伟24转债：中国环境保护产业骨干企业

固收点评20240328 证券研究报告·固定收益·固收点评 伟24转债：中国环境保护产业骨干企业2024年03月28日 关键词：#产能扩张 事件 伟24转债（113683.SH）于2024年3月28日开始网上申购：总发行规模为2.85亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于永康市垃圾焚烧发电厂扩容工程项目和补充流动资金项目。 当前债底估值为94.7元，YTM为2.35%。伟24转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期 利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.29%（2024-03-27）计算,纯债价值为94.70元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。 当前转换平价为100.2元，平价溢价率为-0.22%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年10月08日至2030年03月27日。初始转股价18.28元/股，正股伟明环保3月27日的收盘价为18.32元，对应的转换平价为100.22元，平价溢价率 为-0.22%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为0.91%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.28元计算，转债发行2.85亿元对总股本稀释率为0.91%，对流通盘的稀释率为0.91%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计伟24转债上市首日价格在118.60~132.13元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到伟24转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在25%左右，对应的上市价格在118.60~132.13元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。 伟明环保是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。伟明环保以固体废弃物处理为主业，荣获“中国环境保护产业骨干企业”、“中国主板上市公司价值百强”、“中国上市公司诚信企业百佳”等称号，目前业务主要集中在固废处理项目的技术开发、设备制造销售、项目投资、项目建设、运 行管理等领域，拥有行业领先的研发能力和技术水平。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为28.44%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2018-2022年复合增速为28.44%，归母净利润也不断增长，2018-2022年复合增速为20.75%。截至最新报告期（2023/09/30），2023年Q1-3，公司营业收入 为46.21亿元，同比增长38.93%；归母净利润为15.71亿元，同比增长 25.08%。公司经营情况总体良好。 公司营业收入主要来源于设备销售及技术服务和项目运营业务，产品结构较为稳定。2020-2022年设备销售及技术服务业务收入占主营业务收入比重分别为54.08%/55.71%/41.93%，2022年以来，项目运营业务收入 逐年增长，2020-2022年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为 41.78%/37.78%/51.75%。 公司销售净利率和毛利率下降，销售费用率下降，财务费用率呈“M”形横向波动，管理费用率波动下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为47.71%、47.69%、40.20%、36.75%和37.58%，销售毛利率分别为 60.30%、61.99%、54.11%、47.74%和47.22%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？》 2024-03-24 《短期错位预期增大，长期收束概率增加》 2024-03-23 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 表1：伟24转债发行认购时间表4 表2：伟24转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测伟24转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：伟24转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提 T-22024-03-26 示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2024-03-27 网上路演；原股东优先配售股权登记日；发行首日；刊登《发行提示性公告》；原股东优 T 2024-03-28 先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； T+12024-03-29 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 T+32024-04-02 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+22024-04-01刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 T+42024-04-03《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表2：伟24转债基本条款 转债名称 伟24转债 正股名称 伟明环保 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 113683.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 603568.SH 2.85亿元 环保-环境治理-固废治理 2024年03月28日至2030年03月27日 AA/AA 18.28元 2024年10月08日至2030年03月27日 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,1.80%,2.00%.存续期，15/30，85%"（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元" 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 永康市垃圾焚烧发电厂扩容工程项目 24,512.00 20,000.00 补充流动资金项目 8,500.00 8,500.00 合计 33,012.00 28,500.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标数值 股性指标 数值 纯债价值94.70元 转换平价（以2024/03/28收盘价） 100.22元 纯债溢价率（以面值100计算）5.59% 平价溢价率（以面值100计算） -0.22% 纯债到期收益率YTM2.35%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为94.7元，YTM为2.35%。伟24转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值 的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.29%（2024-03-27）计算,纯债价值为94.70元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。 当前转换平价为100.2元，平价溢价率为-0.22%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年10月08日至2030年03月27日。 初始转股价18.28元/股，正股伟明环保3月27日的收盘价为18.32元，对应的转换平 价为100.22元，平价溢价率为-0.22%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为0.91%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转 股价18.28元计算，转债发行2.85亿元对总股本稀释率为0.91%，对流通盘的稀释率为0.91%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计伟24转债上市首日价格在118.60~132.13元之间。按伟明环保2024年3 月27日收盘价测算，当前转换平价为100.22元。 1）参照平价、评级和规模可比标的凌钢转债（转换平价66.80元，评级AA，发行 5/11 规模4.40亿元）、东风转债（转换平价90.59元，评级AA，发行规模2.95亿元）、海环 转债（转换平价96.85元，评级AA，发行规模4.60亿元），3月27日转股溢价率分别为64.29%、26.79%、17.58%。 2）参考近期上市的楚天转债（上市日转换平价90.80元）、龙星转债（上市日转换 平价71.62元）、姚记转债（上市日转换平价111.66元），上市当日转股溢价率分别为 26.32%、43.82%、19.01%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，环保行业的转股溢价率为12.78%，中债企业债到期收益为3.29%，2023年三季报显示伟明环保前十大股东持股比例为72.19%，2024年3月27日中证转债成交额为45,120,724,674元，取对数得24.53。因此，可以计算出伟24转债上市首日转股溢价率为23.33%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到伟24转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.60~132.13元之间。 表5：相对价值法预测伟24转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 17.40 114.25 116.15 119.01 121.87 123.77 -3% 17.77 116.65 118.60 121.52 124.43 126.38 2024/03/27收盘价 18.32 120.26 122.27 125.27 128.28 130.28 3% 18.87 123.87 125.93 129.03 132.13 134.19 5% 19.24 126.28 128.38 131.54 134.69 136.80 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为71.66%。伟明环保的前十大股东合计持股比例为 72.22%（2024/01/08），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.66%。 我们预计中签率为0.0011%。伟24转债发行总额为2.85亿元，我们预计原股东优 先配售比例为71.66%，剩余网上投资者可申购金额为0.81亿元。伟24转债仅设置网上 发行，近期发行的龙星转债（评级AA-，规模7.55亿元）网上申购数约721.18万户，楚天转债（评级AA，规模10.00亿元）722.08万户，姚记转债（评