海外周度观察：4月展望，由“乱”及“治”？

3月，国内外市场似乎都“矛盾重重”：海外债市收益率与风险资产“意外”齐涨，国内宏微观数据背离、黑色有色也明显分化。“矛盾”背后的解释、后续演绎的方向？本文分析，可供参考。 热点思考：4月展望，由“乱”及“治”？ 一、3月海外市场的“矛盾”？美债收益率与股商同涨，日央行加息、日元却再度承压 3月，海外资产定价似乎矛盾重重。一方面，经验显示，美债收益率大幅上行，通常会对风险资产的估值形成一定压制；然而，3月8日-3月18日，美债收益率快速上行25bp，标普500、COMEX金均不跌反涨，分别上涨0.5%、5.1%。另一方面，美日央行的3月议息会议落地后，在美联储“放鸽”、日央行加息的背景下，日元兑美元却再度承压。美债收益率与股商间的分歧，或因宽松的市场流动性助推了风险资产的价格；而日元贬值，或是前期“超调”的回吐。第一，美联储3月逆回购规模继续缩减了360.6亿美元，逆回购规模的快速缩减、维持了市场流动性环境的充裕，进而支撑了风险资产的价格走势。第二，日元贬值主因“更鸽”的欧央行支撑了美元汇率，同时前期日元也有“超调”。 二、3月国内市场的“纠结”？宏微观数据明显背离，有色、黑色间分化加剧 国内市场同样缺少明晰的“主线”。第一，3月宏观经济数据集体超预期，但微观数据却不尽如人意，高炉开工率、沥青开工率等均处过去5年偏低位置。宏微观数据的背离，导致资本市场较为“纠结”，股票市场震荡走平、10年期国债收益率也在摇摆。第二，有色与黑色也出现巨大分歧,2月7日以来，SHFE铜大涨6.3%，而SHFE螺纹钢大跌9.8%。宏微观数据的背离，或主因“工作日效应”的扰动；而有色与黑色分歧，则反映了国内经济结构的分化。一方面，今年1-2月工作日合计42个、明显高于5年均值的37.8个；受工作日更多的影响，宏观数据中工业增加值等生产数据表现更好，消费等数据修复则相对较慢。另一方面，有色与黑色的分歧，则主因经济结构上建筑业较弱、制造业较强。 三、4月市场如何演绎？海外市场警惕流动性边际收紧，国内市场或受益于基本面改善 海外市场，受BTFP到期、逆回购减速等影响，流动性边际收紧等或对风险资产有一定压制。前期逆回购规模的缩减是美国流动性的重要支撑，而截至3月27日，美联储逆回购量已由去年年中的2.6万亿降至8727亿，回落空间相对有限；叠加BTFP工具的集中到期、税期扰动等，海外流动性或将边际收紧，或使海外风险资产表现短期承压。 国内市场，随着前期扰动的逐步消除，“稳增长”发力或将加速，或有利于国内风险资产偏好的改善、同时对商品市场也有一定支撑。随着财报季临近，权益市场可关注两条线索：第一，部分上市公司年报中股息率的“兑现”或是市场焦点之一，交运、公用事业和纺服等行业值得关注。第二，传媒、计算机、纺服等财报潜在超预期但前期滞涨的行业。 月度回顾：全球股市多数上涨，商品市场明显分化（2024/03/01-2024/03/31） 股票市场：发达市场股指全线上涨，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，德国DAX上涨4.6%，英国富时100上涨 4.2%，法国CAC40上涨3.5%，恒生指数上涨0.2%；新兴市场股指，上证指数上涨0.9%，韩国综合指数上涨3.95%。债券市场：发达国家10年期国债收益率多数下行。美国10年期国债收益率下行5bp至4.2%，德国10年期国债收益率下行18bp至2.33%，法国10年期国债收益率下行8bp至2.8%，英国10年期国债收益率下行15bp至3.99%。外汇市场：美元指数上行,人民币兑美元贬值。美元指数上行0.3%至104.1。美元兑人民币升值0.5%，美元兑在岸人民币和离岸人民币分别为7.23和7.26。欧元兑美元贬值0.1%，日元兑美元贬值0.9%，加元兑美元升值0.3%。 商品市场：铁矿石和焦煤跌幅大，受美联储降息预期影响，黄金价格创下历史新高。受国内房地产低迷以及基建乏力的影响，本月焦煤、铁矿石价格下降幅度大。COMEX黄金上涨至2234美元/盎司，通胀预期降至2.32%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；美欧工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：4月展望，由“乱”及“治”？6 （一）3月海外市场的“矛盾”？美债收益率与股商同涨，日央行加息、日元却再度承压6 （二）3月国内市场的“纠结”？宏微观数据明显背离，有色、黑色间分化加剧8 （三）4月市场如何演绎？海外市场警惕流动性边际收紧，国内市场或受益于基本面改善11 二、大类资产高频跟踪（2024/03/01-2024/03/31）15 （一）月度回顾：全球风险资产多数上涨，10年期国债利率多数下行15 （二）股票市场追踪：发达市场股指全线上涨，新兴市场股指多数上涨15 （三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数下行，中国国债收益率多数下行17 （四）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元走势分化18 （五）大宗商品市场追踪：原油全线上涨，黑色全线下跌19 三、报告精选21 （一）高股息行情，未来向何处去？21 （二）“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？23 风险提示26 图表目录 图表1：3月，美债收益率上行，美股则仍在“攀高”6 图表2：3月，金价、铜价一度快速攀升6 图表3：3月19日，日央行退出负利率和YCC6 图表4：近期，日债收益率下行，日元快速贬值6 图表5：近期，逆回购释放了大量的流动性7 图表6：美国的金融条件仍在不断改善7 图表7：多数产油国计划将“减产”延续至2季度7 图表8：冶炼费用暴跌促使精炼铜冶炼商计划减产7 图表9：2023年8月以来，YCC已“名存实亡”8 图表10：近期，10年期日债掉期利率小幅下行8 图表11：当前，日元与美元的有套补套息已无利可图8 图表12：美元兑日元的远期、互换等规模已在缩窄8 图表13：1-2月，国内宏观经济数据集体超预期9 图表14：全国高炉开工率处于过去6年相对较低的水平9 图表15：3月，股债两市的表现较为“纠结”9 图表16：国内市场，铜、钢价格“冰火两重天”9 图表17：1-2月，“工作日效应”或是宏微观背离的主因10 图表18：工业增加值表现较社零更强10 图表19：专项债发行进度较慢或是经济的拖累之一10 图表20：极寒天气对经济也有明显的扰动10 图表21：2022年，铜、铝、钢等终端需求11 图表22：近期，制造业相对景气，而建筑业表现较差11 图表23：2021年以来地产下行周期中，竣工强于新开工11 图表24：3月1日，国务院再度强调推动设备更新11 图表25：美国流动性量价跟踪12 图表26：美国流动性或将边际收紧12 图表27：中期来看，美国通胀或仍有一定“粘性”12 图表28：历年广义财政“赤字”规模13 图表29：新增万亿国债项目投向13 图表30：3月，制造业PMI各分项均明显改善13 图表31：春节后沥青开工率平稳回升13 图表32：EPS增速预测情况14 图表33：2022年4月，盈利超预期行业的涨幅较好14 图表34：2023年4月，盈利超预期行业的涨幅较好14 图表35：2023年年报有望实现较高盈利增速的行业14 图表36：3月以来大类资产涨跌幅15 图表37：本月，发达市场股指全线上涨15 图表38：本月，新兴市场股指多数上涨15 图表39：本月，美国标普500行业全线上涨16 图表40：本月，欧元区行业全线上涨16 图表41：本月，A股各类宽基指数多数上涨16 图表42：本月，行业方面多数上涨16 图表43：本月，恒生指数全线上涨16 图表44：本月，行业方面多数上涨16 图表45：本月，发达国家10年期国债收益率多数下行17 图表46：本月，美英德10Y收益率17 图表47：本月，新兴市场10年期国债收益率走势分化17 图表48：本月，土耳其、巴西10Y利率17 图表49：本月，中国国债收益率多数下行18 图表50：本月，3个月、2年期与10年期国债收益率18 图表51：本月美元指数上行,其他货币兑美元走势分化18 图表52：英镑和欧元兑美元分化18 图表53：本月，主要新兴市场兑美元多数下跌18 图表54：土耳其里拉，雷亚尔和韩元18 图表55：本月，美元兑人民币升值19 图表56：本月，美元兑人民币升值19 图表57：本月，原油全线上涨，有色多数上涨，黑色全线下跌19 图表58：原油全线上涨20 图表59：本月，焦煤价格下跌12.94%20 图表60：本月，铜价格上涨，铝价格上涨20 图表61：本月，通胀预期降至2.32%20 图表62：本月，COMEX黄金、COMEX银均上涨20 图表63：本月，10Y美债实际收益率降至1.88%20 图表64：2021年以来，中证红利指数持续占优21 图表65：中证红利指数在“熊市”中相对占优21 图表66：本轮中，煤炭是中证红利指数大涨的核心驱动21 图表67：2021年以来，黄金、长债、高股息均表现较好21 图表68：当下中证红利指数成交拥挤度低于历史均值22 图表69：中证红利指数PE估值处于近十年35%分位22 图表70：保险类资金权益持仓占比近期快速下降22 图表71：中证红利指数中，顺周期行业占比较高22 图表72：当下，银行、煤炭交易拥挤度相对偏高23 图表73：过去10年，各行业的市盈率分位数23 图表74：EPS增速预测情况23 图表75：2022年各行业ROE比较23 图表76：近期，日经225和东证指数小幅调整24 图表77：日本官员近期频频表示或调整超宽松政策24 图表78：近期日债收益率上行，日元小幅升值24 图表79：2023年以来，净出口是日本经济的重要拉动24 图表80：近期，10年期日债掉期利率小幅下行25 图表81：前期扭曲的日债利率期限结构已有一定恢复25 图表82：当前，日元与美元的有套补套息已无利可图25 图表83：日本私人部门GDP增速的拉动拆解25 图表84：日经225成分股2024、2025年盈利预期较好26 图表85：2022年以来，外资对日股的净买入量并不高26 图表86：日经225指数2012年以来的上涨主因盈利贡献26 图表87：东证指数各行业的估值历史分位数26 3月，国内外市场似乎都“矛盾重重”：海外债市收益率与风险资产“意外”齐涨，国内宏微观数据背离、黑色有色也明显分化。“矛盾”背后的解释、后续演绎的方向？供参考。 一、热点思考：4月展望，由“乱”及“治”？ （一）3月海外市场的“矛盾”？美债收益率与股商同涨，日央行加息、日元却再度承压 3月，海外资产定价似乎矛盾重重；一方面，美债收益率上行期间，海外商品、股指仍在节节攀升，另一方面，日央行退出“超宽松政策”后、日元却持续走弱。第一，经验显示，美债收益率大幅上行，通常会对风险资产的估值形成一定压制；然而，3月8日-3月18日，美债收益率快速上行25bp，标普500、COMEX金均不跌反涨，分别上涨0.5%、5.1%。第二，美日央行的3月议息会议落地后，在美联储“放鸽”、日央行加息的背景下，日元兑美元却再度承压，3月18日以来，日元贬值1.5%、10Y日债收益率也下行了4.4bp。 图表1：3月，美债收益率上行，美股则仍在“攀高”图表2：3月，金价、铜价一度快速攀升 5300 5200 5100 5000 4900 4800 4700 4600 4.40 4.35 4.30 4.25 4.20 4.15 4.10 4.05 4.00 3.95 3.90 3月，美债收益率一度快速上行，标普500却仍在攀高 (%) (美元/盎司) 金价、铜价一度快速攀升 (美元/吨) 2250 2200 2150 2100 2050 2000 1950 9100 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 标普50010Y美债收益率（右轴） COMEX黄金LME铜（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：3月19日，日央行退出负利率和YCC图