需求改善有限，钢价震荡筑底

季度报告——螺纹钢/热轧卷板 需求改善有限，钢价震荡筑底 走势评级：螺纹钢/热轧卷板:震荡 报告日期：2024年03月28日 ★二季度需求预计略有改善，但幅度温和： 一季度财政政策发力以及基建需求明显不及预期，导致黑色市场出现负反馈。从二季度需求分项看，建材需求核心关注点在于基建相关资金的到位节奏。由于一季度地方政府新增专项债发行速度明显慢于过去两年同期，加上终端春节前后资金压力较大，二季度后存在回补空间。但考虑到地方政府化债压力，以及3月专项债发行量依然偏低，对二季度上半段需求提振有 黑限。一季度地产销售降幅有所扩大，预计需求降幅难有改善。制造业预期差并不大，整体维持同比增长，行业分化仍在。由 色于价差不利，二季度出口预计边际回落。 金 属★铁水略有复产，成本抬升仍有限： 伴随着钢厂利润的修复以及厂库开始去化，铁水阶段性低点基本已经见到。年初以来废钢铁水价差的回升也有利于当前铁水复产。但由于需求改善相对温和，加上废钢价格弹性不及其他炉料，仍会限制铁水上方空间，铁水复产幅度依然比较有限，预计难以向上打破原料平衡点。下方低位成本支撑虽然相对有效，但成本抬升空间不足，难以给出正反馈空间。 ★二季度钢材供需展望及市场交易逻辑： 由于一季度需求端的变化，我们将全年终端需求调整为同比下降1.5%左右。二季度需求降幅将有所收窄，但边际改善程度有限。二季度钢价仍处于震荡筑底的过程中。4月初仍会面临终端需求验证的问题，同时现货库存压力仍存，不排除有二次探底的风险。由于下方空间也相对有限，建议低位轻仓偏多远月，或以震荡思路来进行操作。 ★风险提示： 钢价上行风险主要来自于需求恢复超预期，政策力度明显增强。下行风险在于基建继续大幅不及预期，海外需求快速下滑。 顾萌首席分析师(黑色产业)从业资格号：F3018879 投资咨询号：Z0013479 Tel:8621-63325888 Email:meng.gu@orientfutures.com主力合约行情走势图（螺纹钢） 主力合约行情走势图（热轧卷板） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、Q1钢价回顾：财政发力不及预期，钢价大幅下跌5 2、二季度需求预计略有改善，但幅度温和6 2.1、建材需求重点关注基建资金释放节奏6 2.2、制造业需求延续韧性，出口边际略有回落风险8 3、铁水略有复产，成本抬升仍有限13 3.1、利润修复铁水有复产驱动，但空间有限13 3.2、非五大材仍有去库压力，对铁水复产贡献有限15 4、二季度钢材供需展望及市场交易逻辑17 5、风险提示17 图表目录 图表1：一季度螺纹现货价格明显回落5 图表2：2月以来基差走弱5 图表3：3月中旬五大品种库存拐点仍未出现6 图表4：螺纹表需回升速度弱于季节性6 图表5：一季度基建需求整体改善有限7 图表6：1-2月水利相关投资增速回升7 图表7：一季度新增专项债发行速度偏慢7 图表8：水泥出货的同比降幅仍在20%以上7 图表9：1-2月地产销售和新开工降幅再度扩大8 图表10：开发商到位资金仍有较高降幅8 图表11：3月以来地产高频成交同比改善有限8 图表12：部分样本外城市地产成交依然疲弱8 图表13：制造业PMI订单分项仍在荣枯线以下9 图表14：1-2月乘用车销量维持较高增速9 图表15：汽车经销商库存处于中性水平9 图表16：乘用车出口依然维持较高水平9 图表17：1-2月三大白家电产量延续同比正增速10 图表18：1-2月三大白家电出口延续高位10 图表19：挖机销量依然处于低位10 图表20：其他主要机械类产品表现分化10 图表21：春节后管材成交回升速度偏慢11 图表22：冷轧表需仍处于高位11 图表23：一季度钢厂热卷出口排单维持韧性12 图表24：近期热卷出口利润明显下降12 图表25：印度粗钢产量延续较高增速12 图表26：土耳其粗钢产量恢复到地震前水平12 图表27：钢材终端需求变化预估12 图表28：春节后铁水+废钢恢复有限13 图表29：近期点对点毛利明显修复13 图表30：螺纹厂库仍有一定压力14 图表31：卷板厂库压力下降比较明显14 图表32：近期废钢日耗略有回落15 图表33：废钢铁水价差近期处于偏高视屏15 图表34：短流程废钢日耗也有所回落15 图表35：年初以来电炉利润下行15 图表36：非五大材产量相对稳定16 图表37：唐山钢坯库存仍有待去化16 图表38：带钢社会库存处于高位16 图表39：钢厂带钢库存仍有压力16 图表40：春节前后型钢产量并不算高17 图表41：型钢社会库存压力有限17 1、Q1钢价回顾：财政发力不及预期，钢价大幅下跌 一季度市场对财政发力拉动基建需求的预期被现实证伪，钢材期现货价格均明显回落。上海地区螺纹现货价格从1月份最高4000元/吨左右的水平下跌至3500元/吨附近。同时，在春节假期后，期现基差呈现出走弱的格局，也意味着现货抛压明显。 年初以来市场最大的变化在于此前期待的强基建需求并未在现实中兑现。开年以来，地方政府化债压力增加，加之专项债的发行速度偏慢，与过去两年的节奏有很大的差异。春节前，基建相关的终端下游就普遍开始反馈资金偏紧，节后项目复工和需求恢复速度远弱于季节性，也导致了建材在低产量环境下库存高点依然超过去年水平。卷板需求虽然具备韧性，但受钢厂前期转产等因素影响，供应相较于建材偏高，库存高点也明显超过过去几年水平，节后同样面临着去库的压力。 高库存+需求恢复力度不足的状态使得市场交易了产业链的负反馈，2月中下旬以来，钢厂并未季节性复产，铁水产量不升反降。另外，三月份五大品种的库存拐点迟迟没有出现，现货抛压风险累积，也在中旬出现了快速的一轮释放。目前从钢价估值角度看，若90美金附近铁矿的成本支撑相对坚实，钢价下方估值基本已经到位。但从需求端的驱动看，预计二季度贸易商和钢厂的去库斜率依然不会很乐观，这也将导致钢价依然需要时间来震荡筑底。 图表1：一季度螺纹现货价格明显回落图表2：2月以来基差走弱 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：3月中旬五大品种库存拐点仍未出现图表4：螺纹表需回升速度弱于季节性 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 2、二季度需求预计略有改善，但幅度温和 2.1、建材需求重点关注基建资金释放节奏 建材方面，从一季度螺纹表需和水泥出货情况看，需求整体降幅都在20%以上，其中3月份由于去年同期需求冲量基数较高，降幅进一步扩大。目前来看，二季度需求同比的降幅预计会有所收窄，但仍难以期待需求提升的强度。影响需求的关键在于基建的增量空间，而核心的影响因素在于财政资金和地方债的释放节奏。 由于2024年中央政府预算内赤字率并没有提升，加之高债务省份的化债压力和土地财政的拖累，基建需求的增量预计将低于去年年末的预期。而从结构上看，我们依然认为2023年四季度安排的一万亿特别国债对于水利工程和防灾相关的管网等市政工程投资 能够形成提振，且2023年下达的特别国债已经发放完毕，我们看到1-2月水利等投资增速的确出现了明显的提升，但当前还没有明确的实物工作量改善。由于特别国债流向项目的速度相对偏慢，且进度比较难以追踪，比较难以判断对终端资金改善的作用，上半年对实际需求的提振力度存疑。 从地方政府专项债的发行进度看，2024年一季度的发行规模远低于过去两年同期。根据我们统计，截至三月末，累计新增发行量仅略超过6000亿，而过去两年同期的新增发 行量均在1.3万亿左右。由于全年专项债新增发行量计划确定在3.9万亿，二季度到下半年发行速度将会提速。但从过去几年的经验看，专项债发行节奏并没有明确的季节性规律，目前也难以断定何时会进入集中发行期。不过，以三月份的发行规模看，二季度前期基建项目资金改善的概率依然比较低，二季度后期到下半年需求改善的可能性相对更高。 地产方面，从1-2月经济数据看，需求延续疲弱，且新开工和销售在同比层面的改善都非常有限，开发商资金偏紧的状况持续，且债务风险也并未消除。另外以三月份销售高频数据看，春节后各能级城市的商品房成交改善均弱于去年同期，同比降幅继续扩大。另外，考虑到保交付带动的增量需求已经比较有限，在投资端仍明显回落的情况下，存量施工需求的降幅有进一步扩大的可能。 图表5：一季度基建需求整体改善有限图表6：1-2月水利相关投资增速回升 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 图表7：一季度新增专项债发行速度偏慢图表8：水泥出货的同比降幅仍在20%以上 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：数字水泥 图表9：1-2月地产销售和新开工降幅再度扩大图表10：开发商到位资金仍有较高降幅 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 图表11：3月以来地产高频成交同比改善有限图表12：部分样本外城市地产成交依然疲弱 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2、制造业需求延续韧性，出口边际略有回落风险 一季度制造业需求整体上延续韧性，从微观层面看，卷板的出货和流动性在春节假期后的恢复也比较正常。制造业需求韧性在二季度大概率能够延续，但不同终端下游间分化犹存。从官方制造业PMI看，新订单和新出口订单分项仍在荣枯线之下，改善平平。在订单没有明显改善的情况下，也难以形成明确的补库驱动。 汽车方面，中汽协口径显示1-2月乘用车销量同比增幅仍在10%以上，渠道库存也还在中性水平。另外从3月份高频销量看，需求的增速也依然延续。家电方面，一季度的产销情况维持较高的同比增长，虽然地产竣工端存在下行风险，但目前并没有体现在对家电的影响上，二季度主要家电厂商排单情况依然比较满，另外出口也还尚未出现明显的同比回落态势。 图表13：制造业PMI订单分项仍在荣枯线以下图表14：1-2月乘用车销量维持较高增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：中汽协，东证衍生品研究院 图表15：汽车经销商库存处于中性水平图表16：乘用车出口依然维持较高水平 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 图表17：1-2月三大白家电产量延续同比正增速图表18：1-2月三大白家电出口延续高位 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 工业型制造业方面，船舶和商用车需求基本符合我们年报的预期。机械需求也延续分化格局。与地产、基建需求相关的工程机械销量维持20%以上同比下降，包括挖机出口也同样有比较明显的回落。其他机械类产品表现也有很大的差异，在主要机械品种中，1-2月发电设备产量同比增速扩大到30%以上，金属切削机床产量增速也明显回升到接近20%水平，但金属冶炼设备产量大幅回落。整体来看，制造业终端并没有特别超预期的部分，需求具备韧性，但分化仍存。 图表19：挖机销量依然处于低位图表20：其他主要机械类产品表现分化 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 图表21：春节后管材成交回升速度偏慢图表22：冷轧表需仍处于高位 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 从卷带的部分深加工下游看，我们看到春节后管材成交量的恢复明显慢于去年同期，这与一季度基建强度偏低有很大的关系。我们认为随着二季度