二季度固收策略：震荡中的机遇与风险

——二季度固收策略 报告日期：2024年04月02日 ◼分析师：黄海澜◼SAC编号：S1050523050002 投 资 要 点 经济开门红可期，通胀低位徘徊 中美两国财政支持下，全球制造业或阶段性触底。财政基建托底之下，一季度GDP增长5%问题不大。基本面或需观察持续性，通胀全年料持续低位。 两个“软着陆”对货币政策的影响 从海外经验来看，地产风险化解仍处早期阶段，需把握当前窗口期。美国三大法案支出上升、制造业和居民均有韧性，软着陆概率较高。 低利率环境下的利率“新范式” 步入低利率区间后，美日欧利率趋势交易机会减少，波段交易机会增多。日欧净息差低位时期，需央行扩表推动利率下行。触发因素是金融风险以及货币乘数快速下降。汇率可能也是当前影响宽松节奏的重要因素。 风 险 提 示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。地缘政治风险对经济造成扰动。 2.两个“软着陆”对货币政策的影响3.低利率环境下的利率范式1.经济开门红可期，通胀低位徘徊 目录CONTENTS 1、经济开门红可期，通胀低位徘徊 经 济 开 门 红 可 期，通 胀 低 位 徘 徊 •消费：居民资产负债表状态或持续约束消费和地产•地产：债务扩张乏力，地产各分项持续低位•财政：广义财政支出增速提升，但需关注城投债务收缩情况•制造业：设备购置投资或对制造业投资有明显拉动，全球贸易存在筑底可能•经济：经济开门红问题不大，但需关注持续性•通胀：PPI同比或维持低位，CPI同比或转正但中枢偏低 1、消费：居民资产负债表状态或持续约束消费和地产 •对于居民资产负债表状态，我们计算了居民债务还本付息支出/可支配收入（DSR，Debt Service to Income Ratio），这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。目前居民仍处于资产负债表修复过程中，对消费和购房均有影响。 2、消费：消费增速升至收入增速附近，而收入增速可能承压 •1-2月社消累计同比在5.5%，但值得注意的是，社消增速已经与全国居民人均可支配收入增速接近。历史上来看，社消增速难以长期维持在收入增速以上。•全国居民人均可支配收入受到工业企业营收增速、70大中城市房价增速以及服务业用工需求影响，其中房价仍在下行，产销率偏低使得工业企业营收回升弹性可能偏弱（营收受价格和工业增加值影响），服务业从业人员PMI近两个月小幅回升但仍处低位，收入增速明显回升概率可能不高。 3、地产：债务扩张乏力，地产各分项持续低位 •截至2月，居民贷款余额同比已降至5.6%，低于2023年全国人均可支配收入增速6.3%，以及2022-2023两年平均增速5.6%，这说明降息对居民信用扩张的拉动作用有限。 •70大中城市房价下跌个数持续高位，地产各分项增速持续低位，地产景气度仍然偏低。•住房和城乡建设部部长倪虹9日表示，对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组。 4、财政：广义财政支出增速提升 •政府工作报告指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。”•2024年一般预算和政府性基金两本账合计安排预算支出405684亿元，同比增长7.9%，以3%赤字率倒算的GDP作为分母来看，2024年广义赤字率或升至8.2%。 5、财政：但仍需关注土地出让收入实际走势 •但需关注2022年开始政府性基金收入持续低于预算数，使得实际财政支出体量低于年初预算。政府性基金收入增速每下降1%，对应广义财政支出增速下降0.2%，广义赤字率下降0.05%。1-2月100大中城市成交土地总价累计同比升至6.6%，需关注土地出让回暖的持续性。 6、财政：关注城投债务收缩情况 •2024年财政要“持续抓好地方政府债务风险化解，促进财政健康平稳可持续运行”。从城投债净融资来看，连续两个季度负增长。•城投债务收缩也可能对实际财政政策效果产生一定约束。 7、制造业：设备购置投资或对制造业投资有明显拉动 •2024年3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。方案指出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。此前2022年9月7日国常会也曾推出中央财政贴息2.5%的设备更新改造支持贷款，持续至2022年年底，这使得当年在制造业投资增速自2021年的13.5%下降至2022年9.1%情况下，七大领域设备购置增速自2021年的0.8%升至4.3%。 •截至2022年七大领域设备更新改造投资额在8.7万亿附近，疫情前2017-2019年七大领域设备投资增速大致较制造业投资增速低2.7%，假设2023年差值与之接近，则2022年七大领域设备投资增速或在4%附近，对应投资额9万亿左右。9万亿增长25%大致对应2.3万亿投资，占2023年制造业投资增速的8%左右，如果2024年政策落地进度较快，或对制造业投资有明显拉动。 8、制造业：宽财政、低库存以及货币边际转向，全球贸易或逐步筑底 •2024年下半年美国降息概率提升，美欧目前赤字率均维持在较高水平，而中国实际赤字率或从2023年的7%附近升至8.2%附近（GDP预测数按照赤字与赤字率倒算得到），同时，中国产成品库存处于历史较低水平，中美欧宽财政、低库存以及美国降息概率提升情况下，全球出口增速或逐步筑底。 9、经济：经济开门红问题不大，但需关注持续性 •消费方面，居民消费大致占GDP38.7%，政府消费大致占GDP16.2%。我们使用月频消费增速来估计GDP居民消费分项，1-2月居民消费增速在5.5%左右。1-2月财政支出数据暂未公布，假设财政支出增速与预算安排的广义财政支出增速一致，在7.9%附近。 •投资方面，地产固定资本形成=房地产投资完成额-土地购置费+商品房增值部分，过去五年商品房销售额大致是房地产开发完成额的1.15倍，因此假设商品房销售额/1.15为对应项目的开发投入，同时假设土地购置费占房地产开发完成额的比重与2023年一致，则根据1-2月数据，地产固定资本形成同比在-20%左右。基建和制造业方面，前两个月使用CPI和PPI拟合的固定资产投资价格指数同比在-0.23%，结合基建和制造业1-2月投资累计增速分别在9%和9.4%，若投资中土地占比变动不大，则两个分项固定资本形成同比也在9%以上。存货方面，假设增速与2023年一致。 •进出口方面，用于GDP核算的经常项目收支数据仅有季度数，结合进出口同比均有回升，假设GDP进出口分项0增长。•综合以上分项，制造业投资和财政发力情况下，1-2月高频对应GDP增速或超过5%，经济开门红问题不大。•往后来看，则需要关注全球贸易景气变化、地产风险演绎情况。 10、通胀：PPI同比或维持低位 •PPI方面，或受制于需求低位以及产能利用率不高。需求方面，虽然制造业基建托底使得1-2月经济数据表现较好，但地产难见反转，需求弹性可能不高。在全球PMI低位时期，PPI难见上行。 •产能利用方面，目前产能利用率不算高，从前两个月产销率以及3月高频拟合产能利用率来看，供需格局仍有待改善，这都使得PPI难见上行。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 11、通胀：PPI同比或维持低位 •3月高频拟合产能利用率方面，我们使用10个行业高频开工率对工业产能利用率进行拟合，从拟合值来看，3月上旬产能利用率与历史同期对比并不高。•假设PPI定基指数维持2月水平，则2024年PPI同比或维持小幅负增长，2024年中枢在-1.3%左右，较2023年的-3%跌幅收窄。 12、通胀：核心CPI受春节影响回升，后续料维持低位 •2013-2019年，PPI同比、六城房价指数同比（滞后1年）对核心CPI同比的解释效果在65.8%，反映工业和房地产景气度对居民收入、房租等有广泛影响。2024年，滞后一年的房价指数同比仍在下行，PPI同比降幅小幅收窄但难见回升，核心CPI同比拟合值预计维持低位。 •2020-2022年核心CPI同比大致降至拟合值-0.9%水平，2023.1-2024.2核心CPI同比大致降至拟合值-0.8%水平。疫情后核心通胀有所修复但速率不快，假设2024年差值继续收窄到-0.7%，则2024年核心CPI同比中枢或在0.8%附近。 13、通胀：猪价或底部徘徊，但难见显著上行 •本轮猪周期猪价跌幅已经超过历史上的三轮猪价下行幅度。本轮猪周期价格跌幅较大的很大原因在于行业集中度提升，根据新浪财经报道，3月1日，新希望集团董事长刘永好在两会媒体沟通会上，表示在规模化养猪的背景之下，前10大生猪养殖企业的出栏量目前超过50%，整个规模化养殖比例已经占到60%以上。集中度提升和养殖技术改进使得行业出清难度增大，目前能繁母猪同比降幅相对历史来看也不算太大。 •但猪价也难见继续下行。从上市公司公告情况来看，部分猪企已经出现债务逾期乃至退市风险，猪企出清可能逐步开始，有望使得猪价筑底。这也与历次猪周期后的猪价节奏接近。如果2024年猪价环比走势参考过去三轮周期均值水平，则虽然猪价低位徘徊，但低基数下猪价同比有望回正。 14、通胀：CPI年内或逐步转正，但全年中枢不高 •除了猪和核心通胀之外，油价和其他食品也是CPI中较为重要分项。油价方面，假设油价走势与彭博一致预测数一致，并影响CPI交通和通信分项。其他食品方面，过去一年（2023.3-2024.2）其他食品分项环比大致较疫情前历史季节性低0.6%，假设差值维持这一水平。•总的来看，2024年CPI同比或温和抬升，下半年或回升至正数，中枢-0.1%或与2023年中枢0.2%接近。 2、两个“软着陆”对货币政策的影响 1、国内地产风险化解进程影响几何？ 美日地产风险演进的几个特征 •房价下跌早期，风险主要集中在高杠杆购房居民和企业身上，影响相对可控，但开始影响居民负债意愿。•房价下跌至高点购房者资产变为“负资产”后，居民信贷余额由升转降，影响也由点及面。•直接融资体系较间接融资体系风险暴露更快。•居民DSR企稳需要满足实际利率低于GDP增速、居民DSR有所下降、居民断供风险得到有效控制三个条件。 国内居民风险可控，但居民DSR或继续下行 •国内首付比例较高，信贷参与率不高，居民部门整体风险可控。•从海外经验来看，房价低迷但居民和金融机构风险可控情况下，居民债务/可支配收入可能企稳，但DSR继续下行。•居民信用扩张或需要扭转资产价格预期以及继续降息。 把握金融风险化解窗口，货币政策也需继续宽松 •如果GDP增速达到5%，目前实际利率水平料相对合理。•央行2023《中国金融稳定报告》关注中小微企业、个人经营性贷款风险、房地产融资风险等。 1.1广义地产相关融资收缩仍在进程中 •2023年下半年以来含政府债和不含政府债的社融存量增速走势持续背离，主要是受到广义地产相关融资收缩影响。房地产融资方面，2023Q1开始存量同比降至负值，至2023年四季度同比增速降至-3.4%，绝对规模自2023Q1至2023Q4也下降了2.6万亿。城投债净融资连续两个季度为负，也处于债务收缩过程中。 •能够承受较高利率水平的主体融资收缩，市场“资产荒”现象延续。 1.2美日房价下跌早期，风险主要集中在高杠杆购房居民和企业 •房价下跌早期，风险主要集中在高杠杆购房居民和企业身上，但影响相对可控。以美国为例，前期低利率环境下金融机构放贷标准降低，对实际还款能力较弱、原本不符合贷款条件人群发放了大量“次级贷款”，“次级贷款”多数以可调利率形式发放，且首付比例可能达到3%及更低水平。 •房价上涨阶段，无力还款的次贷借款人可以出售房屋兑现浮盈，或者再融资（利率更高）。但随着利率的不断上行，2006年随着房价从上涨转向震荡，次级贷款断供比例开始上升。2006-2007年次级贷款风险暴露对实体企业及银行业影响较小，虽然非商业破产数量上升，但是商业破产及银行倒闭数量都