核电主业稳健增长，资产注入预期明确

核电主业稳健增长，建安业务拖累营收。2023年公司实现营业收入825.49亿元（-0.33%），主要系建筑安装和设计服务业务营收同比下降所致；归母净利润107.25亿元（+7.64%）；扣非归母净利润106.13亿元（+8.64%）。 公司业绩增长主要系防城港3号机组投产，台山1号机组恢复并网，核电业务发电量及上网电量同比增加，及平均上网电价有所增长所致。公司管理的核电站上网电量2141.46亿千瓦时，市场化交易电量占比约57.3%（+2pct）； 其中公司控股的核电站发电量1781.97亿千瓦时（+7.26%），上网电量1670.72亿千瓦时（+6.78%）；平均上网电价0.4228元/kWh（+0.0031元/kWh）。 装机容量及利用小时数提高，上网电价有所上涨，成本小幅增加。目前公司在运机组27台，装机容量30568MW，平均利用小时数7509小时，同比增加198小时，台山机组恢复并网发电后，机组利用率有望进一步提高；在建机组11台，装机容量13246MW。市场化交易比例提高为核电电价带来上浮空间，宁德核电、防城港核电平均上网电价同比提高0.005/0.013元/kWh（不含税）。 公司核电平均度电成本约为0.203元，同比增加0.002元/kWh，主要系折旧成本和运维成本同比增长所致，其中核燃料成本占比24.9%，固定资产折旧成本占比30.9%，计提乏燃料处置金占比10.2%，运维及其他成本占比34.0%。 资产注入预期明确，装机容量增长确定性高。公司控股股东中国广核集团根据避免同业竞争承诺函，承诺保留项目在核准开工后5年内，在满足资产注入条件后注入到上市公司。预计集团将在2024年注入惠州太平岭核电站，惠州核电站规划建设6台华龙一号机组，一期工程两台机组预计分别于2025、2026年投产，单机容量1202MWe，二期工程两台机组于2023年12月29日得到核准，截至2023年报尚处于FCD准备阶段。 分红比例同比持平。公司2023年度每股分红0.94元，分红总额47.47亿元，股利支付率44.26%，与2022年度的44.09%基本持平，2023年股息率为3.02%，对应2024年3月27日股息率为2.39%。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司建安业务营收下降、投资收益有所减少等因素的综合影响，预计2024-2026年公司归母净利润分别为119.8/131.2/144.2亿元（2024/2025年原为124.9/132.2亿元，新增2026年预测），同比增速12/6/11%；每股收益0.24/0.26/0.29元，当前股价对应PE分别为17.0/15.5/13.9x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 核电主业稳健增长，建安业务拖累营收。2023年全年，公司实现营业收入825.49亿元，同比下降0.33%，主要系建筑安装和设计服务业务营收同比下降21.14%所致；归母净利润107.25亿元，同比提高7.64%；扣非归母净利润106.13亿元，同比增长8.64%。公司业绩增长主要系防城港3号机组投产，台山1号机组恢复并网，核电业务发电量及上网电量同比增加，及平均上网电价有所增长所致。公司管理的核电站上网电量2141.46亿千瓦时，市场化交易电量占比约57.3%，同比提高2pct；其中公司控股的核电站发电量1781.97亿千瓦时，同比增长7.26%，上网电量1670.72亿千瓦时，同比增长6.78%；平均上网电价0.4228元/kWh，同比增加0.0031元/kWh。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 毛利率和净利率修复，财务费用率持续优化。2019年以来，公司建安贡献营业收入比例由10.1%持续提升至2022年的27.4%，建安业务毛利率仅1-2%左右，明显拖累了公司整理毛利率和净利率。2023年工程公司对海上风电项目的施工量减少，建安业务营收同比减少21.14%，占总营收的比例降至21.68%，公司整体盈利水平得以修复，实现毛利率为35.97%，同比提高2.72pct；净利率20.65%，同比提高2.25pct。公司销售、管理和财务费用率分别为0.05%/3.23%/6.86%，同比提高-0.01/0.31/-1.10pct，公司融资成本有所下降，到期债务减少，财务费用率明显降低。 ROE同比上升，经营性现金流和资本开支有所增长。2023年公司ROE为9.76%，同比提高0.13pct，主要是净利率增长所致，资产周转率为0.20，与上年基本持平，权益乘数为3.74，同比降低0.15pct。公司经营性净现金流为331.20亿元，同比提高5.59%；投资性净现金流为-125.13亿元，同比降低12.98%，但购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为142.46亿元，同比增加20.32%，随着公司开工机组和后续新增核准机组数量增加，预计公司资本开支将进一步提高；融资性净现金流-190.88亿元，同比降低8.65%，主要系偿还债务同比减少所致，公司持续偿还债务优化资产结构，资产负债率60.19%，同比降低1.2pct；现金增加净额转正，实现15.40亿元，同比增长138.37%。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 装机容量及利用小时数提高，核电业务稳健增长。公司核电业绩随装机容量的持续增长而增长，目前公司在运机组27台，装机容量30568MW，平均利用小时数7509小时，同比增加198小时，台山机组恢复并网发电后，机组利用率有望进一步提高；在建机组11台，装机容量13246MW，其中防城港4#机组将于2024年上半年投产，惠州1#机组将于2025年投产，惠州2#和苍南1#机组将在2026年投产。 在核电核准常态化趋势下，中长期公司装机容量增长有一定保障，核电业务有望保持持续稳健增长。 资产注入预期明确，装机容量增长确定性高。公司控股股东中国广核集团根据避免同业竞争承诺函，承诺保留项目在核准开工后5年内，在满足资产注入条件后注入到上市公司。预计控股股东将在2024年注入惠州太平岭核电站，惠州核电站规划建设6台华龙一号机组，一期工程两台机组预计分别于2025、2026年投产，单机容量1202MWe，二期工程两台机组于2023年12月29日得到核准，截至2023年报尚处于FCD准备阶段。 上网电价有所上涨，核电度电成本小幅提高。2023年公司市场化交易电量比例为57.3%，同比提高2pct，其中广东省安排市场化电量195亿kWh，福建宁德1-4#机组、广西防城港1-3号机组、辽宁红沿河1-4号机组上网电量参与电力市场交易。市场化交易比例提高为核电电价带来上浮空间，宁德核电平均上网电价同比提高0.005元/kWh（不含税），防城港核电平均上网电价同比提高0.013元/kWh（不含税）。公司核电平均度电成本约为0.203元，同比增加0.002元/kWh，主要系折旧成本和运维成本同比增长所致。核电成本中，核燃料成本占比24.9%，固定资产折旧成本占比30.9%，计提乏燃料处置金占比10.2%，运维及其他成本占比34.0%。 投资收益有所减少，分红比例同比持平。公司2023年度投资收益16.04元，同比下降4.41%，主要系财务公司及红沿河核电站净利润有所下降所致。由于辽宁省电网消纳能力相对有限，而红沿河核电优先消纳保障满发，因此红沿河核电需分摊辅助服务费用，拖累公司业绩。2024年3月18日，红沿河核电公司招标《红沿河核电调峰辅助服务分摊费用合理性评估服务项目项目询价公告》，未来辅助服务费用负担有望得到缓解。公司2023年度每股分红0.94元，分红总额47.47亿元，股利支付率44.26%，与2022年度的44.09%基本持平，2023年股息率为3.02%，对应2024年3月27日股息率为2.39%。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司台山机组恢复并网、新建机组投产情况，及建安业务营收下降、投资收益有所减少等因素的综合影响，下调盈利预测，预计2024-2026年公司营收884.8/952.9/1020.6亿元（2024/2025年原为973.8/1042.1亿元 ， 新增2026年预测 ） ； 归母净利润分别为119.8/131.2/144.2亿元（2024/2025年原为124.9/132.2亿元，新增2026年预测），同比增速12/6/11%；每股收益0.24/0.26/0.29元，当前股价对应PE分别为17.0/15.5/13.9x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）