当讨论央行购买国债时需要知道的20240328

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年3月28日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《企业利润大幅改善——2月工业企业利润解读20240327》-2024.03.28 当讨论央行购买国债时需要知道的20240328 央行是否可以、应该购买国债，是债市“长议不衰”的话题，每当市场有较强的货币宽松预期时，常有此讨论，反映市场对于更大力度宽松货币政策的期待。 核心观点 对于应不应该的问题，相信讨论者在讨论之前已经有了“定见”，这里主要想阐述几个现实层面的问题，相信了解到这些现实之后将会有更加清晰的判断。 第一，央行公开市场业务中保留有现券交易工具，历史上也有过操作。中国人民银行公开市场业务包括现券交易，2007年特别国债发行过程中央行通过在二级市场启动现券买断工具提供配合，2000-2003年央行也多次通过二级市场债券买卖调节流动性。 第二，现行央行法禁止一级市场购买政府债券，央行法修订中也保留这一限制。现行的《中国人民银行法》明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”2020年《中国人民银行法》的修订草案征求意见稿中也明确保留，意味着直接认购国债或并非政策方向。 第三，公开市场国债买卖是货币政策操作工具的技术问题，技术问题一定有利有弊。现有货币政策操作框架中，基础货币和流动性操作工具基本可以满足各类流动性需求。MLF操作中面临较大的问题是其操作量与价格的矛盾。公开市场操作中直接的现券买卖对于基础货币的调节可能更加灵活有效，但对于定价的影响也需评估。 第四，可以确定，现阶段若央行重启现券买卖工具，并非意味着货币政策取向变化。重启现券买卖工具可能成为政策选择，但其政策取向将保持“总量上保持合理充裕，结构上有增有减”，而非走向QE或非常规货币政策。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 一、当讨论央行购买国债时需要知道的4 二、风险提示6 图表目录 图表1：2007年特别国债发行，央行二级市场买断配合4 图表2：中国人民银行法现行版本和修订草案均有央行不得直接认购国债的条款5 3月28日，市场热议央行购买国债话题，10年国债收益率盘中波动，午盘下行至2.32%附近，下午上行回调至2.34%附近。央行是否可以、应该购买国债，是债市“长议不衰”的话题，每当市场有较强的货币宽松预期时，常有此讨论，反映市场对于更大力度宽松货币政策的期待。对于应不应该的问题，相信讨论者在讨论之前已经有了“定见”，这里主要想阐述几个现实层面的问题，相信了解到这些现实之后将会有更加清晰的判断。 一、当讨论央行购买国债时需要知道的 第一，央行公开市场业务中保留有现券交易工具，历史上也有过操作。央行对于公开市场业务的官方表述是“中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。”其中，“现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。”从历史上的实际操作来看，2007年特别国债资金均用于购买资产（中投公司股权），发行过程中央行通过在二级市场启动现券买断工具的方式提供政策配合，并形成资产交换。2000-2003年央行也多次通过二级市场债券买卖调节流动性，彼时国内债券市场尚未成熟。 图表1：2007年特别国债发行，央行二级市场买断配合 银行、保险等 央行 （2）央行在二级市场启动现券买断工具购买1.35亿特别国债 农业银行 （1）用自有资金认购1.35 万亿特别国债 （3）认购0.2万亿特别国债 财政部 （4）将发债收到的1.55万亿元向央行购买现汇及汇金公司股权 （5）用现汇及汇金公司股权成立中投公司 中投公司 资料来源：中邮证券研究所 第二，现行央行法禁止一级市场购买政府债券，央行法修订中也保留这一限制。现行的《中国人民银行法》是2003年修正的，其中对于货币政策工具的规定中提及，央行可以运用“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”的工具，为央行历史上的现券买卖操作提供了法律基础。但也明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”值得关注的是，在2020年《中国人民银行法》的修订草案征求意见稿中，对于设立SPV和流动性贷款等有所突破，但明确保留了现行版本中不得在一级市场上认购包销政府债券的相关规定，意味着直接认购国债或并非意图推进的政策方向。 图表2：中国人民银行法现行版本和修订草案均有央行不得直接认购国债的条款 条款中国人民银行法（2003修正）中国人民银行法（2020修订草案征求意见稿） 中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工 具： （一）要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金； （二）确定中央银行基准利率； 货币政（三）为在中国人民银行开立账户的银行业金融机构办理策工具再贴现； （四）向商业银行提供贷款； （🖂）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇； （六）国务院确定的其他货币政策工具。 中国人民银行为执行货币政策，运用前款所列货币政策工具时，可以规定具体的条件和程序。 贷款的中国人民银行根据执行货币政策的需要，可以决定对商业条件及银行贷款的数额、期限、利率和方式，但贷款的期限不得使用规超过一年。 定 中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工 具： （一）要求金融机构按照规定交存准备金； （二）确定中央银行政策利率； （三）为银行业金融机构办理再贴现； （四）向商业银行、农村信用合作社、农村合作银行、政策性银行、开发性银行提供贷款； （🖂）公开市场操作； （六）国务院确定的其他货币政策工具。 中国人民银行为执行货币政策，运用前款所列货币政策工具时，可以规定具体的条件和程序。 中国人民银行提供贷款的，可以决定贷款的数额、期限、利率和方式。 中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销 国债和其他政府债券。 贷款禁中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款， 中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销 国债和其他政府债券。 中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款， 止 系统性 不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但 国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。 不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但 国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。 中国人民银行会同相关部门处置系统性金融风险，可以采取下列措施： （一）监督问题机构实施自救，对问题机构采取本法第�十四条第一款规定的监管措施；（二）对债权人依法实施 金融风无险处置 资料来源：央行，中邮证券研究所 债务减记；（三）协调地方政府落实风险处置属地责任； （四）提供流动性支持；（🖂）发放金融稳定贷款； （六）设立特殊目的实体，承接、管理和处置问题机构的资产和负债；（七）设立特殊目的实体，收购、注资并阶段性持有问题机构股份；（八）国务院批准的其他处置措施。 第三，公开市场国债买卖是货币政策操作工具的技术问题，技术问题一定有利有弊。现有货币政策操作框架中，基础货币和流动性操作工具基本可以满足各类流动性需求。回购交易与现券买卖，对于流动性调节而言并没有本质差异，中期借贷便利对于中长期流动性的投放也是有效的，历史上投资者关注的质押券等问题在地方债大规模发行后已经很难形成对操作的实际掣肘，况且再贷款操作中包含贷款的抵押担保品体系也已经建立。我们前期明确关注过，MLF操作中面临较大的问题是其操作量与价格的矛盾。即MLF操作利率与LPR挂钩后，其价格灵活调整的空间受限，也就限制了其投放基础货币功能的发挥。举例而言，MLF操作利率相对于市场需求而言，常存在偏高或偏低的情况，也就出现有中长期流动性需求，但价格又难以接受的情况。故公开市场操作中直接的现券买卖对于基础货币的调节可能更加灵活有效，或也是未来充实货币政策工具箱的重要选项。但现券买卖意味着央行将成为债券市场的直接交易参与者，对于定价影响的政策效应也需要评估。 第四，可以确定，现阶段若央行重启现券买卖工具，并非意味着货币政策取向变化。“关于金融工作论述摘编”明确提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，未来重启现券买卖工具可能成为政策选择。但其政策取向的前提是“稳定货币”，未来将保持“总量上保持合理充裕，结构上有增有减”的政策取向，而非走向QE或非常规货币政策。当然，鉴于现券买卖工具对于债券定价影响的直接性，未来重点关注工具若重启，其中定价机制的设计。 二、风险提示 流动性超预期收紧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后