2023年业绩点评：23年收入下滑背景下利润平稳，24年期待订单好转和盈利能力修复

2024年3月28日 公司研究 23年收入下滑背景下利润平稳，24年期待订单好转和盈利能力修复 ——申洲国际（2313.HK）2023年业绩点评 买入（维持） 当前价：72.7元港币 作者分析师：唐佳睿CFAFCPA(Aust.)ACCACAIAFRM 执业证书编号：S0930516050001021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)15.03 总市值(亿港币)：1092.84 要点 23年收入、归母净利润同比下滑10%、0.1%，下半年业绩已现改善 申洲国际发布2023年业绩。公司实现营业收入249.70亿元人民币、同比下滑10.1%；归母净利润45.57亿元、同比下滑0.1%。EPS为3.03元，拟每股派发末期现金红利1.08港元，结合已派发的中期股息每股0.95港元，全年合计派息率为60.3%。扣除汇兑损益、政府补助、净利息收入影响，23年主营业务相关的归母净利润37.15亿元、同比增长11.3%。 23年公司收入下滑主要系欧美市场服装消费需求下降、品牌客户去库存导致采购减少。虽然收入有所下滑，但利润总额保持平稳，在毛利率提升、费用有效控制及所得税减少贡献下，归母净利率同比提升1.8PCT至18.3%。 收入分拆量价来看，23年销量同比下滑14~15%左右、人民币/美金单价同比增加约5%/1%。分上下半年来看，23H1/H2收入分别同比-14.9%/-5.5%，归母净利润分别同比-10.1%/+10.7%，下半年业绩已现改善。 运动类和休闲类收入同比降14%/1%，前四大客户合计占比80%、收入同比降13%分品类来看，23年收入中运动类、休闲类、内衣类、其他针织品各占72.2%、22.7%、4.3%、0.8%，收入分别同比-13.6%、-1.4%、+30.2%、-41.6%。其中运动类收入 下滑主要系欧美地区运动服装订单需求下降影响所致；休闲类收入下滑主要系日本 一年最低/最高(港 币)： 60.8/87.25 及其他市场休闲服装采购需求减少；内衣类收入增加主要系日本及其他市场内衣采 近3月换手率：24.0% 股价相对走势 10% 5% 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 申洲国际恒生指数 收益表现% 1M 3M 1Y 相对-3.3-16.61.0 绝对-3.4-19.1-15.0 资料来源：Wind 相关研报上半年需求疲弱致收入下滑，下半年期待订单景气度逐步向上（2023-08-31） 22年利润稳健增长，23年关注需求走势及客户库存消化节奏（2023-03-29） 上半年业绩超预期，需求扰动背景下关注制造龙头长期竞争力（2022-08-26） 购需求增加；其他针织品收入降幅较大主要系上年同期包含口罩产品收入约1.43亿 元，而23年公司已暂停口罩生产和销售所致，剔除口罩类产品影响，其他针织品收入同比增长0.4%。分上下半年来看，运动类23H1/H2收入分别同比 -19.9%/-7.0%，休闲类分别+10.1%/-7.9%，内衣类分别+0.4%/+117.5%，其他针织品分别-57.2%/-17.5%。 分地区来看，23年国内销售额占总收入的比重为28.5%、收入同比增长0.7%；国外市场中欧洲、美国、日本、其他市场销售额各占总收入的比重为20.1%、15.6%、14.7%、21.1%，收入分别同比-19.1%、-20.4%、-6.4%、-7.6%。 客户方面，公司前四大客户（adidas/Nike/优衣库/Puma）23年收入占比为79.6% 同比下降2.4PCT，收入合计同比下滑12.8%；国内品牌客户23年收入占比超11%同比提升2PCT。 毛利率同比提升、下半年好于上半年，费用率控制良好、现金流健康 毛利率：23年公司毛利率同比提升2.2PCT至24.3%，毛利率同比提升主要系海外新工厂运行效率逐步提升、新聘员工人数增加，海外工厂生产能力进一步释放、降低了单位产品的固定成本分摊，另外23年已无疫情相关支出。分上下半年来看，23H1/H2毛利率分别同比-0.1、+4.3PCT至22.4%、25.8%，23H2毛利率提升主要系产能利用率同比回升贡献。 费用率：23年公司期间费用率同比下降1.1PCT至6.4%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.7%（同比-0.1PCT）、7.5%（+0.5PCT）、-1.8%（-1.6PCT、净利息收入占总收入的比重）。费用分类型来看，23年员工成本、折旧与摊销分别占收入比例为28.0%、5.9%，分别同比提升0.3PCT、0.9PCT。 其他财务指标：1）存货23年末同比减少2.2%至61.25亿元，存货周转天数为 120天、同比增加11天。2）应收账款23年末同比增长0.4%至50.24亿元， 应收账款周转天数为73天、同比增加17天。3）汇兑收益23年为1.52亿元、同比减少84.8%。4）23年所得税率为8.8%、同比下降4.5PCT，主要系国外利润贡献增加、占比提升，而国外税率低于国内。5）经营净现金流23年同比 增加12.9%至52.27亿元。 23年受需求疲弱影响收入下滑，公司持续修炼内功、提升核心竞争力 23年公司收入受需求走弱及下游客户去库存影响有所下滑，但公司持续夯实核心竞争力，提升产品多元化及创新能力，扩充生产基地、进行产能优化，丰富客户结构。产能方面，公司海外工厂效率、规模、质量等进一步提升，23年海外成衣产出占公司总成衣产出比重约为53%、同比提升7PCT，其中柬埔寨成衣产出占公司总成衣产出的比重约为26%、同比提升4PCT；公司持续推进海外产能建设，23年末海外工人人数占比提升至57%（+5PCT），同时海外工人人均效率提升明显、已达到国内人效产出的85~90%水平。同时公司进一步完善海外工厂在辅料、印花、绣花等生产工序上的配套建设，提升短交期能力。 客户层面，一方面公司深耕老客户、提升在老客户中的份额，另一方面公司积极拓展新客户，使客户结构更加多元，如23年Lululemon收入高增长、达8000万美金。同时为满足客户多样化需求、提升在客户中的份额，公司在逐步扩充品类，并注重开发新面料、为客户量身打造产品，如公司此前与adidas主要以传统套装和卫衣为主，23年公司将品类拓展至足球服、高尔夫服、篮球服等，帮助其提高各种品类的品质、降低采购成本。 另外，23年末公司扣除借款后净现金资产达114.38亿元，资金实力强劲、抗风险能力强。 维持盈利预测和“买入”评级，期待24年订单好转和盈利能力修复 24Q1公司开局理想，国内外产能利用率均恢复至满产，随着下游客户去库逐步收尾、终端需求逐步复苏，公司接单情况预计逐步改善。产能方面，公司今年会进一步扩大招工，宁波及越南世通工厂预计均会增加2000名左右的工人，同时除越南和柬埔寨外，公司亦会拓展在其他地区的布局。 我们继续看好作为运动服饰赛道的制造龙头，公司订单逐步改善，产能规模稳步扩充、效率释放，24年实现收入规模和盈利水平的双重修复。我们维持公司24~25年归母净利润，新增26年归母净利润，对应24~26年EPS分别为3.71、 4.29、4.90元，24年、25年PE分别为18倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软，影响公司产能利用率和毛利率；产能扩张不及预期；棉价或汇率大幅波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 27,781 24,970 28,552 32,472 36,463 营业收入增长率 16.5% -10.1% 14.3% 13.7% 12.3% 净利润（百万元） 4,563 4,557 5,572 6,453 7,371 净利润增长率 35.3% -0.1% 22.3% 15.8% 14.2% EPS（元） 3.04 3.03 3.71 4.29 4.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.6% 14.3% 16.4% 18.3% 19.5% P/E 22 22 18 15 13 P/B 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2024-03-27，港币汇率采用1HKD=0.9070RMB计算 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 27781 24970 28552 32472 36463 总资产 43493 48611 50263 52348 54857 营业成本 21656 18910 20871 23542 26253 货币资金 7369 11596 12029 12326 13489 折旧和摊销 1353 1376 1399 1454 1580 存货 6261 6125 6455 7347 7901 销售费用 204 164 200 227 255 应收账款及应收票据 5005 5024 5146 5530 5858 管理费用 1954 1881 2113 2374 2625 定期存款 3160 4472 4472 4472 4472 财务费用 228 346 467 435 407 按公允价值计入损益的金 3195 804 804 804 804 应占联营公司损益 -21 13 4 2 2 其他流动资产 1174 459 459 459 459 除税前溢利 5262 4996 6123 7115 8145 流动资产合计 26165 28479 29364 30938 32983 所得税 699 438 551 662 774 固定资产-物业，厂房及设备 11594 10931 11665 12145 12579 净利润 4563 4557 5572 6453 7371 预付土地租赁款项 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 使用权资产 1735 1961 1997 2030 2062 归属母公司净利润 4563 4557 5572 6453 7371 无形资产 125 129 126 124 121 EPS(元) 3.04 3.03 3.71 4.29 4.90 于联营公司之权益 574 13 13 13 13 定期存款 2941 6655 6655 6655 6655 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他非流动资产 359 443 443 443 443 经营活动现金流 4628 5227 5731 5975 7412 非流动资产合计 17328 20132 20899 21411 21874 除税前溢利 5262 4996 6123 7115 8145 总负债 12727 15744 14987 14512 14096 折旧摊销 1399 1474 1399 1454 1501 短期借款 7198 10204 9340 8628 7900 净营运资金增加 -1192 232 -346 -1040 -569 应付账款及应付票据 932 1198 1305 1542 1855 其他 -841 -1475 -1445 -1554 -1666 应计负债及其他应付款项 1671 1603 1603 1603 1603 投资活动产生现金流 529 710 -1075 -10