天然气市场二季度展望：峰回路转，曙光初现

峰回路转，曙光初现 ——天然气市场二季度展望 东证衍生品研究院能源与碳中和组金晓 金晓首席分析师(能源与碳中和)从业资格号：F3005393 投资咨询号：Z0012069 二季度基本面展望核心观点 •2023/24取暖季再次是个暖冬，对于需求产生了非常强的向下拖拽的作用。欧美天然气库存偏离度在4Q23-1Q24期间大幅上升。随着取暖季的结束，拖累项消失，对于市场来说也是一件好事，但是同时需要去消化因为取暖需求不济而产生的库存压力。库存偏离度可能会在1季度末左右见顶。高企的库存水位仍将在2024年剩下的三个季度对于波动率形成压制，除非接下来供需再平衡速度加快。 •美国天然气市场基本面出现了一些积极的信号，那就是主产区Appalachia、Haynesville和EagleFord等地的完井速度在下降，Appalachia和Haynesville的DUC开始在累积。低气价对于钻机的传导一直不太通畅。然而钻机数量在近期也出现了小幅的下降。美国市场的再平衡很难依靠需求发力来解决，更多要靠供应的收缩。EIA在最新的短期能源展望中大幅下调了HH价格预期和美国天然气产量预期。价格预期下调会给上游生成商传递出更加悲观的信号，从而有利于上游去削减资本开支。需求端最大的变量当属于气电需求。气电对于煤电的进一步挤压空间还有，但是边际上肯定会显著小于2023年。水电和风电若回归，气电增长空间预计将会受到限制，因此我们小幅下调了2024年气电的需求。整体来看，由供应驱动的再平衡或将逐步推升HH价格，1季度末可能处于周期底部位置，后期或将逐步抬升。价格波动率的显著回升可能会出现在夏季气电需求旺季或者冬季取暖需求旺季。低气价维持的时间越长，在后面产生的爆发力也会越大。因此，我们将HH的评级由“震荡”上调至“看涨”。 二季度基本面展望核心观点 •欧洲天然气库存延续着2023年的历史轨迹来运行。欧洲最大的矛盾依然是自身的需求。工业需求叠加取暖需求→电力需求→取暖需求接连倒下成为欧洲与俄罗斯能源脱钩（非完全脱钩）后驱动市场再平衡最核心的驱动力。失去了大部分俄管道气来源之后，欧洲气价对于边际需求和边际供应的变化会更加敏感。由于库存水位高企，直接倒逼欧洲减少LNG的进口量，成为全球LNG市场非常大的拖累。欧洲的工业用气需求在2H23有一定程度的修复，而电力需求依然前景不甚乐观，可再生能源的发力将会继续将压力传导至化石能源。2024年1-2月，EU的天然气发电量同比下降7%。除非欧洲的总量需求能够有明显起色，否则气电则会遭遇持续的压力。 •亚洲需求在3月份呈现出一定的韧性，尤其是中国。中国3月份的LNG进口量应该是创了历史同期的最高值，甚至超过了2021年同期。日本LNG进口需求降幅也在边际上有所收窄。东北亚以外，印度需求一直都表现十分强劲，从而对冲了欧洲需求的不足。 •风险提示：OECD经济衰退等。 库存偏离度在进入4Q23再度恢复上行 HHvs库存偏离度 DOE天然气库存YoY Bcf/d 4 3 2 库存YOY 60% USD/MMBtu 10 40% 库存较5年同期偏离度 Nymex首行（右轴） 8 20% 6 0% 4 -20% -40% 2 -60% 0 23/03 23/12 1 0 -1 -2 13/10 14/05 14/12 15/07 16/02 16/09 17/04 17/11 18/06 19/01 19/08 20/03 20/10 21/05 21/12 22/07 23/02 23/09 11/12 12/09 13/06 14/03 14/12 15/09 16/06 17/03 17/12 18/09 19/06 20/03 20/12 21/09 22/06 -3 资料来源：EIA，东证衍生品研究院 波动率进一步回归 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Bloomberg 05/10 06/04 06/10 07/04 07/10 08/04 08/10 09/04 Nymex天然气3个月隐含波动率（%） 09/10 10/04 10/10 11/04 11/10 12/04 12/10 13/04 13/10 14/04 14/10 15/04 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10 20/04 20/10 21/04 21/10 22/04 22/10 23/04 23/10 美国天然气市场供需平衡表 110 Bcf/d kbpd 14,000 100 13,000 12,000 90 11,000 80 10,000 70 9,000 8,000 60 干气产量 7,000 50 原油产量（右轴） 6,000 40 5,000 10/01 10/12 11/11 12/10 13/09 14/08 15/07 16/06 17/05 18/04 19/03 20/02 21/01 21/12 22/11 23/10 15/04 15/11 16/06 17/01 17/08 18/03 18/10 19/05 19/12 20/07 21/02 21/09 22/04 22/11 23/06 24/01 低气价对于资本开支的传导不甚显著 美国原油vs天然气产量美国天然气钻机数量 250 200 150 100 50 0 资料来源：EIA,BakerHughes Permian以外区域完井数量开始下降 主产区DUC数量 1,800 Permian（RHS）4,000 appalachian Eagleford haynesville 1,600 3,500 1,400 3,000 1,200 2,500 1,000 2,000 800 1,500 600 1,000 400 500 200 0 0 资料来源：EIA,BakerHughes Jan-14Jun-14Nov-14Apr-15Sep-15Feb-16Jul-16Dec-16May-17Oct-17Mar-18Aug-18Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23Jan-24 主产区完井数量 Permian（RHS） appalachian Eagleford haynesville 250 600 500 200 400 150 300 100 200 50 100 0 0 Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24 2025F2024F2023E 干气产量-3月STEO 干气产量-2月STEO 干气产量-12月STEO Bcf/d 101 102 103 104 105 106 107 3.0 MMBtu HH-12月STEO HH-2月STEO HH-3月STEO 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2023E 2024F 2025F EIA下调产量和价格预期 EIA对HH价格预期EIA对干气产量预期 资料来源：EIA 气电在2023逆市增长，但是在2024年增长空间可能受限 美国分电源发电量环比变化2023vs2022美国分电源发电量 总量0 可再生能源（除去水电和光伏） -13 光伏33 水电-15 核电4 气电115 煤电-156 TWh TWh 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 煤电 气电 核电 水电 光伏 风电 1,000 800 600 400 200 0 20132014201520162017201820192020202120222023 -200-150-100-50050100150 数据来源：EIA 煤电仍在淘汰的路上，而气电的扩张已经接近尾声 GW 16 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：EIA 2011 2012 美国煤电每年产能淘汰量 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F GW 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2010 2011 2012 美国气电每年净增产能 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F 2025F 2026F 16 USD/MMBtu 14 12 电厂平均煤炭成本 电厂平均天然气成本 10 8 6 4 2 0 USD/MMBtu 16 14 煤气转换范围 电厂平均天然气成本 12 10 8 6 4 2 0 天然气相对于煤炭的性价比依然存在 美国煤气转换范围美国电厂平均煤炭和天然气成本 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 数据来源：EIA，东证衍生品研究院 9 百万吨 8 7 6 5 4 3 2 1 2024 2023 2022 2021 2020 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 百万吨 35 120% 30 100% 25 80% 20 产能（基准负荷） 出口量 产能利用率 60% 15 40% 10 5 20% 0 0% 美国LNG出口扩张受制于外部需求不济 美国LNG出口量2023年美国LNG分出口终端产能利用率 SabinePass CorpusChristi Cameron(Liqu.) Freeport CovePoint CalcasieuPass ElbaIsland 数据来源：EIA，Kpler 百万吨 60 50 2020202120222023 40 30 20 10 0 欧洲 亚洲 美洲 其他 Bcf/d 25 20 15 10 5 0 2023 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F LNG产能扩张步伐不会停下，节奏会有调整 美国LNG出口产能（基准负荷下）美国LNG出口流向 数据来源：EIA 波动率下降，气价仍在底部徘徊 TTFVS德国电价 600 EUR/MWh 500 EEXGermanpowerbasefrontmonth(EUR/MWh)TTF 400 300 200 100 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 0 数据来源：Refinitiv 欧洲天然气供需平衡表 电力需求总量下降，结构上煤电和气电均遭遇挤压 60 TWh 50 40 30 20 2024 2023 2022 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9101112 TWh 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 风电 光伏 水电 核电 煤电 气电 EU天然气发电量 资料来源：EMBER EU+UK分电源发电量2023vs2022 高库存水位对于波动率的回归起到了至关