二季度固收策略：震荡中的机遇与风险

分析师：黄海澜 SAC编号：S1050523050002 固定收益专题报告 证券研究报告 震荡中的机遇与风险 ——二季度固收策略 报告日期：2024年04月02日 经济开门红可期，通胀低位徘徊 中美两国财政支持下，全球制造业或阶段性触底。财政基建托底之下，一季度GDP增长5%问题不大。基本面或需观察持续性，通胀全年料持续低位。 两个“软着陆”对货币政策的影响 从海外经验来看，地产风险化解仍处早期阶段，需把握当前窗口期。美国三大法案支出上升、制造业和居民均有韧性，软着陆概率较高。 低利率环境下的利率“新范式” 步入低利率区间后，美日欧利率趋势交易机会减少，波段交易机会增多。 日欧净息差低位时期，需央行扩表推动利率下行。触发因素是金融风险以及货币乘数快速下降。 汇率可能也是当前影响宽松节奏的重要因素。 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 地缘政治风险对经济造成扰动。 目录 CONTENTS 1.经济开门红可期，通胀低位徘徊 2.两个“软着陆”对货币政策的影响 3.低利率环境下的利率范式 1、经济开门红可期，通胀低位徘徊 •消费：居民资产负债表状态或持续约束消费和地产 •地产：债务扩张乏力，地产各分项持续低位 •财政：广义财政支出增速提升，但需关注城投债务收缩情况 •制造业：设备购置投资或对制造业投资有明显拉动，全球贸易存在筑底可能 •经济：经济开门红问题不大，但需关注持续性 •通胀：PPI同比或维持低位，CPI同比或转正但中枢偏低 •对于居民资产负债表状态，我们计算了居民债务还本付息支出/可支配收入（DSR，DebtServicetoIncomeRatio），这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。目前居民仍处于资产负债表修复过程中，对消费和购房均有影响。 图：美中日居民DSR对比（%） 图：美国居民在房价企稳回升后走出去杠杆进程（%，左轴消费者信心指数，右轴房价指数） 美国:密歇根大学消费者信心指数1966年2季=100 图：日本居民在房价企稳回升后走出去杠杆进程（%，左轴消费者信心指数，右轴房价指数） 房屋价格指数:日本2005年=100 日本:消费者信心指数:季调 美国日本（估计值）中国（估计值） 15 13 11 9 7 5 120 110 100 90 80 70 60 50 美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:未季调2000年1月=100 55 350 50 300 45 250 40 200 35 15030 10025 190 170 150 130 110 90 70 3 1980/121986/121992/121998/122004/122010/122016/122022/12 40 1952/111963/111974/111985/111996/112007/11 50 2018/11 2050 1982/31988/31994/32000/32006/32012/32018/3 PAGE7 资料来源：Wind，BIS，圣路易斯联储，华鑫证券研究所 •1-2月社消累计同比在5.5%，但值得注意的是，社消增速已经与全国居民人均可支配收入增速接近。历史上来看，社消增速难以长期维持在收入增速以上。 •全国居民人均可支配收入受到工业企业营收增速、70大中城市房价增速以及服务业用工需求影响，其中房价仍在下行，产销率偏低使得工业企业营收回升弹性可能偏弱（营收受价格和工业增加值影响），服务业从业人员PMI近两个月小幅回升但仍处低位，收入增速明显回升概率可能不高。 15 10 5 0 (5) (10) (15) 图：消费与收入增速对比（%，2020-2021， 2023年为两年平均增速） 社消当月同比全国居民人均可支配收入 图：全国居民可支配收入增速拟合结果（%） 图：全国居民可支配收入增速拟合结果（%） 16 中国:全国居民人均可支配收入:累计名义同比% 拟合值 14 12 10 8 6 4 2 0 因变量：全国居民人均可支配收入时间段：2017Q1-2023Q4 调整R²：88.4% 自变量 系数 P值 工业企业营收累计同比 0.20 0.00 70个大中城市二手住宅价格指数同比 -0.53 0.03 70个大中城市（三线）二手住宅价格指数同比 0.61 0.01 服务业PMI:从业人员 0.63 0.01 截距 -24.14 0.02 2015/102017/102019/102021/102023/102017/122019/122021/122023/1 •截至2月，居民贷款余额同比已降至5.6%，低于2023年全国人均可支配收入增速6.3%，以及2022-2023两年平均增速5.6%，这说明降息对居民信用扩张的拉动作用有限。 •70大中城市房价下跌个数持续高位，地产各分项增速持续低位，地产景气度仍然偏低。 •住房和城乡建设部部长倪虹9日表示，对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组。 图：降息环境下，贷款增速已降至收入增速以下（%） 图：70大中城市房价普遍下跌 图：地产各分项持续低位（%） 住户贷款余额增速% 70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数个 房地产开发投资完成额:累计同比房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 全国居民人均可支配收入:累计名义同比（2020-2021，2023为两年平均）% 608070个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数个 5070 60 40 50 3040 2030 20 10 10 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 0 2009/122011/102013/82015/62017/42019/22020/122022/10 0 2012/42013/102015/42016/102018/42019/102021/42022/10 (60) 2018/82019/82020/82021/82022/82023/8 •政府工作报告指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。” •2024年一般预算和政府性基金两本账合计安排预算支出405684亿元，同比增长7.9%，以3%赤字率倒算的GDP作为分母来看，2024年广义赤字率或升至8.2%。 图：消费与收入增速对比（%，2020-2021，2023年为两年平均增速） 年初安排总财政支出同比增速实际总财政支出同比增速 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 (5.0) 图：中国实际赤字率（%，（一般预算和政府性基金总支出-总收入）/GDP，2024年GDP使用赤字和赤字率倒算） 10中国实际赤字率% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2024E 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 0 •但需关注2022年开始政府性基金收入持续低于预算数，使得实际财政支出体量低于年初预算。政府性基金收入增速每下降1%，对应广义财政支出增速下降0.2%，广义赤字率下降0.05%。1-2月100大中城市成交土地总价累计同比升至6.6%，需关注土地出让回暖的持续性。 图：1-2月100大中城市土地成交回升（%）图：2022年开始，政府性基金收入实际数持续低于年初预算数 （%） 200 150 100 中国:全国政府性基金收入:累计同比% 中国:100大中城市:成交土地总价:累计同比% 120,000.0 全国政府性基金收入预算数亿元 全国政府性基金收入实际数亿元 100,000.0 80,000.0 60,000.0 50 0 2024/1 2023/1 2022/1 2021/1 2020/1 2019/1 2018/1 2017/1 2016/1 2015/1 2014/1 2013/1 2012/1 2011/1 2010/1 (50) 40,000.0 20,000.0 (100) 2011/52013/52015/52017/52019/52021/52023/5 0.0 •2024年财政要“持续抓好地方政府债务风险化解，促进财政健康平稳可持续运行”。从城投债净融资来看，连续两个季度负增长。 •城投债务收缩也可能对实际财政政策效果产生一定约束。 图：城投债净融资连续两个季度负增长（亿元）图：沥青库存与历史对比（万吨） 7,000.0 6,000.0 140 201920202021202220232024 5,000.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 0.0 (1,000.0) (2,000.0) 120 100 80 60 城投债净融资额(亿元) 2024/3 2023/12 2023/9 2023/6 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 2021/6 2021/3 2020/12 2020/9 2020/6 2020/3 2019/12 2019/9 2019/6 2019/3 (3,000.0)40 20 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 •2024年3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。方案指出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。此前2022年9月7日国常会也曾推出中央财政贴息2.5%的设备更新改造支持贷款，持续至2022年年底，这使得当年在制造业投资增速自2021年的13.5%下降至2022年9.1%情况下，七大领域设备购置增速自2021年的0.8%升至4.3%。 •截至2022年七大领域设备更新改造投资额在8.7万亿附近，疫情前2017-2019年七大领域设备投资增速大致较制造业投资增速低2.7%，假设2023年差值与之接近，则2022年七大领域设备投资增速或在4%附近，对应投资额9万亿左右。9万亿增长25%大致对应2.3万亿投资，占2023年制造业投资增速的8%左右，如果2024年政策落地进度较快，或对制造业投资有明显拉动。 图：制造业投资增速持续高于整体水平（%） 固定资产投资完成额:累计同比% 图：七大领域设备购置投资增速与整体制造业固投增速（%） 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 固定资产投资完成额:制造业:累计同比% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 七大领域设备购置投资同比%制造业固投增速% 2006/122009/122012/122015/122018/122021/12 •2024年下半年美国降息概率提升，美欧目前赤字率均维持在较高水平，而中国实际赤字率或从2023年的7%附近升至8.2%附近（GDP预测数按照赤字与赤字率倒算得到），同时，中国产成品库存处于历史较低水平，中美欧宽财政、低库存以及美国降息概率提升情况下，全球出口增速或逐步筑底。 图：中国库存处于低位（%） 图：主要国家宽财政有利于全球贸易复苏（%） 图：主要国家赤字率一览（%，中国为年度数据，2024为估计数，欧美为实际数） 中国:工业企业:产成品存货:同比% 货物贸易额指数:世界:季调:同比%右轴 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 2001/12004/12007/12010/12013/12016/12019/12022/1 50