大众消费发力，省外拓展有序

2024年03月29日 公司研究●证券研究报告 舍得酒业（600702.SH） 公司快报 大众消费发力，省外拓展有序事件：公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入70.8亿元，同比增长17%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长5.1%，实现扣非后归母净利润17.2亿元，同比增长5.6%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入18.4亿元，同比增长27.6%，实现归母净利润4.8亿元，同比下降1.9%，实现扣非后归母净利润4.6亿元，同比下降1.4%，预计主要系1）产品结构下移；2）天马玻璃投产；3）新窖池投产。截止2023年末公司合同负债为2.77亿元，同比下降7.1%。投资要点 收入分析：大众价格带产品表现较好，省外拓展有序。2023年公司实现营收70.8 亿元，同比+17%。其中，Q4实现营收18.4亿元，同比+27.6%。1）分产品，大众价格带产品表现较好。2023年以舍得系列为代表的中高档酒实现营业收入56.6亿元，同比增长16%；以沱牌系列为代表的普通酒实现营业收入9.1亿元，同比增长16.1%，主要由于沱牌特级T68增势较好。量价拆分来看，2023年中高档酒、普通酒销量分别同比+27.9%、-7.63%，对应吨价分别同比-9.3%、+25.7%。中高档酒量增价减，我们认为主要是由于品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速较慢，舍之道等次高端以下产品受宴席等消费场景恢复增长较快占比有所提升。普通酒量减价增，我们预计高线光瓶T68放量较好。2）分地区，省外市场拓展有序。2023年酒类省内实现营业收入18.8亿元，同比增长16.8%，省外实现营业收入46.8亿元，同比增长15.6%。截至2023年年底，公司经销商2655家，净增497家。其中省内经销商395家，净增72 家，省外经销商2260家，净增425家。 利润分析：产品结构下移，盈利能力承压。公司2023年毛利率为74.5%，同比下降3.22pct，其中Q4毛利率72.27%，同比下降3.48pct，主要系1）产品结构变化，中低价格段白酒销售占比提升；2）天马玻璃新厂投产；3）新窖池投产。2023年公司期间费用率为28.33%，同比增长1.26pct，主要由于销售费用率提升1.43pct，追其原因为职工薪酬费用增加40%，其中销售人员同比增长28%，以及公司加大线下活动投放力度，尤其是新兴市场。公司2023年所得税率23.94%，同比下降0.35pct。综合来看，2023年净利率为25.03%，同比下降3.05pct，单Q4净利率25.86%，同比下降8.05pct。展望2024年，公司继续推动风口产品沱牌T68、舍之道持续放量，且进一步夯实基地市场，深化开展首府战役，加速全国化布局。公司2024年坚持四大战略，坚定不移打造大单品、坚定不移提升高端份额、坚定不移推动全国化布局与区域深耕并举、坚定不移推动品牌走向国际化。产品策略方面，舍得事业部聚焦品味舍得、舍之道两大单品，舍之道受益于大众消费市场回暖以及100-150元产品消费升级。沱牌事业部聚焦高线光瓶T68。市场布局方面，公司将进一步夯实基地市场，挖掘 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-03-28)77.43元交易数据总市值（百万元）25,797.17流通市值（百万元）25,727.63总股本（百万股）333.17流通股本（百万股）332.2712个月价格区间196.66/73.69一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.07-21.85-47.45绝对收益-2.02-18.73-59.42 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 存量市场增长潜力，开拓增量市场，加速赠点扩面。目前已基本形成“蘑菇状”布局，继续聚焦打造四川、山东、华北优势市场。此外，公司深化开展首府战役，以首府带全省，形成板块效应。 投资建议：中长期来看，公司产品端聚焦舍得系列（品味舍得、舍之道）及沱牌系列（高线光瓶T68），渠道端夯实基地市场并开拓增量市场，区域端深化开展首府战役实现重点突破，加速全国化布局，预计未来业绩弹性可期。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为80.6、92.8、105.7亿元，同比增长13.8%、15.1%、14.0%，归母净利润20.12、23.09、26.24亿元，同比增长13.6%、14.8%、13.7%，对应EPS分别为6.04、6.93、7.88元，对应PE分别为12.8x、11.2x、9.8x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,056 7,081 8,057 9,275 10,573 YoY(%) 21.9 16.9 13.8 15.1 14.0 归母净利润(百万元) 1,685 1,771 2,012 2,309 2,624 YoY(%) 35.3 5.1 13.6 14.8 13.7 毛利率(%) 77.7 74.5 74.0 73.9 74.0 EPS(摊薄/元) 5.06 5.32 6.04 6.93 7.88 ROE(%) 26.0 23.4 21.3 19.9 18.7 P/E(倍) 15.3 14.6 12.8 11.2 9.8 P/B(倍) 4.1 3.6 2.8 2.3 1.9 净利率(%) 27.8 25.0 25.0 24.9 24.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分产品来看： 1）中高档酒：考虑到公司持续深化老酒战略，消费者对于老酒品质的市场认可度有望进一步提升。考虑到公司24年发力大众消费价格带，我们预计中高档酒2024-2026年营收分别为63.11、72.24、82.12亿元，同比增长11.6%、14.5%、13.7%。 2）低档酒：沱牌系列凭借高性价比和广泛的群众基础，同时受益于大众消费价格带升温，有望延续较好增势。考虑到公司24年发力大众消费价格带，我们预计低档酒2024-2026年营收分别为12、14.86、17.78亿元，同比增长32.5%、23.9%、19.6%。 3）玻瓶：我们预计玻瓶2024-2026年营收分别为4.57、4.7、4.85亿元，同比增长5%、 3%、3%。 4）其他业务：公司其他主营业务在整体营收中占比较小，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为5%、5%、5%。 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为80.6、92.8、105.7亿元，同比增长13.8%、15.1%、14.0%，预计2024-2026年归母净利润分别为20.12、23.09、26.24亿元，同比增长13.6%、14.8%、13.7%。 表1：公司营收模型拆分 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 中高档酒收入（百万元） 2129 3874 4877 5655 6311 7224 8212 同比增速（%） -99.03% 81.94% 25.88% 15.96% 11.60% 14.46% 13.68% 毛利率(%) 86.29 87.30 86.00 83.24 83.00 82.80 82.80 低档酒收入（百万元） 221 703 780 905 1200 1486 1778 同比增速（%） -97.42% 219% 10.92% 16.11% 32.50% 23.90% 19.60% 毛利率(%) 41.67 49.80 48.96 49.31 49.51 49.71 49.91 玻瓶收入（百万元） 334 357 355 435 457 470 485 同比增速（%） -1.43% 6.61% 3.30% 3.20% 5.00% 3.00% 3.00% 毛利率(%) 32.92 31.16 26.57 16.54 16.80 16.90 17.00 其他业务收入（百万元） 19 36 44 86 90 94 99 同比增速（%） -16.84% 84.90% 24.64% 93.38% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率(%) 60.76 66.50 82.65 58.44 60.00 60.00 60.00 营业收入（百万元） 2704 4969 6056 7081 8057 9275 10573 同比增速（%） -98.98% 83.80% 21.86% 16.93% 13.79% 15.11% 14.00% 毛利率(%) 75.87 77.81 77.72 74.51 74.01 73.92 74.04 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 舍得酒业作为全国性次高端酒企，可比公司选择时，我们选取同样为全国性次高端酒企作为可比公司，具体标的包括山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、老白干酒。估值来看，四家全国性次高端酒企2024-2025年估值平均分别为20x、16x，相较于其他四家全国性次高端酒企，舍得酒业2024年PE为13x，低于可比公司均值。 表2：可比公司估值 归母净利润（亿元） 公司代码公司简称总市值（亿元） 2023A 2024E 2025E PE 2026E2024E 2025E 2026E 600809.SH山西汾酒2990-131160-2319- 000799.SZ酒鬼酒184-811-2218- 600779.SH水井坊233-1518-1613- 600559.SH老白干酒167-811-2015- 平均--4150-2016- 600702.SH舍得酒业26818202326131110 资料来源：Wind一致预期，华金证券研究所，舍得酒业盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年3月28日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 7767 8094 10417 12577 15349 营业收入 6056 7081 8057 9275 10573 现金 2448 2422 4425 5318 7753 营业成本 1349 1806 2094 2419 2745 应收票据及应收账款 248 479 348 604 482 营业税金及附加 903 1015 1172 1356 1544 预付账款 19 26 25 33 33 营业费用 1016 1290 1474 1697 1967 存货 3583 4424 4864 5861 6310 管理费用 587 636 653 761 878 其他流动资产 1470 744 754 761 772 研发费用 76 108 105 121 137 非流动资产 2030 3022 3199 3414 3587 财务费用 -41 -28 -102 -117 -142 长期投资 14 19 25 31 36 资产减值损失 3 0 0 0 0 固定资产 1057 1600 1853 2107 2315 公允价值变动收益 41 22 19 24 27 无形资产 303 417 452 495 523 投资净收益 3 8 4 5 5 其他非流动资产 656 986 869 781 713 营业利润 2236 2304 2684 3068 3477 资产总计 9798 11116 13616 15991 18936 营业外收入 17 34 29 25 26 流动负债 3133 3401 3860 4118 4665 营业外支出 6 8 9 8 8 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2246 2330 2704 30