国泰航空投资收益带动业绩大幅修复，24年业绩表现可期

中国国航2023年亏损大幅收窄。2023年年公司营业收入1411.0亿元，同比增长166.7%，实现归母净利润-10.5亿元，其中四季度公司营业收入356.2亿元，同比增长229.6%，实现归母净利润-18.4亿元。 国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别达到2019年的109%、92%以及102%，客座率恢复至73.22%，相较2019年减少了7.81pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别达到2019年的128%和142%，国内客座率恢复至74.5%，相较2019年减少了7.93pct；国际航线的RPK和ASK分别达到2019年的37%和44%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023年和2019年均提升明显，公司2023年客运收入实现1305.2亿元，同比大幅提高241%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现41.7亿元，同比下降58.7%。 公司单位成本下降，带动盈利能力修复。因供需快速修复以及并表山东航空，2023年公司营业成本实现1340.2亿元，同比增长61.8%，其中航油成本467.3亿元，同比增长105.3%，非油成本872.9亿元，同比增长45.4%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.160元，同比下降32.5%，单位ASK非油成本0.298元，同比下降52.2%，从而带动公司毛利率由负转正。 国泰航空贡献投资收益，汇率波动导致汇兑损失。2023年公司的联营企业国泰航空实现了81.6亿元的归母净利润，因此中国国航相应确认24.3亿元的投资收益，从而带动公司2023年总共实现了30.5亿元的投资收益。2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失10.35亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币2.29亿元。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测，因此导致盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为91.2亿、133.6亿、159.4亿（24-25年调整幅度分别为-42.7%/-43.3%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 中国国航2023年亏损大幅收窄。2023年年公司营业收入1411.0亿元，同比增长166.7%，实现归母净利润-10.5亿元，其中四季度公司营业收入356.2亿元，同比增长229.6%，实现归母净利润-18.4亿元。 图1：中国国航营业收入及同比增速 图2：中国国航归母净利润（亿元） 国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别达到2019年的109%、92%以及102%，客座率恢复至73.22%，相较2019年减少了7.81pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别达到2019年的128%和142%，国内客座率恢复至74.5%，相较2019年减少了7.93pct；国际航线的RPK和ASK分别达到2019年的37%和44%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2019年提升明显、同比2022年微幅下滑，公司2023年客运收入实现1305.2亿元，同比大幅提高241%。 货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现41.7亿元，同比下降58.7%。 图3：中国国航客运运投情况 图4：中国国航客运周转量情况 图5：中国国航客座率情况 图6：中国国航国内和国际客公里收益（元） 公司单位成本下降，带动盈利能力修复。因供需快速修复以及并表山东航空，2023年公司营业成本实现1340.2亿元，同比增长61.8%，其中航油成本467.3亿元，同比增长105.3%，非油成本872.9亿元，同比增长45.4%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.160元，同比下降32.5%，单位ASK非油成本0.298元，同比下降52.2%，从而带动公司毛利率由负转正。 图7：中国国航航油成本 图8：中国国航非油成本情况 国泰航空贡献投资收益，汇率波动导致汇兑损失。2023年公司的联营企业国泰航空实现了81.6亿元的归母净利润，因此中国国航相应确认24.3亿元的投资收益，从而带动公司2023年总共实现了30.5亿元的投资收益。2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失10.35亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币2.29亿元。 投资建议：维持“买入”评级 中国国航盈利预测的核心变量假设调整如下： 1）可用座公里（ASK）：考虑到国际航线恢复缓慢，我们预测2024-2025年中国国航ASK的同比增速分别为14.9%、6.4%（上次预测为22.9%、13.6%）； 2）收入客公里（RPK）：考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们预测2024-2025年中国国航RPK的同比增速分别为20.6%、7.2%（上次预测为28.6%、16.1%）； 3）客公里收益：考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软，而2024年民航竞争会比2023年激烈，我们预测2024-2025年中国国航客公里收益的同比变化分别为+0.5%、+0.4%（上次预测为-0.9%、-1.9%）。 表1：中国国航收入预测结果 表2：中国国航成本预测结果 综上，2024-2026年公司分别盈利78.5亿、126.6亿、。163.9亿（24-25年调整幅度分别为-49.3%/-40.6%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）