3月出口持续向上，主流市场有望突破

2024年04月01日长城汽车(601633.SH) 3月出口持续向上，主流市场有望突破 公司快报 证券研究报告乘用车Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价40.67元股价(2024-04-01)23.80元 事件：据长城汽车公告，3月批发销量为10.0万台，同比增长11%，环比增长41%，其中新能源车销售2.2万台，同比增长66%，环比增长78%。 3月批发销量整体符合我们预期，枭龙MAX改款、蓝山改款有望取得较好销量表现。 我们认为3月销量整体符合预期，环比增加2.6万台，主要是节后客流恢复以及出口表现亮眼。根据懂车帝数据推算，3月长城乘用车零售销量约 4.6万台，加上皮卡1.8万台、出口3.6万台，与批发量10万台基本一致，故我们预计库存深度并未增加。 1)坦克：3月销售1.9万台，同比增长57%，环比增长86%。根据懂车帝，3月第4周（3/18-3/24)坦克500/400Hi4-T分别销售678/755台，环比保持稳定，3月合计零售销量约6千台、持续恢复；3月第4周坦克700Hi4-T销售390台，随着逐步交付我们预计后续每周能带来500台以上增量； 2）哈弗：3月销售5.4万台，同比增长14%，环比增长21%。其中猛龙零售销量约2600台，3月第4周销量620台、环比基本持平；3月25日二代大狗发布四驱版本，搭载Hi4技术、可选配高速NOH，有望提振销量；枭龙MAX改款即将发布，根据工信部公告，电池带电量及续航增加、动力升级，同时我们预计外观、内饰、智驾等方面也均有提升，上市后销量有望取得较好销量表现； 3）魏牌：3月销售3608台，同比增长183%，环比增长36%，其中蓝山零售销量约2300台，3月第4周销售623台、环比增加125台，根据工信部公告，蓝山改款在动力、续航、座舱（如车机屏幕）、智驾方面均有提升，我们预计推出后周度销量有望达1000台以上； 4）欧拉：3月销售6022台，同比下滑37%，环比增长100%。 5）皮卡：3月销售1.8万台，同比下滑12%，环比增长68%。 3月出口销售3.6万台，表现亮眼，同比增长61%，环比增长17%，已达到 23Q4峰值水平（约3.5万台）。3月出海布局加速，根据公司公众号，1）南非市场：坦克300正式上市，未来还将陆续推出哈弗JOLIONPro、坦克500等重点车型；2）拉美市场：坦克300HEV进入墨西哥；3）东盟市场：坦克500与哈弗H6登陆印尼，同时首次引入新能源汽车体验中心；山海炮在泰国开启预售，是当地首款混动皮卡车型。我们预计随着多个市场的新车型导入及放量，出口销量有望持续向上。 新能源越野+出口核心逻辑不变，主流市场有望突破。 1）新能源越野有望带来高弹性增长。新能源越野行业空间大，坦克500/400销量稳定，2024年坦克700/300PHEV等多款新车上市有望贡献显著业绩增量。2）出海布局加速。23年长城出口总量超30万，24年将在欧洲、东盟、拉美、中东、澳洲、南非等多个地区实现全面布局，巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程。 交易数据总市值(百万元) 203,341.84 流通市值(百万元) 146,809.29 总股本(百万股) 8,543.77 流通股本(百万股) 6,168.46 12个月价格区间19.87/30.98元 长城汽车 沪深300 14% 4% -6% -16% -26% 2023-042023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-2.1 绝对收益-0.5 3M -10.4 -5.6 12M -3.5 -14.8 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 夏心怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070029 xiaxy5@essence.com.cn 相关报告出海布局加速，新车上市有 2024-03-29 望超预期2月销量符合预期，出口表 2024-03-06 现亮眼坦克700Hi4-T上市，打造豪 2024-02-27 华硬派越野SUV1月新能源销量2.5万台， 2024-02-07 坦克系列表现亮眼 业绩符合预期，新能源越野2024-01-24 &出海驱动未来增长 3）多款新车上市，主流市场有望持续突破。3月二代大狗Hi4上市、有望提振销量，未来枭龙Max改款、蓝山改款等新车上市有望取得较好表现。 投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026年归母净利润分别为139.0、195.2、227.1亿元，对应当前市值PE分别为14.0、10.0和8.6倍。考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化， 盈利有望显著上行，我们给予公司2024年25倍市盈率，对应6个月目标 价40.67元/股。 风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,373.4 1,732.1 2,785.4 3,300.4 3,696.5 净利润 82.7 70.2 139.0 195.2 227.1 每股收益(元) 0.97 0.82 1.63 2.28 2.66 每股净资产(元) 7.63 8.02 9.24 11.09 13.33 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 23.6 27.8 14.0 10.0 8.6 市净率(倍) 3.0 2.8 2.5 2.1 1.7 净利润率 6.0% 4.1% 5.0% 5.9% 6.1% 净资产收益率 12.7% 10.3% 17.6% 20.6% 19.9% 股息收益率 1.3% 0.0% 1.9% 1.9% 1.8% ROIC 16.9% 14.7% 33.9% 21.0% 22.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,373.4 1,732.1 2,785.4 3,300.4 3,696.5 成长性 减:营业成本 1,107.4 1,407.7 2,211.0 2,603.1 2,901.8 营业收入增长率 0.7% 26.1% 60.8% 18.5% 12.0% 营业税费 51.2 59.9 125.9 148.2 166.3 营业利润增长率 25.1% -9.6% 109.0% 41.5% 18.4% 销售费用 58.8 82.9 113.8 132.6 148.5 净利润增长率 22.9% -15.1% 98.0% 40.4% 16.3% 管理费用 48.9 47.4 61.7 72.2 80.8 EBITDA增长率 1.4% 21.2% 72.5% 26.2% 13.0% 研发费用 64.5 80.5 118.5 129.4 145.0 EBIT增长率 -10.7% 24.0% 152.3% 37.6% 17.1% 财务费用 -24.9 -1.3 16.0 16.0 16.0 NOPLAT增长率 -3.5% 23.7% 122.9% 37.6% 17.1% 资产减值损失 -3.4 -4.9 -4.0 -4.0 -4.0 投资资本增长率 42.1% -3.5% -99.1% 7,354.0% -210.6% 加:公允价值变动收益 0.5 -0.3 - - - 净资产增长率 5.0% 5.0% 15.3% 20.0% 20.3% 投资和汇兑收益 6.7 7.6 8.0 10.0 10.0 营业利润 79.7 72.0 150.5 213.1 252.2 利润率 加:营业外净收支 8.4 6.2 13.0 16.6 15.0 毛利率 19.4% 18.7% 20.6% 21.1% 21.5% 利润总额 88.1 78.2 163.5 229.7 267.2 营业利润率 5.8% 4.2% 5.4% 6.5% 6.8% 减:所得税 5.5 8.0 24.5 34.4 40.1 净利润率 6.0% 4.1% 5.0% 5.9% 6.1% 净利润 82.7 70.2 139.0 195.2 227.1 EBITDA/营业收入 8.3% 8.0% 8.6% 9.1% 9.2% EBIT/营业收入 3.9% 3.8% 6.0% 6.9% 7.3% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 71 59 37 27 20 货币资金 357.7 383.4 933.5 824.3 1,596.7 流动营业资本周转天数 -48 -43 -53 -44 -48 交易性金融资产 20.5 41.1 22.3 24.0 25.4 流动资产周转天数 283 235 205 214 230 应收帐款 90.1 93.1 188.5 163.6 222.7 应收帐款周转天数 20 19 18 19 19 应收票据 27.4 29.5 62.6 57.3 68.7 存货周转天数 48 51 41 46 45 预付帐款 22.3 38.7 34.6 62.9 47.3 总资产周转天数 473 402 307 292 292 存货 223.7 266.3 370.4 466.2 459.9 投资资本周转天数 97 88 27 15 -1 其他流动资产 335.0 333.8 369.1 345.9 349.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.7% 10.3% 17.6% 20.6% 19.9% 长期股权投资 102.9 107.5 107.5 107.5 107.5 ROA 4.5% 3.5% 5.1% 7.4% 6.7% 投资性房地产 4.2 4.5 4.5 4.5 4.5 ROIC 16.9% 14.7% 33.9% 21.0% 22.5% 固定资产 269.5 302.4 263.9 225.4 187.0 费用率 在建工程 83.1 64.8 64.8 64.8 64.8 销售费用率 4.3% 4.8% 4.1% 4.0% 4.0% 无形资产 201.8 233.8 199.7 165.6 131.5 管理费用率 3.6% 2.7% 2.2% 2.2% 2.2% 其他非流动资产 115.4 114.0 112.4 112.1 111.3 研发费用率 4.7% 4.6% 4.3% 3.9% 3.9% 资产总额 1,853.6 2,012.7 2,733.7 2,624.2 3,376.9 财务费用率 -1.8% -0.1% 0.6% 0.5% 0.4% 短期债务 59.4 57.0 60.0 60.0 60.0 四费/营业收入 10.7% 12.1% 11.1% 10.6% 10.6% 应付帐款 293.1 405.5 691.7 600.0 839.9 偿债能力 应付票据 300.6 279.4 631.6 440.9 754.6 资产负债率 64.8% 66.0% 71.1% 63.9% 66.3% 其他流动负债 304.9 366.5 312.1 327.8 335.5 负债权益比 184.2% 193.8% 246.2% 177.0% 196.4% 长期借款 154.1 132.9 160.0 160.0 160.0 流动比率 1.12 1.07 1.17 1.36 1.39 其他非流动负债 89.3 86.4 88.7 88.1 87.7 速动比率 0.89 0.83 0.95 1.03 1.16 负债总额 1,201.4 1,327.6 1,944.0 1,676.9 2