毛利率改善，市场份额继续提升

买入（维持） 股价（2024年03月29日）15.9元 毛利率改善，市场份额继续提升 公司研究|年报点评中国重汽000951.SZ 目标价格19.65元 52周最高价/最低价18.49/12.55元 总股本/流通A股（万股）117,487/117,487 A股市值（百万元）18,680 业绩符合预期。公司2023年营业收入420.70亿元，同比增长46.0%；归母净利润 10.80亿元，同比增长405.5%；扣非归母净利润10.42亿元，同比增长464.2%。4 季度营业收入113.06亿元，同比增长77.6%，环比增长6.9%；归母净利润4.25亿元，同比增长396.6%，环比增长166.6%；扣非归母净利润4.04亿元，同比增长370.9%，环比增长176.5%。受益于宏观经济改善、货运需求恢复、出口势头强劲以及燃气重卡需求旺盛等积极因素，2023年重卡行业景气度明显回暖；公司加快产品优化与结构调整并实施精准营销策略，业绩水平显著改善。2023年公司拟向股东分红每股0.462元。 毛利率随行业复苏改善，费用率略有下降。2023全年毛利率7.8%，同比增长1.7个百分点；4季度毛利率9.4%，同比增长5.9个百分点，环比增长2.8个百分点。2023年全年期间费用率2.7%，同比下降0.5个百分点。受益于营业收入提升、制度流程 与营销网络优化以及资金存款利息增加，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.1/0.1/0.1/0.2个百分点。2023全年经营活动现金流净额21.13亿元，同比减少69.9%，主要系报告期内采购支出与销售回款中应收款项融资增加，以及税收返还减少所致。 23年重卡行业恢复性增长，公司市占率提升。经历22年低谷后，23年重卡行业实现恢复性增长和触底反弹。据中汽协，2023年重卡行业销量（开票口径）约91.11万辆，同比增长35.6%，4季度行业销量20.44万辆，同比增长37.2%。在重卡行业 复苏背景下，2023年A股公司重卡销量12.75万辆，同比增长32.8%；重汽集团重卡销量增速跑赢行业，市占率进一步提升，全年实现销量22.70万辆，同比增长43.9%；市占率达24.9%，同比提升1.4个百分点。预计在燃气车需求提升及“国四”限行政策带来的置换性增量带动下，2024年行业仍有望维持恢复性增长态势。 燃气重卡需求持续上升，出口销量再创新高。2023年燃气车需求旺盛，行业燃气重卡终端销量15.2万辆，同比增长307.2%，其中重汽集团全年燃气重卡累计销量 盈利预测与投资建议 2.69万辆，同比增长287.6%，市占率17.7%。预计2024年油气价差带来的燃气重卡结构性增量机会仍将有望延续，公司抓住机遇紧密围绕市场需求，加快技术升级和产品结构调整，燃气重卡有望成为公司未来重要增长点。集团出口势头强劲，2023年国内重卡出口销量27.6万辆，同比增长58.1%，重汽集团重卡出口13.01万辆，同比增长46.9%，出口销量再创历史新高，出口市占率达47%。公司作为出海龙头深耕海外业务，出口世界110多个国家和地区，构建了强大的经销网络。预计2024年海外重卡市场需求仍将维持高位，出口业务将持续拉动公司销量增长。 调整收入、毛利率、费用率等，增加2026年预测，预测2024-2026年EPS分别为1.31、1.62、2.04元（原24-25年EPS为1.17、1.66元），按24年PE估值，可比公司24年PE平均估值15倍，对应目标价为19.65元，维持买入评级。 风险提示 重卡行业销量低于预期、公司重卡销量、均价低于预期、原材料成本波动风险。 国家/地区中国 行业汽车与零部件 核心观点 报告发布日期2024年03月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.75 -7.5 19.01 -3.98 相对表现% -2.54 -8.11 15.91 7.72 沪深300% -0.21 0.61 3.1 -11.7 姜雪晴jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 袁俊轩yuanjunxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070005 受益于产品结构调整及出口增长，业绩好 2024-02-04 于预期业绩符合预期，重卡销量市占率持续提升 2023-11-11 2季度盈利同环比增长，重卡实现量价齐 2023-09-03 升 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,822 42,070 54,037 65,067 76,701 同比增长(%) -48.6% 46.0% 28.4% 20.4% 17.9% 营业利润(百万元) 578 1,774 2,511 3,033 3,825 同比增长(%) -71.7% 207.0% 41.5% 20.8% 26.1% 归属母公司净利润(百万元) 214 1,080 1,536 1,902 2,396 同比增长(%) -79.4% 405.5% 42.1% 23.8% 26.0% 每股收益（元） 0.18 0.92 1.31 1.62 2.04 毛利率(%) 6.2% 7.8% 8.2% 8.3% 8.5% 净利率(%) 0.7% 2.6% 2.8% 2.9% 3.1% 净资产收益率(%) 1.5% 7.6% 9.9% 11.2% 12.8% 市盈率 87.4 17.3 12.2 9.8 7.8 市净率 1.4 1.3 1.1 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值比较 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024年3月29日 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 福田汽车 600166 2.73 0.01 0.13 0.23 0.31 337.04 21.08 11.82 8.92 隆盛科技 300680 16.11 0.33 0.66 1.06 1.45 49.25 24.49 15.22 11.09 潍柴动力 000338 16.69 0.56 1.03 1.30 1.53 29.69 16.16 12.82 10.89 一汽解放 000800 9.11 0.08 0.16 0.22 0.39 114.88 55.35 41.52 23.48 鸿泉物联 688288 15.87 -1.06 -0.71 0.86 1.25 -15.02 -22.35 18.38 12.65 调整后平均 64.61 20.58 15.48 11.54 数据来源：Wind、东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 13,154 13,855 12,302 14,201 15,708 营业收入 28,822 42,070 54,037 65,067 76,701 应收票据、账款及款项融资 10,304 11,936 18,292 23,024 25,944 营业成本 27,042 38,768 49,623 59,683 70,185 预付账款 258 312 338 491 542 营业税金及附加 98 110 211 254 299 存货 3,591 4,096 5,536 6,963 7,811 销售费用 321 442 594 716 844 其他 196 167 388 291 323 管理费用及研发费用 697 918 1,189 1,431 1,687 流动资产合计 27,504 30,366 36,855 44,969 50,328 财务费用 (95) (229) (204) (140) (160) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 215 311 130 122 48 固定资产 4,424 4,203 4,488 4,823 5,132 公允价值变动收益 0 0 0 10 5 在建工程 715 499 742 873 938 投资净收益 20 18 5 10 10 无形资产 850 829 808 787 767 其他 13 8 12 12 12 其他 878 1,185 739 762 723 营业利润 578 1,774 2,511 3,033 3,825 非流动资产合计 6,868 6,717 6,777 7,245 7,560 营业外收入 12 40 20 20 20 资产总计 34,372 37,083 43,632 52,213 57,887 营业外支出 4 2 5 5 5 短期借款 501 0 367 289 219 利润总额 586 1,812 2,526 3,048 3,840 应付票据及应付账款 12,735 16,255 18,918 25,295 28,644 所得税 61 381 505 610 768 其他 6,109 4,725 6,142 6,441 6,346 净利润 526 1,431 2,021 2,438 3,072 流动负债合计 19,345 20,981 25,427 32,025 35,208 少数股东损益 312 351 485 536 676 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 214 1,080 1,536 1,902 2,396 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.18 0.92 1.31 1.62 2.04 其他 436 378 408 407 398 非流动负债合计 436 378 408 407 398 主要财务比率 负债合计 19,780 21,359 25,835 32,432 35,606 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 851 999 1,484 2,020 2,696 成长能力 实收资本（或股本） 1,175 1,175 1,175 1,175 1,175 营业收入 -48.6% 46.0% 28.4% 20.4% 17.9% 资本公积 4,855 4,855 4,930 4,930 4,930 营业利润 -71.7% 207.0% 41.5% 20.8% 26.1% 留存收益 7,708 8,692 10,228 11,669 13,494 归属于母公司净利润 -79.4% 405.5% 42.1% 23.8% 26.0% 其他 2 3 (20) (13) (14) 获利能力 股东权益合计 14,591 15,724 17,797 19,781 22,281 毛利率 6.2% 7.8% 8.2% 8.3% 8.5% 负债和股东权益总计 34,372 37,083 43,632 52,213 57,887 净利率 0.7% 2.6% 2.8% 2.9% 3.1% ROE 1.5% 7.6% 9.9% 11.2% 12.8% 现金流量表 ROIC 2.8% 7.9% 10.9% 12.1% 13.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 526 1,431 2,021 2,438 3,072 资产负债率 57.5% 57.6% 59.2% 62.1% 61.5% 折旧摊销 320 407 478 559 649 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (95) (229) (204) (140) (1