业绩符合预期，国改兑现盈利提升

2024年03月31日柳工(000528.SZ) 业绩符合预期，国改兑现盈利提升 公司快报 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价9.6元股价(2024-03-29)8.36元 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现收入275.19亿 元，同比+3.93%，归母净利润8.68亿元，同比+44.80%。业绩表 现符合预期，处于此前业绩预告8.09-9.59亿范围中枢左右。 交易数据总市值(百万元) 16,312.13 流通市值(百万元) 11,812.21 总股本(百万股) 1,951.21 流通股本(百万股) 1,412.94 12个月价格区间6.19/8.36元 新老业务齐发力，国内海外双线并举：公司在2022年完成混改实现整体上市后，不仅产业结构更加优化，公司治理、内控管理持续提升，整体竞争力明显提升，2023年公司工程机械产品销售整体跑赢行业，市场份额同比提升1.6pct。 分业务看：公司土方机械实现收入159.06亿元，同比+2.24%，其 柳工 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 他工程机械及零部件实现88.18亿元，同比+6.22%。公司重点土方机械业务产品销量增速跑赢行业7pct，新兴业务（矿机、高机、农机、工业车辆等）提供了新增长点，传统产品也多有突破，混凝土机械内销份额增长3pct，起重机发布26款新品，毛利率提升8pct； 分市场看：公司海外收入114.62亿元，同比+41.18%，内销160.57亿元，同比-12.55%。海外布局全面深化，累计销量同比增长23%，毛利率达到27.74%，同比+3.35pct，较国内市场高约11.86pct，在产品结构、盈利质量上均有显著提升。 利润弹性释放得益于结构优化及国企改革成本控制成果。毛利率20.82%，同比+约4pct，净利率3.42%，同比+约1pct。毛利率提升得益于市场结构优化及公司在研产供销服全方位的管理提质举措。净利率的提升一定程度受到费用投入和减值计提的影响。费用率方面，2023年公司四项费用率合计14.98%，同比+2.23pct，其中销售、研发费用率分别提升1.3pct、0.47pct，反映公司在海外渠道扩张、新产品研发投入上的重视；而减值计提方面，2023年公司资产、信用减值合计7.85亿，同比增加了约2.2亿，我们认为公司在完成了资产包袱剥离、国内渠道升级后，预计未来新增减值损失有望减少，助力利润弹性持续释放。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.4 20.9 37.6 绝对收益 9.0 24.0 25.9 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 老牌工程机械国企，改革突2023-08-08 围开新局——国企改革专题报告系列三 相关报告 分红率显著提升，同时发布2024年回购方案：根据公司年报披 露，2023年计划分红3.9亿元，分红率约45%，对应2024年3月 29日股息率2.4%。对比过去3年平均分红率31.67%，公司本次分红率显著提升，提高经营质量的同时，重视股东回报。同时公司发布2024年回购方案，计划以自有资金1-2亿元，回购价格不 超过10元/股，对应回购规模1000-2000万股，占总股本的0.5-1%，将用于未来新一期股权激励计划。 投资建议： 预计公司2024-2026年的收入分别为304.1、350.2、416.4亿元，增速分别为10.5%、15.1%、18.9%，净利润分别为11.8、16.7、22.0亿元，增速分别为35.7%、42.0%、31.3%，对应PE分别为13.9、9.8、 7.4倍。2024年国企改革催化下，公司有望进一步释放利润增长弹性，α相对突出，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为9.6元相当于2024年16X的动态市盈率。 风险提示：稳增长政策效果不及预期；市场竞争加剧；降本增效举措效果不及预期；新业务开拓不及预期；海外市场拓展不及预期。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 264.8 275.2 304.1 350.2 416.4 净利润 6.0 8.7 11.8 16.7 22.0 每股收益(元) 0.31 0.44 0.60 0.86 1.13 每股净资产(元) 8.07 8.47 8.87 9.38 10.06 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 27.2 18.8 13.9 9.8 7.4 市净率(倍) 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 净利润率 2.3% 3.2% 3.9% 4.8% 5.3% 净资产收益率 3.8% 5.2% 6.8% 9.1% 11.2% 股息收益率 1.2% 0.0% 2.9% 4.1% 5.4% ROIC 7.0% 10.3% 12.4% 17.7% 23.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 264.8 275.2 304.1 350.2 416.4 成长性 减:营业成本 220.3 217.9 237.7 271.9 321.8 营业收入增长率 -7.7% 3.9% 10.5% 15.1% 18.9% 营业税费 1.3 1.7 1.6 1.9 2.3 营业利润增长率 -37.7% 53.2% 30.2% 45.0% 32.5% 销售费用 18.2 22.5 25.2 28.9 34.1 净利润增长率 -39.8% 44.8% 35.7% 42.0% 31.3% 管理费用 7.3 8.1 9.4 10.5 12.1 EBITDA增长率 -11.9% 37.4% 7.3% 25.2% 21.5% 研发费用 7.5 9.1 10.3 11.6 13.5 EBIT增长率 -21.0% 49.0% 13.1% 31.9% 25.8% 财务费用 0.7 1.5 2.7 1.9 1.1 NOPLAT增长率 -36.5% 49.9% 40.0% 33.0% 26.0% 资产减值损失 -2.1 -2.5 -2.0 -2.5 -3.0 投资资本增长率 2.7% 16.0% -7.0% -3.5% 3.9% 加:公允价值变动收益 - 0.1 -0.8 0.2 0.1 净资产增长率 6.4% 4.8% 4.7% 6.0% 7.4% 投资和汇兑收益 0.8 1.0 1.0 1.0 1.0 营业利润 7.7 11.8 15.3 22.2 29.4 利润率 加:营业外净收支 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 毛利率 16.8% 20.8% 21.8% 22.3% 22.7% 利润总额 7.9 12.1 15.6 22.5 29.7 营业利润率 2.9% 4.3% 5.0% 6.3% 7.1% 减:所得税 1.4 2.7 3.1 4.5 6.1 净利润率 2.3% 3.2% 3.9% 4.8% 5.3% 净利润 6.0 8.7 11.8 16.7 22.0 EBITDA/营业收入 7.1% 9.5% 9.2% 10.0% 10.2% EBIT/营业收入 4.9% 7.1% 7.2% 8.3% 8.8% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 63 72 69 55 42 货币资金 72.3 103.5 60.8 70.0 83.3 流动营业资本周转天数 61 57 55 48 45 交易性金融资产 0.3 1.3 0.5 0.7 0.9 流动资产周转天数 396 411 381 332 320 应收帐款 86.6 96.3 104.7 109.3 133.6 应收帐款周转天数 105 120 119 110 105 应收票据 2.5 1.3 3.9 2.4 4.4 存货周转天数 116 108 102 97 101 预付帐款 3.8 3.2 3.8 4.9 5.1 总资产周转天数 562 581 536 462 424 存货 79.9 84.8 86.8 102.0 131.1 投资资本周转天数 135 142 133 110 92 其他流动资产 49.5 42.2 49.6 47.1 46.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 3.8% 5.2% 6.8% 9.1% 11.2% 长期股权投资 6.9 6.7 6.7 6.7 6.7 ROA 1.5% 2.0% 2.8% 3.9% 4.5% 投资性房地产 2.4 3.3 3.3 3.3 3.3 ROIC 7.0% 10.3% 12.4% 17.7% 23.1% 固定资产 49.0 61.2 56.0 50.9 45.7 费用率 在建工程 8.1 5.9 5.9 5.9 5.9 销售费用率 6.9% 8.2% 8.3% 8.3% 8.2% 无形资产 15.5 14.5 13.8 13.1 12.4 管理费用率 2.8% 3.0% 3.1% 3.0% 2.9% 其他非流动资产 45.7 41.5 44.0 43.6 43.0 研发费用率 2.8% 3.3% 3.4% 3.3% 3.3% 资产总额 422.6 465.8 439.8 459.8 521.5 财务费用率 0.3% 0.6% 0.9% 0.5% 0.3% 短期债务 48.9 69.7 43.0 31.1 31.0 四费/营业收入 12.7% 15.0% 15.7% 15.1% 14.6% 应付帐款 80.5 76.9 94.8 99.7 132.0 偿债能力 应付票据 41.7 53.2 52.4 63.0 76.9 资产负债率 59.4% 61.4% 57.2% 56.6% 58.9% 其他流动负债 43.8 22.9 28.6 31.9 28.0 负债权益比 146.0% 158.8% 133.5% 130.3% 143.3% 长期借款 15.6 12.6 - - - 流动比率 1.37 1.49 1.42 1.49 1.51 其他非流动负债 20.3 50.5 32.7 34.5 39.2 速动比率 1.00 1.11 1.02 1.04 1.02 负债总额 250.8 285.8 251.5 260.2 307.1 利息保障倍数 17.44 12.83 8.10 15.65 32.03 少数股东权益 14.3 14.6 15.3 16.6 18.2 分红指标 股本 19.5 19.5 19.5 19.5 19.5 DPS(元) 0.10 - 0.24 0.34 0.45 留存收益 138.1 146.5 153.5 163.5 176.7 分红比率 32.6% 0.0% 40.0% 40.0% 40.0% 股东权益 171.7 180.0 188.4 199.6 214.4 股息收益率 1.2% 0.0% 2.9% 4.1% 5.4% 现金流量表 业绩和估值指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 6.5 9.4 11.8 16.7 22.0 EPS(元) 0.31 0.44 0.60 0.86 1.13 加:折旧和摊销 6.0 6.6 5.9 5.9 5.9 BVPS(元) 8.07 8.47 8.87 9.38 10.06 资产减值准