估值修复已基本完成，短期去库存难以持续，下调至中性

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元19.70 目标价 港元19.50↑ 潜在涨幅 -1.0% 2024年3月28日 福莱特玻璃(6865HK) 估值修复已基本完成，短期去库存难以持续，下调至中性 4季度业绩环比小幅下降：公司2023年实现收入/归母净利215/27.6亿元 （人民币，下同），同比增长39%/30%，其中4季度56.4/7.9亿元，同比增长33%/28%，环比下降9%/10%。环比来看，4季度光伏玻璃产量持平，但由3季度的销大于产转为产大于销，导致销量下降，单价略有上涨但单位成本涨幅更大，导致毛利率下降1.1个百分点至23.4%。核心业务光伏玻璃去年收入同比增长44%，其中销量增长50%，单价下跌4%，毛利率下 个股评级 中性↓ 1年股价表现 6865HK恒生指数 降0.9个百分点至22.4%，其中下半年同比/环比提高0.8/4.4个百分点至 24.4%。由于天然气和纯碱价格下跌，公司预计1季度毛利率同比提高， 环比或小幅下降，好于我们预期。拟分派每股股息0.38元，全年股息 0.618元，派息率53%，同比提高30个百分点。 扩产明显延迟但仍将继续：公司去年仅新增1200吨光伏玻璃产能，远低于2022年的7200吨和年初指引的6000吨，年底产能20600吨，今年计划新增9600吨。公司原定去年底开始陆续点火的凤阳4条1,200吨推迟至本周末点火首条，此后每1-2个月1条。南通4条1,200吨计划在8月点 火首条，此后每个月1条。公司目前尚无国内新产能获批，由于海外产能建设周期长（越南1600吨/印尼2条1600吨计划在2026年上半年/中旬投产），或将导致明年无可投产产能。 3月玻璃超预期快速去库，但将引发大量新产能释放：去年11月以来包括公司在内的行业供给增长持续慢于预期，3月组件排产环比大增50%至55GW，加之组件企业对此前较低的玻璃库存补库，推动玻璃超预期快速去库，目前公司库存仅10天，公司预计4月价格或小幅上涨。但我们认为目前行业有大量已基本建成的产能，随着库存快速下降和利润率回升，很快将有大量产能点火，我们统计3-6月或超1.8万吨（占目前全球产能18%），将导致下半年供应大幅增长，但组件排产在高位基础上继续大幅 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 27.15 52周低位(港元) 10.88 市值(百万港元) 62,265.22 日均成交量(百万) 11.69 年初至今变化(%) 49.47 200天平均价(港元)15.10 提升的可能性较低，因此下半年尤其是4季度行业将再度供过于求。 资料来源:FactSet 估值修复已基本完成，下调至中性：我们将2024/25年盈利预测上调1%/下调4%，基于12倍2024年市盈率，将目标价上调至19.50港元（原19.00港元）。目前光伏玻璃行业利润率仍尚可，我们认为难以打消企业扩产积极性，落后产能也尚未出清，未来几年仍将小幅产能过剩。公司股价相比去年12月最低点已上涨84%，我们认为估值修复已基本完成，下调至中性。 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 15,461 21,524 23,844 30,688 34,812 同比增长(%) 77.4 39.2 10.8 28.7 13.4 净利润(百万人民币) 2,123 2,760 3,532 4,511 5,351 每股盈利(人民币) 0.99 1.17 1.50 1.92 2.28 同比增长(%) 0.1 18.7 28.0 27.7 18.6 前EPS预测值(人民币) 1.48 2.01 调整幅度(%) 1.4 -4.3 市盈率(倍) 18.4 15.5 12.1 9.5 8.0 每股账面净值(人民币) 6.54 9.45 10.42 11.67 13.15 市账率(倍) 2.78 1.93 1.75 1.56 1.38 股息率(%) 1.3 3.4 2.9 3.7 4.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 4Q22 3Q23 4Q23 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 4246.1 6206.3 5639.0 32.8 -9.1 营业成本 (3310.2) (4684.6) (4318.1) 30.4 -7.8 毛利 936.0 1521.7 1320.9 41.1 -13.2 税金及附加 (52.5) (70.1) (43.1) -18.0 -38.5 销售费用 (45.3) (12.0) (66.5) 46.9 454.3 管理费用 (77.7) (82.6) (99.0) 27.4 19.9 研发费用 (138.3) (202.3) (107.9) -22.0 -46.6 财务费用 (145.0) (117.9) (208.5) 43.8 76.9 其他收益 23.7 16.7 122.5 416.7 633.6 投资收益 8.7 2.2 13.5 55.4 521.7 公允价值变动损益 0.2 0.5 0.5 146.4 14.0 信用减值损失 (6.2) (23.5) (53.4) 765.8 127.7 资产减值损失 0.9 (0.2) (37.0) -4197.4 16593.0 资产处置收益 0.4 (7.7) 0.7 63.4 -109.5 营业外收支 (2.2) 0.1 (0.1) -93.9 -210.3 税前利润 502.8 1024.9 842.5 67.6 -17.8 所得税 115.7 (139.0) (50.7) -143.8 -63.5 净利润 618.5 885.9 791.8 28.0 -10.6 少数股东损益 0.0 (2.2) (0.7) NA -69.1 归母净利润 618.5 883.7 791.1 27.9 -10.5 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司光伏玻璃业务数据预测 年结12月31日 2023 2024E 2025E 2026E 销量（亿平米） 12.20 13.63 17.89 20.22 单位售价（人民币元/平米） 16.1 16.0 15.9 16.0 单位成本（人民币元/平米） 12.5 12.2 12.2 12.2 毛利率（%） 22.4 23.5 23.0 23.5 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:福莱特玻璃(6865HK)目标价和评级 HK$ 43.7045.50 41.80 38.70 32.10 31.50 28.80 25.10 21.94 19.00 19.50 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1798HK大唐新能源买入 1.60 2.00 25.0% 2024年03月28日 运营商 2380HK中国电力买入 3.16 3.90 23.4% 2024年03月25日 运营商 836HK华润电力买入 17.88 22.70 27.0% 2024年03月20日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.72 1.94 12.8% 2024年01月11日 运营商 916HK龙源电力买入 5.39 8.57 59.0% 2023年08月31日 运营商 688390CH固德威买入 98.88 135.60 37.1% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 300274CH阳光电源买入 102.08 125.50 22.9% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 1799HK新特能源买入 10.08 12.80 27.0% 2024年03月27日 光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技买入 1.27 1.67 31.5% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 968HK信义光能买入 5.99 5.93 -1.0% 2024年02月29日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK凯盛新能买入 5.46 5.71 4.6% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃中性 19.70 19.50 -1.0% 2024年03月27日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源中性 1.09 1.16 6.4% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年3月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 15,461 21,524 23,844 30,688 34,812 税前利润 2,153 3,052 3,874 4,975 5,940 主营业务成本 (12,048) (16,831) (18,312) (23,697) (26,718) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 3,413 4,693 5,532 6,991 8,095 折旧及摊销 1,305 1,820 2,237 2,480 2,651 销售及管理费用 (396) (422) (465) (598) (679) 营运资本变动 (3,655) (3,530) (1,730) (3,267) (2,005) 研发费用 (523) (597) (668) (859) (975) 利息调整 240 483 426 393 322 其他经营净收入/费用 (97) (140) (100) (166) (179) 其他经营活动现金流 134 142 (303) (413) (554) 经营利润 2,396 3,534 4,300 5,368 6,263 经营活动现金流 177 1,967 4,503 4,169 6,354 财务成本净额 (240) (483) (426) (393) (322) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (2) 0 0 0 0 资本开支(8,071)(5,612)(3,420)(137)(1,354) 其他投资活动现金流202(213)(111)(159)(186) 税前利润 2,153 3,052 3,874 4,975 5,940 税费 (30) (289) (339) (460) (586) 负债净变动 4,498 2,454 (1,031) (729) (1,407) 非控股权益 0 (3) (3) (3) (3) 权益净变动 0 6,039 0 0 0 净利润 2,123 2,760 3,532 4,511 5,351 股息 (