734 8981,107 应收票据 00 0 00 营业税金及附加 12 1820 2530 应收账款 761858 1,069 1,2761,564 销售费用 361 8031,016 1,2541,515 预付账款 322229 234 265335 管理费用 165 164296 372449 存货 1610 11 1517 研发费用 339 511459 565669 其他 460299 525 412708 财务费用 -10 -34-13 -13-24 非流动资产 1,6621,829 2,078 2,2252,380 减值损失合计 -20 -36-10 -10-10 长期股权投资 352398 441 472507 投资净收益 105 -12-26 513 固定资产（合计） 1621 22 2324 其他 7 5632 4150 无形资产 1628 35 4453 营业利润 906 1,3411,744 2,1842,639 其他 1,2781,382 1,579 1,6861,796 营业外收支 30 441 158 资产总计 4,4005,776 6,495 9,01211,607 利润总额 936 1,3841,745 2,2002,647 流动负债 5831,201 787 1,2041,270 所得税 92 2387 110132 短期借款 00 0 00 净利润 844 1,3611,658 2,0902,515 应付票据 00 0 00 少数股东损益 268 336166 209251 应付账款 267312 176 409317 归属母公司净利润 577 1,0251,492 1,8812,263 其他 317889 611 795953 EBITDA 879 1,4331,784 2,1962,633 非流动负债 6733 39 4449 EPS（当年）（元） 0.27 0.490.69 0.871.05 长期借款 00 0 00 现金流量表 单位:百万元 其他 6733 39 4449 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 负债合计 6511,234 826 1,2481,320 经营活动现金流 501 1,483859 2,3871,934 少数股东权益 34370 236 445697 净利润 844 1,3611,658 2,0902,515 归属母公司股东权益 3,4064,472 5,433 7,3199,591 折旧摊销 42 7618 2122 负债和股东权益4,4005,7766,4959,01211,607财务费用12000 重要财务指标单位:百万元投资损失-1051226-5-13 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -334 32 -849 288 -590 营业总收入 2,375 3,726 4,258 5,250 6,331 其它 53 0 7 -6 1 同比(%) 53.9% 56.8% 14.3% 23.3% 20.6% 投资活动现金流 182 447 -296 -156 -165 归属母公司净利润 577 1,025 1,492 1,881 2,263 资本支出 -153 -131 -41 -32 -39 同比(%) 224.1% 77.8% 45.5% 26.1% 20.3% 长期投资 288 -56 -62 -51 -55 毛利率(%) 70.8% 75.0% 82.8% 82.9% 82.5% 其他 47 635 -193 -73 -71 ROE(%) 16.9% 22.9% 27.5% 25.7% 23.6% 筹资活动现金流 -180 -580 -537 5 5 EPS（摊薄）（元） 0.27 0.48 0.69 0.87 1.05 吸收投资 0 0 -273 0 0 P/E 38.41 21.61 14.85 11.78 9.79 借款 0 0 0 0 0 P/B 6.50 4.95 4.08 3.03 2.31 支付利息或股息 -70 -559 -213 0 0 EV/EBITDA 12.94 8.10 12.62 9.23 7.03 现金净增加额 498 1,370 28 2,241 1,784 研究团队简介 冯翠婷，信达证券传媒互联网及海外首席分析师，北京大学管理学硕士，香港大学金融学硕士，中山大学管理学学士。2016-2021年任职于天风证券，覆盖互联网、游戏、广告、电商等多个板块，及元宇宙、体育二级市场研究先行者（首篇报告作者），曾获21年东方财富Choice金牌分析师第一、Wind金牌分析师第三、水晶球奖第六、金麒麟第七，20年Wind金牌分析师第一、第一财经第一、金麒麟新锐第三。 凤超，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员，本科和研究生分别毕业于清华大学和法国马赛大学，曾在腾讯担任研发工程师，后任职于知名私募机构，担任互联网行业分析师。目前主要负责海外互联网行业的研究，拥有5年的行研经验，对港美股市场和互联网行业有长期的跟踪覆盖。主要关注电商、游戏、本地生活、短视频等领域。 刘旺，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员。北京大学金融学硕士，北京邮电大学计算机硕士，北京邮电大学计算机学士，曾任职于腾讯，一级市场从业3年，创业5年（人工智能、虚拟数字人等），拥有人工智能、虚拟数字人、互联网等领域的产业经历。 李依韩，信达证券传媒互联网及海外团队研究员。中国农业大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，覆盖互联网板块。曾任职于华创证券，所在团队曾入围2021年新财富传播与文化类最佳分析师评比，2021年21世纪金牌分析师第四名，2021年金麒麟奖第五名，2021年水晶球评比入围。 白云汉，信达证券传媒互联网及海外团队成员。美国康涅狄格大学金融学硕士，曾任职于腾讯系创业公司投资部，一级市场从业2年。后任职于私募基金担任研究员，二级市场从业3年，覆盖传媒互联网赛道,拥有游戏领域产业链资源。2023年加入信达证券研究所，目前主要专注于微软、网易等美股研究以及结合海外映射对A股港股的覆盖。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。