航程未卜，迷雾渐开

季度报告——风险管理 航程未卜，迷雾渐开 报告日期：2024年3月31日 ★支线一：能源波澜引发的通胀蝶变与挑战： 从2月美国CPI细分项来看，1Q24能源价格是美国CPI超预期的主要推手。原油价格上涨显著，则主要是受到地缘政治和供给侧双重因素影响。2月核心CPI同比持续缓慢下行，显示出美联储相对更看重的降通胀趋势延续不变，但1H24的整体回落速度大概率慢于市场预期。 ★支线二：劳动力市场降温，但降息为时尚早： 当前的劳动参与率和失业率能够显示劳动力市场正在经历降温，为美联储降息提供条件，就薪资增速也表明劳动力市场的紧张程度已得到小幅缓解，“工资-通胀”螺旋下，超级核心服务通胀有望持续下行，但下行幅度不宜高估，因为从就业数据的趋势上看，劳动力市实际韧性仍然较强。因此当前劳动力市场的降温实际上强化了美联储年内降息的可能，但距离真正的降息尚需一段时间。 ★主线：鲍威尔仍在等待，美联储的权衡与选择： 当前仍处于“HigherForLonger”的阶段，即便未能在2024年内将通胀降至2%的水平，也不妨碍美联储作出货币政策转向的决策，但首次降息的时间点不宜过早，节奏也不宜过快，以免引发“双峰通胀”的威胁。我们认为6月开启降息的可能性较大，且全年净降息合计在75BP或以下的可能性较高。 ★结果：美联储降息预期下大宗商品的风险： 预计美国温和衰退的情况下，美联储降息政策带来的流动性释放将成为市场主线。因此，降息的时点与步调，以及市场对释放流动性节奏的预期，将决定2024年大宗商品交易的风险。具体来看，美联储降息对大宗商品价格的影响，主要包括以下两个方面：一是通过释放流动性，提升大宗商品的需求，进而推高其价格；二是通过稳定全球市场，引导市场预期经济向好，并维持大宗商品价格稳定向上。 ★风险提示： 美联储采取激进的货币政策：通胀降温则短期内大幅降息，通胀二次抬升则再度加息。 吴奇翀产业咨询高级分析师从业资格号：F03103978 投资咨询号：Z0019617Tel：8621-63325888 Email：qichong.wu@orientfutures.comCRB现货商品指数 相关研报 2022.12.28《为之于未有，治之于未乱》 2023.1.20《双重博弈视角下的大宗商品》 2023.2.13《多一点真诚，少一点套路 ——“托克镍”事件的浅研》 2023.2.21《通胀回落不及预期下的避险》 2023.4.11《汽车企业大宗商品风险管理》 2023.5.15《宏观风起，大宗价摇。多舛之际，风险何在？》 2023.7.7《防守反击：2H23的潜在风险》 2023.12.28《未雨绸缪，破浪前行》 1 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、支线一：能源波澜引发的通胀蝶变与挑战4 1.1、能源价格对通胀下行的挑战6 1.2、核心通胀黏性与趋势的交织8 2、支线二：劳动力市场降温，但降息为时尚早9 2.1、新增非农就业强势下的水分9 2.2、就业数据或提供降息的条件10 2.3、薪资增速强化了降息的可能11 3、主线：鲍威尔仍在等待，美联储的权衡与选择12 3.1、在鲍威尔发言中找出的端倪12 3.2、经济之舟漂浮于通胀的浪尖13 3.3、点阵图在区间与次数的指引14 3.4、经济之舟在通胀迷雾的航行14 4、结果：美联储降息预期下大宗商品的风险15 4.1、流动性之于商品价格的推动15 4.2、预期引导下抬高价格的信心16 4.3、大宗商品风险的结论与应对17 5、风险提示17 图表目录 图表1：2024年2月美国CPI分项权重、同比及环比变动5 图表2：1Q24原油价格上涨显著6 图表3：OPEC四国产量6 图表4：俄罗斯原油和石油产品出口量6 图表5：EIA原油+汽柴油库存超预期减少6 图表6：减产豁免国复产或将抵消OPEC+减产影响7 图表7：美国原油钻机数处于低位，产量回升空间不大7 图表8：中国需求预计保持稳定7 图表9：旺季来临，美国炼厂加工量或将季节性回升7 图表10：美国超级核心通胀增速水平仍高8 图表11：亚特兰大联储粘性价格CPI8 图表12：美国CPI和核心CPI9 图表13：滞后效应可能导致房租通胀反复9 图表14：2月新增非农数据上来看仍然保持绝对强势10 图表15：教育和保健行业服务面临最高的职位空缺10 图表16：失业率与劳动参与率显示劳动力市场降温10 图表17：企业对美国经济前景存在担忧10 图表18：美国时薪增速大幅回落11 图表19：亚特兰大联储薪资增速11 图表20：截至2024年3月29日市场预测的利率区间概率（%）13 图表21：货币供应量可能决定美联储降息的时间点13 图表22：激进降息可能引起“双峰通胀”13 图表23：2023年12月FOMC会议点阵图14 图表24：2024年3月FOMC会议点阵图14 图表25：基础货币增加会带动大宗商品价格上涨15 图表26：CRB指数理论上与美元指数负相关15 图表27：历轮美联储降息情况16 图表28：基础货币增加会带动大宗商品价格上涨16 图表29：CRB商品指数和美元指数负相关16 图表30：历轮美联储降息后部分大宗商品表现17 2Q24大宗商品宏观交易的风险，主线仍然围绕着美联储货币政策展开，而支线则包含着通货膨胀、劳动力市场两个方向。 通货膨胀方面，从2月美国CPI细分项来看，1Q24能源价格是美国CPI超预期的主要推手。原油价格上涨显著，则主要是受到地缘政治和供给侧双重因素影响。2月核心CPI同比持续缓慢下行，显示出美联储相对更看重的降通胀趋势延续不变，但1H24的整体回落速度大概率慢于市场预期。 美国劳动力市场方面，当前的劳动参与率和失业率能够显示劳动力市场正在经历降温，为美联储降息提供条件，就薪资增速也表明劳动力市场的紧张程度已得到小幅缓解，“工资-通胀”螺旋下，超级核心服务通胀有望持续下行，但下行幅度不宜高估，因为从就业数据的趋势上看，劳动力市实际韧性仍然较强。因此当前劳动力市场的降温实际上强化了美联储年内降息的可能，但距离真正的降息尚需一段时间。 主线美联储货币政策方面，当前仍处于“HigherForLonger”的阶段，即便未能在2024年内将通胀降至2%的水平，也不妨碍美联储作出货币政策转向的决策，但首次降息的时间点不宜过早，节奏也不宜过快，以免引发“双峰通胀”的威胁。我们认为6月开启降息的可能性较大，且全年净降息合计在75BP或以下的可能性较高。 由上述三个原因引发的2Q24大宗商品风险，将定位在美国衰退的程度和速度上，对于衰退，我们始终维持温和衰退的观点，市场不会引发剧烈风险，而随着预期逐渐趋向交易流动性松动，尤其当美元出现趋势向下拐点时，将对大宗商品市场，特别是受宏观因素主导的品种带来宏观层面的正面影响。此外，在极端宽松的货币政策下，流动性过剩可能进一步加剧商品价格的波动。这种波动亦能会对市场参与者造成一定程度的挑战，尤其是在定价和预期管理方面。因此，考虑到这些趋势，我们建议产业企业需要根据不同商品的市场变化，加强风险管理，特别宏观定价商品，依据各自基本面行情，进行更为精细化的保值。 1、支线一：能源波澜引发的通胀蝶变与挑战 从2月美国CPI细分项来看，1Q24能源价格是美国CPI超预期的主要推手。这符合我们在2023年年度报告《未雨绸缪，破浪前行》中的观点，即能源项通胀后续对美国整体通胀的下拉力量预计有所反复。原油价格上涨显著，则主要是受到地缘政治和供给侧双重因素影响。2Q24原油的供给侧预计不会出现明显拐点，尽管地缘冲突持续，但基本已经计价，再度溢价有限；需求侧则有望进入上升期，或将产生更多边际影响。 2月核心CPI同比持续缓慢下行，显示出美联储相对更看重的降通胀趋势延续不变，但 1H24的整体回落速度大概率慢于市场预期。一方面，鉴于原油价格高企，叠加红海危 机提升海运成本，我们预计除二手车外的多数耐用品存在价格上行驱动，因此1H24核心商品通胀进一步降温的空间有限，一定概率会出现反弹；另一方面，核心服务通胀速度下行趋势不变，有利于2Q24核心通胀降温，但降幅预计收窄，对整体通胀回落的下拉力量或不及预期。 图表1：2024年2月美国CPI分项权重、同比及环比变动 CPI分项 权重 （%） 2024年2月未经调整（%） 2024年季调环比（%） 同比 环比 2023年12月 2024年1月 2024年2月 所有项目 100 3.20 0.60 0.20 0.30 0.40 食品 13.561 2.20 0.10 0.20 0.40 0.00 家庭食品 8.177 1.00 0.10 0.10 0.40 0.00 谷物烘焙 1.062 1.70 0.60 -0.10 -0.20 0.50 肉禽鱼蛋 1.711 -0.50 0.10 0.30 0.00 0.10 乳制品 0.747 -1.80 -0.60 0.10 0.20 -0.60 水果蔬菜 1.421 0.80 -0.20 0.00 0.40 -0.20 非酒精饮料 1.044 2.30 0.20 0.20 1.20 -0.20 其他食物 2.193 2.30 0.40 0.20 0.60 0.00 非家用食品 5.384 4.50 0.10 0.30 0.50 0.10 能源 6.644 -1.90 2.20 -0.20 -0.90 2.30 能源商品 3.467 -4.20 4.10 -0.70 -3.20 3.60 燃油 0.083 -5.4 1.50 -3.30 -4.50 1.10 发动机燃料 3.3 -4.2 4.30 -0.60 -3.30 3.70 汽油 3.194 -3.9 4.30 -0.60 -3.30 3.80 能源服务 3.177 0.5 0.10 0.30 1.40 0.80 电力 2.483 3.60 -0.10 0.60 1.20 0.30 燃气服务 0.695 -8.8 0.70 -0.60 2.00 2.30 核心项目 79.794 3.80 0.60 0.30 0.40 0.40 核心商品 18.82 -0.30 0.50 -0.10 -0.30 0.10 服装 2.541 0.00 3.20 0.00 -0.70 0.60 新车 3.671 0.40 0.00 0.20 0.00 -0.10 二手车 1.926 -1.80 0.30 0.60 -3.40 0.50 医疗保健品 1.472 2.90 0.10 -0.10 -0.60 0.10 酒精饮料 0.852 2.40 0.20 0.10 0.30 0.00 烟草 0.54 7.10 0.80 -0.10 0.30 0.80 核心服务 60.974 5.20 0.60 0.40 0.70 0.50 住宅 36.222 5.70 0.50 0.40 0.60 0.40 主要房租 7.655 5.80 0.40 0.40 0.40 0.50 其他租金 26.766 6.00 0.40 0.40 0.60 0.40 医疗服务 6.543 1.10 0.00 0.50 0.70 -0.10 医生服务 1.829 0.40 -0.20 0.20 0.60 -0.20 医院服务 2.007 6.10 -0.60 0.50 1.60 -0.60 运输服务 6.304 9.90 2.00 0.10 1.00 1.40 车辆保养修理 1.237 6.70 0.40 -0.30 0.80