美GDP上修欧日放鸽，地产边际放松仍看需求

2024年03月29日 宏观类●证券研究报告 美GDP上修欧日放鸽，地产边际放松仍看需求 定期报告 华金宏观·双循环周报（第51期）投资要点海外经济：美国GDP终值小幅上修，高增趋势有望延续。美国2023年四季度实际GDP终值超预期小幅上修，居民服务消费、非住宅投资是两大推升因素，当前美国实施的着重于提升国内供给的逆全球化政策框架以及持续扩张性的财政政策格局，可能令2024-2025年美国经济延续相对偏高的增长路径趋势。美国2月核心PCEPI同比增2.8%，较1月小幅回落0.1个百分点，回落幅度与核心CPI相同并符合预期。其中核心耐用品和非耐用品贡献并未下滑，与核心CPI表现一致，替代效应导致核心PCEPI中非居住服务价格涨幅放缓，与核心CPI变化方向相反，但替代效应不可持续，未来数月美国核心CPI不排除阶段性小幅反弹的可能。海外货币：日欧竞相放鸽，美元维持强势。日本3月核心通胀或将连续第7个月快速降温，反映出日本经济在2023年上半年的一轮小规模复苏在缺乏持续的国内消费需求支撑的情况下可持续性堪忧。稍早前日本央行政策转鹰程度弱于市场预期，日元汇率本周一度触及34年来低位，经济停滞重现、通胀快速降温的背景下，日央行年内是否会选择加息仍需打上问号。同为欧央行管委的法国和意大利央行行长近日均明确发表显著偏鸽的立场，称央行应重视长期维持高利率所导致的需求收缩风险，呼吁欧央行提前启动降息并独立于美联储操作。可能会看到美欧央行在首次降息时点选择上进一步呈现背离，而这一点直至目前尚未被市场充分预期，一旦接近成为现实，则外汇市场可能会出现美元指数的短线大幅飙升。我们维持欧央行最晚6月、美联储最早9月启动首次降息的预测不变，建议对二季度美元指数潜在大幅上行、并由此导致我国货币宽松操作空间受限的可能性给予充分的关注。房地产市场：年初土地供给有所改善，一线城市加码边际放松。年初住宅类土地成交面积跌幅有所收窄，一线城市土地供给改善最为显著，土地购置费也成为拉动1-2月房地产开发投资阶段性稍好于预期的主要原因。北京、深圳加码边际放松，意在逐步减少商品房市场供需限制性措施，为加快建设“商品+保障”两轨并行的房地产发展新模式构建清晰的政策路径。3月中旬以来住宅销售情况低位小幅反弹，但需求趋势能否企稳仍主要由中长期结构性因素所决定，预计推动房地产市场迅速转暖并非今年财政货币政策稳增长的主要目标和着力点。我们对房地产市场风险化解的展望始终需要同时结合居民真实的刚性住房需求长期趋势和开发商过去长期积累的金融风险程度和处置进度共同分析，不可操之过急。重磅会议加码督促“更新换新”，扩财政料对供需两侧形成促进。在外部环境复杂严峻、中美经济周期背离程度进一步加大的现阶段，通过不断提升创新能力来培育新兴产业、改造传统产业，加快建设全国统一大市场、进一步夯实国内经济大循环将成为未来推动我国经济持续增长的主要动力。“更新换新”符合加快培育和建设新质生产力的根本要求，是2024年两会和财政预算草案重点支持的对象，尤其利好先进制造业行业固定资产投资和大宗可选商品消费，我们预计将通过财政增支或减收的方式进行实施。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股石油石化领涨，传媒板块跌幅较深；美债长端收益率有所下行，中美10Y利差收窄；美元指数持续上涨，CNY基本持平于上周；黄金价格高位上涨，煤炭价格普遍下行。 风险提示：美联储紧缩程度超预期风险；房地产市场见底速度慢于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告闰年叠加低基数，利润增速仍放缓——工业企业利润点评（2024.1-2）2024.3.27CNH突发贬值：成因、脉络与走向——汇率专题报告暨双循环周报（第50期）2024.3.23利刃出鞘暂藏锋芒——FOMC会议点评（2024.3）2024.3.21剔除闰年商品消费偏弱，“奋力一跳”关键在于财政——经济数据点评（2024.1-2）2024.3.18PPI走强推升美元，一线二手房再度领跌——华金宏观·双循环周报（第49期）2024.3.16 内容目录 海外经济：美国GDP终值小幅上修，高增趋势有望延续3 海外货币：日欧竞相放鸽，美元维持强势4 房地产市场：年初土地供给有所改善，一线城市加码边际放松5 重磅会议加码督促“更新换新”，扩财政料对供需两侧形成促进7 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）8 图表目录 图1：美国实际GDP同比及贡献结构与预测（%）3 图2：美国PCEPI同比、核心PCEPI同比及贡献结构（%）4 图3：日本、东京核心CPI同比（%）5 图4：100大中城市及各线城市住宅用地成交土地面积同比（6MMA，%）6 图5：30城新建住宅销售面积30日均与疫情前数年同期均值之比（%）7 图6：全球股市：本周欧洲主要股指集体收涨，A股科创50跌幅较深8 图7：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股石油石化领涨，传媒板块跌幅较深8 图8：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股公用事业板块领涨，IT板块跌幅较深8 图9：美国国债收益率变动幅度：美债长短端收益率分化，短端上行较多9 图10：中国国债收益率变动幅度：本周国债收益率整体下行，10Y国债收益率小幅上行9 图11：本周中国国债短端收益率下行1BP（%）9 图12：中美10Y利差收窄（%）9 图13：10Y国开债与国债利差有所扩大（%）10 图14：1Y信用利差基本持平，3Y信用利差扩大（BP）10 图15：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）10 图16：主要央行政策利率（%）10 图17：全球汇率：美元指数持续上涨10 图18：CNY较上周基本持平10 图19：本周金价高位上涨11 图20：本周油价有所上涨11 图21：3月中下旬煤炭价格普遍下跌11 图22：本周铜价有所上行11 海外经济：美国GDP终值小幅上修，高增趋势有望延续 美国2023年四季度实际GDP终值超预期小幅上修，居民服务消费、非住宅投资是两大推升因素，当前美国实施的着重于提升国内供给的逆全球化政策框架以及持续扩张性的财政政策格局，可能令2024-2025年美国经济延续相对偏高的增长路径趋势。据当地时间3月28日美国经济分析局公布的数据，2023Q4美国实际GDP环比年率终值为3.4%，小幅高于市场预期和修正值（3.2%）。其中，居民服务消费、非住宅投资同比增速贡献分别小幅上修0.1个百分点，政府消费和投资贡献亦有上调，服务净出口、居民商品消费贡献略有下修，23Q4实际GDP同比仍维持于3.1%高位。服务消费是居民消费中增长稳定性较强的部分，服务消费的上修显示美国居民维持了较为强劲的消费意愿，并且可能在收入端也持续受到较高的薪资增速、以及汽车工人罢工得到解决后工人薪资增长预期向好的推升作用而展望较为稳定。政府消费和投资贡献的上修则代表着随着美国联邦政府债务率的不断攀升，可持续的财政赤字率空间打开，美国政府受到的财政紧缩压力事实上趋于减弱。非住宅投资的向好则是美国当前阶段实施逆全球化的国际贸易和投资政策措施的直接结果，可持续性同样较强。综合上述结构性分析，我们预计美国经济在2024-2025年仍将表现出相当强的供需循环偏热的可持续性，小幅上修2024、2025年美国实际GDP同比预测至均为2.5%。 图1：美国实际GDP同比及贡献结构与预测（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：20Q2-22Q1为两年平均增速 美国2月核心PCEPI（居民消费支出价格指数）同比增2.8%，较1月小幅回落0.1个百分点，回落幅度与核心CPI相同并符合市场预期。其中核心耐用品和非耐用品贡献并未下滑，与核心CPI表现一致，替代效应导致核心PCEPI中非居住服务价格涨幅放缓，与核心CPI变化方向相反，但替代效应不可持续，未来数月美国核心CPI不排除阶段性小幅反弹的可能。据当地时间3月29日美国经济分析局公布的最新数据，美联储高度关注的美国核心PCEPI同比2月报2.8%，较1月小幅回落0.1个百分点，符合市场预期。前期油价上行对总体PCEPI形成推升作用，2月PCEPI同比上行0.1个百分点至2.5%。核心PCEPI同比分项贡献中，包括耐用品和核心非耐用品的核心商品贡献与1月一致，小幅回落主要源于除居住外的核心服务价格贡献的减弱。而后者在2月美国核心CPI中却表现相对强劲，两者之间的差异源于居民消费篮子中存在价格涨幅较小的成分对涨幅较大成分的替代效应。但考虑到此前数月薪资增速维持高位水平难 以下降，未来一段时间美国汽车等行业工人薪资上涨前景也较为明确，居民服务消费的替代效应预计将极为短暂，核心PCEPI和核心CPI中服务分项的价格涨幅背离也预计大概率重归收敛。由此，年内美国核心PCEPI的回落趋势仍非一蹴而就，不排除某些月份阶段性小幅反弹的可能，从而美联储的首次降息时点仍可能受到核心PCEPI超预期强劲的影响而推迟。 图2：美国PCEPI同比、核心PCEPI同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 海外货币：日欧竞相放鸽，美元维持强势 最新数据显示日本3月核心通胀或将连续第7个月快速降温，反映出日本经济在2023年上半年的一轮小规模复苏在缺乏持续的国内消费需求支撑的情况下可持续性堪忧。稍早前日本央行政策转鹰程度弱于市场预期，日元汇率本周一度触及34年来低位，经济停滞重现、通胀快速 降温的背景下，日央行年内是否会选择加息仍需打上问号。据3月29日最新公布的数据，3月 日本东京核心CPI（扣除新鲜食品和能源）同比初值2.9%，较2月回落0.2个百分点，为2023 年初以来首次降至3%以下，较2023年8月峰值（4.0%）已连续下行达1.1个百分点。东京通胀数据往往被作为日本全国核心通胀的重要领先指标，连续大幅的核心通胀回落意味着日本经济在经历了2023年上半年全球疫情大幅缓和所带来的短暂且程度温和的复苏之后，很快再度陷入因国内消费需求动能匮乏而挣扎的停滞状态。经济复苏动能再度消退、通胀快速回落的背景下，稍早前日本央行的三月会议决定在取消负利率政策的同时，仍保持了某种意义上的国债收益率曲线控制承诺，并且对未来潜在的加息路径并未给出明确预期。由于日本央行在小幅转鹰的过程中存在明显的顾虑，日元汇率随后再度转跌，并一度在本周日内交易中突破34年以来低位。日本 财务省副大臣神田真一3月29日表态称日元近期急剧贬值“情况异常”，如有需要，“不排除采取任何外汇行动的可能性”，但此种口头干预难以对经济基本面和通胀背离而导致的汇率贬值趋势形成实质性的影响。 图3：日本、东京核心CPI同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 另一方面，同为欧央行管委的法国和意大利央行行长近日均明确发表显著偏鸽的立场，称央行应重视长期维持高利率所导致的需求收缩风险，呼吁欧央行提前启动降息并独立于美联储操作。欧央行管委、法国央行行长维勒鲁瓦当地时间周四表态称，欧央行应重视长期维持高利率的经济风险，考虑货币政策生效具有滞后性，如果通胀持续低于欧央行2%的目标，则欧央行可能不得不采取更加激进的降息路径，并可能遭遇降息无法再刺激经济的类似于“流动性陷阱”的风险。由此，法国央行行长提出欧央行很可能在今年春季即开始“适度降息”，降息时间将独立于美联储，并称降息开启后应保留每次会议都进一步降息的操作选项。意大利央行行长帕内塔同样对当前欧央行的高利率政策导致的需求压缩问题表示关注。从通胀的成因角度来看，由于美国供需循环偏热而非美经济体不同程度陷入“类滞胀”泥沼，而后者从通胀转为通缩往往速度极快，因此发达经济体内部美国和其他央行的“鹰鸽背离”大概率持续扩大，欧央行官员近日表态验证了我们此前对此的分析（详细分析可参考《CNH突发贬值：成因、脉络与走向——汇率专题报告暨双循环周报·第50期》2024.3.23）。由此，我们可能会看到美欧央行在首次降息时点选择上进一步呈现美迟