模型预判：4月利率或仍向下，把握回调机会

证券研究报告|固收研究报告 2024年04月02日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 模型预判：4月利率或仍向下，把握回调机会 2024年2-3月，长端利率延续1月较强的下行趋势。Wind数据显示，截至3月29日，10年国开收益率为2.41%，较1月末的2.59%累计下行18bp。在2月、3月的两次判断中，模型观点均为一致看下，与利率实际走势相吻合。 ►3月债市“重回平静” 由于货币供给与资产供给的错配，1-2月债市走出了较为极致的行情，3月起随着各期限品种收益率纷纷降至低位，债市交易情绪趋向保守，债牛行情也步入了短暂的“减速期”，长端利率在多个短期定价因素的扰动下上下波动，整体呈现W型的波浪走势。 ►基本面仍在修复，模型结果指向利率下行 我们将2024年3月29日最新观测样本数据代入模型，来 预判2024年4月长端利率走势，发现20个最优组合中，20组 均支持利率下行（模型对2024年2-3月的判断均为20组支持利率上行）。 一览指标变化，名义GDP增速替代指标、不含政府债的社融存量同比、PPI同比、30年国债换手率等多数经济变量仍支持利率下行。资金面变化及2月地产数据或成为后续利率上行推力，但短期扰动尚未显露。 ►4月判断：供给不增，债牛不止 从策略的角度来看，4月初期的债市可能与3月仍然存在一定的相似性，多空情绪交织会使长端利率处于波动的状态，波段机会虽有但仍然难以把控。 不过，当前市场对于“5月偏空”的一致预期较强，超预期的3月PMI数据也使得债市在4月1日走出一轮回调行情， 如果4月前期债市过度定价“5月风险”，如10年国债回到2.40%，30年国债回到2.55%，均是择机配置的机会。 风险提示 定量分析过程存在偏差。 正文目录 1.三月债市行情复盘3 2.模型判断与变量分析3 3.基本面方向不变，供给不增，债牛不止3 4.风险提示6 图表目录 图1：2024年3月，债牛行情步入“减速期”5 表1：模型对2024年4月长端利率中枢预测结果4 表2：模型对2024年3月长端利率中枢预测结果5 表3：变量序号表6 2024年2-3月，长端利率延续1月较强的下行趋势。Wind数据显示，截至3月29日，10年国开收益率为2.41%，较1月末的2.59%累计下行18bp。在2月、3月的两次判断中，模型观点均为一致看下，与利率实际走势相吻合。 1.三月债市行情复盘 重回平静的3月债市。由于货币供给与资产供给的错配，1-2月债市走出了较为极致的行情，3月起随着各期限品种收益率纷纷降至低位，债市交易情绪趋向保守，债牛行情也步入了短暂的“减速期”，10年国开仅由2.45%下行至2.41%（-4bp）。期间，由于债市缺乏一个强主线逻辑，长端利率在多个短期定价因素的扰动下上下波动，整体呈现W型的波浪走势。 2.模型判断与变量分析 我们在2021年8月报告《预测长端利率，8191个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。 利率模型的本质，是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程，同时模型也在逐月学习市场，优化各变量的相对重要性。我们将2024年3月29日最新观测样 本数据代入模型，来预判2024年4月长端利率走势，发现20个最优组合中，20组 均支持利率下行（模型对2024年2-3月的判断均为20组支持利率上行）。 一览指标变化，多数经济变量仍支持利率下行。生产端方面，名义GDP增速替代指标（工业增加值同比+PPI同比）在连续八个月改善后，略微拐头向下，由4.30%降至4.10%，2月制造业PMI录得49.1%，连续五个月位于荣枯线之下（模型使用的PMI数据为2阶滞后）。需求端方面，由于2月新增社融数据整体偏弱，老口径下的社融存量同比（不含政府债）由8.3%骤降至7.8%；剔除春节月份影响，M1同比增速已连续5个月下滑。通胀方面，PPI同比连续17个月为负，2月为-2.7%。交易偏好方面，机构仍在博弈超长端的机会，3月期间30年国债换手率达到历史新高28.0%。 资金面变化及2月地产数据或成为后续利率上行推力。流动性方面，3月在银行间市场资金量相对充裕的背景下，R007均值攀升至2.11%，较2月上行8bp。地产端，2024年1-2月地产销售面积同比下降20.5%，70城房价环比连续五个月维持在-0.4%的低位。结合近期政策来看，2023年末及2024年初，在地产行业表现持续下行背景下，各地的限购调整计划接连出台，在前期政策效力偏低的大背景下，市场或将进一步预期一线限购政策的放松。 3.基本面方向不变，供给不增，债牛不止 对于模型的判断结果而言，绝大多数的作用在于帮助我们完成基本面定位的工作，即审视各个宏观变量在历史判断中的效力，赋予相应的“话语权”，并且结合最新的变量数值，给出判断。综合近几期判断来看，20个最优组别已连续3个月（2-4月）一致看下，反映当前基本面大幅转向的概率较小。不过，在本期的预判中，潜在的干扰项或有两个，一是4月的政府债供给节奏变化，二是地产政策是否会真正发力。 从策略的角度来看，4月初期的债市可能与3月仍然存在一定的相似性，多空情绪交织会使长端利率处于波动的状态，波段机会虽有但仍然难以把控。不过，当前市场对于“5月偏空”的一致预期较强，超预期的3月PMI数据也使得债市在4月1 日走出一轮回调行情，如果4月前期债市过度定价“5月风险”，如10年国债回到 2.40%，30年国债回到2.55%，均是择机配置的机会。 2 (1,2,3,4,5,8,9,10,12) 7.11% 否 6 (1,2,3,4,5,9,10,11) 30.90% 否 8 (2,3,4,5,6,9,10,11,12) 4.61% 否 10 (1,2,3,4,5,9,10,11,12) 4.45% 否 预测胜率排名前十位 表1：模型对2024年4月长端利率中枢预测结果 排名 变量组合 10年国开收益率上行概率 4月长端利率是否会上行 历史累计收益率排名前十位 1 (1,2,3,4,5,6,9,10,11,12) 3.99% 否 3 (2,3,4,5,6,9,10,11,13) 28.44% 否 4 (1,2,4,5,6,7,8,9,10,12) 5.66% 否 5 (1,2,3,4,5,6,9,10,11) 29.00% 否 7 (2,3,4,5,9,10,13) 35.89% 否 9 (2,3,4,5,11,13) 20.32% 否 1 (2,3,4,13) 18.06% 否 3 (2,3,4,11,13) 19.07% 否 5 (1,3,4,5,6,7,11,13) 33.51% 否 6 (1,2,4,5,6,7,13) 44.42% 否 7 (2,3,4,9,12,13) 4.50% 否 9 (3,4,7,10,13) 22.32% 否 10 (2,3,4,5,13) 24.55% 否 2 (2,3,4,10,13) 21.25% 否 4 (2,3,4,8,13) 18.92% 否 8 (2,3,4,9,13) 19.74% 否 资料来源：WIND，华西证券研究所 4 (1,2,4,5,6,7,8,9,10,12) 16.44% 否 6 (1,2,3,4,5,9,10,11) 43.55% 否 10 (2,3,4,5,6,7,8,9,10) 31.24% 否 预测胜率排名前十位 表2：模型对2024年3月长端利率中枢预测结果 排名 变量组合 10年国开收益率上行概率 3月长端利率是否会上行 历史累计收益率排名前十位 1 (1,2,3,4,5,6,9,10,11,12) 25.59% 否 2 (1,2,3,4,5,8,9,10,12) 25.45% 否 3 (2,3,4,5,6,9,10,11,13) 45.79% 否 5 (1,2,3,4,5,6,9,10,11) 43.57% 否 7 (2,3,4,5,9,10,13) 37.96% 否 8 (2,3,4,5,6,9,10,11,12) 26.34% 否 9 (1,2,3,4,5,9,10,11,12) 25.66% 否 1 (2,3,4,13) 28.23% 否 3 (2,3,4,11,13) 40.42% 否 4 (2,3,4,8,13) 30.14% 否 5 (1,3,4,5,6,7,11,13) 31.14% 否 7 (2,3,4,9,12,13) 19.19% 否 9 (3,4,7,10,13) 34.23% 否 10 (2,3,4,5,13) 33.11% 否 2 (2,3,4,10,13) 33.29% 否 6 (1,2,4,5,6,7,13) 47.69% 否 8 (2,3,4,9,13) 30.62% 否 资料来源：WIND，华西证券研究所 图1：2024年3月，债牛行情步入“减速期” 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 10年国开债收益率（pct，相对年初变化） 2019 2021 2022 2023 2024 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 表3：变量序号表 指标分类指标名称数据处理摘要变量代码 1 工业增加值同比+PPI同比工业增加值同比数据已对春节效应进行处 理 制造业PMI以12个月为窗口作移动平均值2 增长OECD中国领先指数3 社融同比考虑了口径调整4 通胀 PPI同比 CRB工业原材料同比 70城房价环比 6 7 8 地产销售面积累计同比1月数据缺失，使用线性插值5 R007 货币 美元指数 MA（30）平滑数据； 9 变频-保留月底值 MA（30）平滑数据； 10 变频-保留月底值 市场结构 国债占利率债成交比重 30Y国债换手率 11 12 债市10Y国开债到期收益率变频-保留月底值Bond 新纳入M1增速13 资料来源：华西证券研究所 4.风险提示 定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推，隐含假设历史统计规律在未来延续。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 分析师与研究助理简介 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证