传统核心恢复、九木杂物社绽放

公司发布2023年年报：2023年实现收入233.51亿元（同比+16.8%），归母净利润15.27亿元（同比+19.1%），扣非归母净利润13.98亿元（同比+21.0%）；单Q4实现收入74.92亿元（同比+19.5%），归母净利润4.33亿元（同比+24.6%），扣非归母净利润4.02亿元（同比+28.1%）。 传统核心产品减量提质，聚焦必备品核心终端上柜率，深化全渠道布局；零售大店延续扩张、门店经营质量持续优化；办公集采优化产品结构、成功拓展多个核心客户，延续稳健增长。公司积极推进产品和技术创新、渠道转型、线上提升、国际化等战略，坚持长期主义，核心竞争力进一步提升。 传统核心经营稳健，产品&渠道优化。根据我们测算，2023年公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约87亿元（同比+6%），盈利能力稳中有升；其中Q4收入22亿元（同比+4%）。分品类来看，2023年书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入22.73/34.66/35.11亿元（同比+4.8%/+8.6%/+8.9%），其中Q4收入同比+6.6%/+5.2%/+7.3%，2023年毛利率分别为41.9%/34.0%/27.6%（同比+2.4pct/+1.6pct/+1.3pct）。 产品开发层面精简SKU，精细梳理在销品类，提高单款上柜率与销售贡献。 1）大众：深挖经典款渠道潜力，实现长线品及重点产品的上柜提升，其中纸品赛道表现亮眼；2）精品文创：精耕爆款单品及头部店铺，贴合国内文具消费品牌化、创意化、个性化及高端化趋势，份额稳步提升；3）儿美：开发高端产品，推动“食品级、易可洗、抗菌”高端化主题产品一盘货；4）办公：深挖关键品类，推进渠道转型，开拓晨光办公店与办公完美门店。渠道方面，聚焦重点终端，持续优化单店质量，同时大力发展拼多多、抖音、快手等新渠道业务，2023年晨光科技实现营业收入8.57亿元（同比+30%），亏损收窄至-578.3万。 科力普增长平稳，零售大店延续扩张。1）科力普：2023年实现收入133.07亿元（同比+21.8%），利润4.01亿元（同比+8.0%），毛利率为7.2%（同比-1.2pct）；其中Q4收入49.88亿元（同比+24.8%），增速环比Q3提升。公司深耕存量客户、新客户逐步突破，聚焦办公一站式、MRO工业品、营销礼品与员工福利发展；伴随全国仓储布局完善及平台管理能力提升，预计盈利延续平稳；2）零售大店：2023年晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入13.35亿元（同比+51.0%），其中九木杂物社实现收入12.40亿元（同比+52.6%），实现利润2573万元、实现扭亏为盈。截至2023年末公司拥有659家零售大店（较年初+119家、较Q3末+46家），其中九木杂物社618家（较年初+129家）、晨光生活馆41家（较年初-10家），零售运营能力稳步提升，持续改善产品组合、精细化运营及消费者洞察力，承接晨光品牌&产品升级。 毛利率短期微降，费用管控成效显著。2023年公司毛利率为18.9%（同比-0.5pct），公司费用管控成效逐步体现，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/3.5%/0.8%/-0.2%（同比-0.2pct/-0.5pct/-0.2pct/持平），归母净利率为6.5%（同比+0.1pct）。展望未来，伴随公司产品及渠道结构逐步升级，盈利能力预计保持稳健。 现金流改善，营运表现稳定。公司2023年产生净经营现金流为26.17亿元（同比+12.6亿元），现金流较为健康。营运能力方面，截至2023年末，公司应收账款周转天数为50天（同比+8天），应付账款周转天数84天（同比+8天），存货周转天数30天（同比-5天），营运能力保持稳定。 盈利预测：公司传统业务市占率稳步提升，科力普及零售大店延续较高景气。 我们预计2024-2026年归母净利润分别为18.01亿元、21.18亿元、24.88亿元，对应PE为18.5X、15.7X、13.4X，维持“买入”评级。 风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）