坚定去杠杆，经营服务实现闭环

万科A(000002.SZ) 坚定去杠杆，经营服务实现闭环 房地产 2024年03月29日 推荐(维持) 股价:9.24元 主要数据 行业房地产 公司网址www.vanke.com 大股东/持股深圳市地铁集团有限公司/27.18%实际控制人 总股本(百万股)11,931 流通A股(百万股)9,717 流通B/H股(百万股)2,207 总市值(亿元)1,007 流通A股市值(亿元)898 每股净资产(元)21.02 资产负债率(%)73.2 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】万科A（000002.SZ）*季报点评*业绩短期承压，财务状况稳健*推荐20231028 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 事项： 公司公布2023年年报，全年实现营收4,657.4亿元，较上年调整后下滑7.6%；归母净利润121.6亿，较上年调整后下滑46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，较上年调整后下滑50.6%；公司拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。 平安观点： 多因素致业绩承压，管理费用明显压降。公司全年归母净利润降幅较大，主要因：1）开发业务结算规模下滑；2）房地产开发及相关资产经营业务的毛利率同比下滑4.4pct至15.4%；3）公司基于审慎的市场策略对存在风险的项目计提存货跌价准备，期内新增计提存货跌价准备34.9亿元，同比增加30.4亿元，影响归母净利润29.5亿元；4）因非并表项目毛利率下降、对部分非并表项目计提减值及处置投资收益减少，期内投资收益同比减少34.7%至26.9亿元。全年期间费用率同比减少0.2pct至4.8%，主要得益于人工费用与行政费用减少、导致管理费用同比减少 39.8%。期末预收账款及合同负债3,104.4亿元，为后续结转奠定基础。 坚持高质量精准投资，新获取项目投资兑现度高。受地产行业下行影响，2023年本集团实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。全年累计获取新项目43个，主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市，总规划计容建筑面积596万平方米、拿地销售面积比为24%，同比降2.0pct，权益计容规划建筑面积333万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新获取项目中有33个实现开盘销售，投资兑现度达88%。2023年开发业务开复工计容面积约1,706.3万平方米，同比增长8.8%，完成年初计划的102.0%；开发业务竣工计容面积约3,133.5万平方米，同比下降13.7%，完成年初计划的97.1%。2024年现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工 1,071.8万平方米，预计竣工2,205.7万平方米，分别同比下滑37%与 30%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约6851万平米， 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 郑南宏 投资咨询资格编号S1060521120001ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 503,838 465,739 371,244 342,382 331,670 YOY(%) 11.3 -7.6 -20.3 -7.8 -3.1 净利润(百万元) 22,618 12,163 12,605 11,707 12,030 YOY(%) 0.4 -46.2 3.6 -7.1 2.8 毛利率(%) 19.6 15.2 13.0 13.9 13.9 净利率(%) 4.5 2.6 3.4 3.4 3.6 ROE(%) 9.3 4.8 4.8 4.3 4.2 EPS(摊薄/元) 1.90 1.02 1.06 0.98 1.01 P/E(倍) 4.9 9.1 8.7 9.4 9.2 P/B(倍) 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 可保障未来2年左右销售。 万科A公司年报点评 经营服务业务收入增长稳健，实现商业模式闭环。2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比增加8.9%。分板块看，万物云收入同比增10%至334亿元，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率同比提升3.5pct。物流业务经营收入（含非并表项目，下同）同比增17%至41.8亿元，累计开业可租赁建面1002万平，冷链仓储规模全国第一。租赁住宅业务收入同比增6.8%至34.6亿元，泊寓在成本法下实现整体盈利，泊寓期末共运营管理租赁住房23.3万间、出租率95.8%。商业业务营收同比增长4.6%至91亿元，累计开业203个商业项目、建面1158万平方米；规划中和在建305万平方米。截至年报披露日，中金印力消费REIT完成网下询价，预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获证监会受理（首次发售拟募资11.59亿元）；保障性租赁租房REIT正在开展申报工作。2024年2月公司将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价23.84亿；和建行共同投资设立的建万住房租赁基金已签约5个项目，规模28亿元。 在手现金相对充足，新获取融资成本较低。全年实现经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正。期末公司净负债率为54.7%，同比提高11.0个百分点；扣除预售账款的资产负债率65.5%，同比降低2.1个百分点；有息负债3,200.5亿元，其中一年内到期的有息负债624.2亿元；但货币现金998亿元，远高于一年内到期有息负债。全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元，全年发行信用债100亿元。 未来确保安全底线，坚定去杠杆。面向未来，公司将着力在以下几个方面开展工作，一是通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，大规模增厚安全垫，计划2024年实现交易回款不低于300亿元；二是未来两年削减付息债务1000亿元以上；全面主动融入城市房地产融资协调机制，主动推进融资模式的转型；三是坚定为社会提供好产品、好服务，实现可持续的内生发展。 投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产基本面仍然承压，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）存在房价下行导致毛利率进一步下行的风险。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 1150260 951792 857096 808368 现金 99814 99763 76452 52201 应收票据及应收账款 20980 16723 15423 14940 其他应收款 254840 203135 187343 181481 预付账款 56745 45232 41715 40410 存货 701696 573996 524209 507749 其他流动资产 16186 12944 11954 11587 非流动资产 354590 343828 333047 326285 长期投资 130563 130563 130563 130563 固定资产 39025 38026 37009 35973 无形资产 10956 9130 7304 5478 其他非流动资产 174046 166109 158171 154270 资产总计 1504850 1295620 1190143 1134653 流动负债 821785 664476 608948 589706 短期借款 1064 0 0 0 应付票据及应付账款 221696 181350 165620 160420 其他流动负债 599026 483125 443327 429286 非流动负债 280131 207068 137482 81055 长期借款 277280 204216 134630 78203 其他非流动负债 2852 2852 2852 2852 负债合计 1101917 871543 746429 670761 少数股东权益 152149 160687 168616 176765 股本 11931 11931 11931 11931 资本公积 25052 25052 25052 25052 留存收益 213802 226407 238114 250144 归属母公司股东权益 250785 263390 275097 287127 负债和股东权益 1504850 1295620 1190143 1134653 单位:百万元 万科A公司年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 465739 371244 342382 331670 营业成本 394784 322938 294927 285667 税金及附加 18585 11137 10271 9950 营业费用 12272 9281 8560 8292 管理费用 5767 3712 2739 1990 研发费用 536 371 342 332 财务费用 3715 2837 1104 253 资产减值损失 -3490 -1557 -171 -166 信用减值损失 -378 -295 -272 -264 其他收益 0 0 0 0 公允价值变动收益 340 0 0 0 投资净收益 2688 3082 3082 3082 资产处置收益 11 7000 0 0 营业利润 29252 29196 27077 27839 营业外收入 1150 1150 1150 1150 营业外支出 596 596 596 596 利润总额 29805 29750 27630 28392 所得税 9350 8607 7994 8214 净利润 20456 21143 19637 20178 少数股东损益 8293 8538 7930 8148 归属母公司净利润 12163 12605 11707 12030 EBITDA 37614 43350 39515 35408 EPS（元） 1.02 1.06 0.98 1.01 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) -7.6 -20.3 -7.8 -3.1 营业利润(%) -43.8 -0.2 -7.3 2.8 归属于母公司净利润(%) -46.2 3.6 -7.1 2.8 获利能力毛利率(%) 15.2 13.0 13.9 13.9 净利率(%) 2.6 3.4 3.4 3.6 ROE(%) 4.8 4.8 4.3 4.2 ROIC(%) 3.7 2.8 3.5 3.7 偿债能力资产负债率(%) 73.2 67.3 62.7 59.1 净负债比率(%) 44.3 24.6 13.1 5.6 流动比率 1.4 1.4 1.4 1.4 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.4 营运能力总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 应收账款周转率 22.2 22.2 22.2 22.2 应付账款周转率 1.78 1.78 1.78 1.78 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 1.02 1.06 0.98 1.01 每股经营现金流(最新摊薄) 0.13 5.86 3.80 2.55 每股净资产(最新摊薄) 21.02 22.08 23.06 24.07 估值比率P/E 9.