线下渠道展现内生增长，毛利率连续五年稳步提升

公司研究/公司快报 2024年3月28日 线下渠道展现内生增长，毛利率连续五年稳步提升 买入-B(维持) 赢家时尚（03709.HK） 纺织服饰 公司近一年市场表现 事件描述 3月25日，公司发布2023年年度业绩。2023年，公司实现营收69.12亿元，同比增长22.05%；实现归母净利润8.38亿元，同比增长119.17%；基本每股收益1.24元，同比增长69.23%。公司宣派末期股息70港仙/股。（注：按2023年港币兑人民币汇率0.90换算，基本每股收益1.37港元，全年派息0.7港元/股，全年派息率为51%）。 事件点评 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年3月27日 收盘价（港元）：13.540 营收与业绩均超过2021年同期水平，业绩增幅高于营收。营收端，2023年，公司实现营收69.12亿元，同比增长22.05%，较2021年同期增长8.77%。2023年，公司零售流水规模达到88亿元，同比增长25.71%。业绩端，2023年，公司实现归母净利润8.38亿元，同比增长119.17%，较2021年同期增长 年内最高/最低（港元）： 流通A股/总股本 （亿）： 流通A股市值（亿港元）： 15.480/9.300 7.04/7.04 95.33 48.61%。2023年，公司营收与业绩均已超过2021年同期水平，且在正向经营杠杆带动下，业绩增幅显著高于营收增幅。 2023年NEXY.CO品牌营收规模突破10亿，FUUNNYFEELLN品牌增速相对较缓。分品牌看，2023年，Koradior实现营收23.87亿元/+20.73%，占集团收入比重34.5%；NAERSI实现营收14.64亿元/+18.38%，占集团收入比重 总市值（亿港元）：95.33 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 21.2%；NEXY.CO实现营收10.04亿元/+27.91%，占集团收入比重14.5%；ELSEWHERE、NAERSILING、LaKoradior、CADIDL、FUUNNYFEELLN分别实现营收5.32、4.98、4.62、4.30、1.36亿元，同比增长20.35%、22.33%、33.53%、23.35%、11.95%，占集团收入比重7.7%、7.2%、6.7%、6.2%、2.0%。 2023年，公司收入规模超10亿元的品牌有Koradior、NAERSI、NEXY.CO，上述三个品牌占公司营收比重约70%。 店效提升彰显内生增长动能，线上天猫平台经营质量改善。分渠道看，1）线下渠道方面，截至2023年末，公司共拥有门店1964家，较期初净减少42家，其中直营门店净减少30家至1525家，经销门店净减少12家至439家。2023年，直营、经销渠道分别实现营收55.60、3.83亿元，同比增长25.33%、14.86%，占集团收入比重80.4%、5.6%。2023年，公司致力于线下渠道的门店面积与形象升级，提升线下渠道质量，在门店总数减少情况下，实现营收规模的增长，新开直营店铺平均面积接近200平米，直营单店店效同比增长28%至365万，较2021年同期增长13%。2）线上渠道方面，2023年实现营收9.69亿元，同比增长8.46%，占公司收入比重14.02%；其中天猫、唯品会、EEKA商城、抖音分别实现营收2.45、4.40、0.71、1.87亿元，同比增长4.13%、10.54%、-41.16%、38.69%，抖音渠道增长强劲。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 销售毛利率连续五年稳步提升，期间费用率显著优化。盈利能力方面，2023年，公司毛利率75.3%，同比提升0.18pct。公司在减少折扣促销、供应 链集约化工作推进背景下，毛利率连续五年持续稳步提升。费用率方面，2023年，公司销售费用率、管理费用率同比下滑2.5、1.8pct至54.7%、8.8%。综合影响下，2023年，公司归母净利润率为12.05%，同比提升4.3pct。存货方面，截至2023年末，公司存货11.53亿元，同比增长12.55%，存货周转天数 233天，同比减少23天。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为15.69亿元，同比下降7.8%，主因疫情后公司向上游供应商付款、及收款节奏恢复常态。 投资建议 2023年，公司实现终端零售额88亿元，旗下八大品牌均实现良好增长。伴随公司卓越商品体系效果显现，线下门店店效显著提升，预计2024年公司将持续提升线下渠道质量、夯实单店经营。根据公司公开业绩交流会，公司力争2024年零售额达成105亿元。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.44\1.65\1.84元，3月27日收盘价对应2024-2026年PE分别为8.5\7.4\6.7倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 线下门店升级效果不及预期；电商渠道增速放缓；国内消费者信心恢复不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,663 6,912 8,212 9,496 10,600 YoY(%) -10.9 22.1 18.8 15.6 11.6 净利润(百万元) 382 838 1,015 1,164 1,296 YoY(%) -32.2 119.2 21.1 14.7 11.3 毛利率(%) 75.1 75.3 75.3 75.3 75.3 EPS(摊薄/元) 0.54 1.19 1.44 1.65 1.84 ROE(%) 9.4 18.3 18.9 18.6 17.8 P/E(倍) 22.6 10.3 8.5 7.4 6.7 P/B(倍) 2.2 1.9 1.6 1.4 1.2 净利率(%) 6.8 12.1 12.4 12.3 12.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2635 3550 4619 5491 6805 营业收入 5663 6912 8212 9496 10600 现金 544 561 1656 1931 3214 营业成本 1409 1707 2028 2345 2618 应收票据及应收账款 472 717 813 917 991 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 167 209 298 279 344 营业费用 3235 3778 4451 5147 5745 存货 1024 1153 1292 1731 1556 管理费用 601 609 714 826 922 其他流动资产 427 910 559 632 700 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 3623 3480 3517 3434 3308 财务费用 56 49 42 26 3 长期投资 1 2 2 2 2 资产减值损失 1 5 6 7 7 固定资产 684 661 699 717 694 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 619 616 532 447 362 投资净收益 -3 0 0 -1 -0 其他非流动资产 2319 2201 2283 2267 2250 营业利润 464 995 1201 1374 1533 资产总计 6258 7030 8136 8925 10113 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 1649 1989 2267 2188 2365 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 390 514 613 448 467 利润总额 464 995 1201 1374 1533 应付票据及应付账款 464 412 412 667 525 所得税 89 162 196 224 250 其他流动负债 794 1064 1242 1072 1372 税后利润 375 833 1005 1150 1284 非流动负债621 479 550 537 522 少数股东损益 -7 -6 -10 -13 -12 长期借款40 0 0 0 0 归属母公司净利润 382 838 1015 1164 1296 其他非流动负债581 479 550 537 522 EBITDA 1422 1009 1389 1559 1708 负债合计2270 2468 2818 2725 2887 少数股东权益-10 -15 -25 -38 -50 主要财务比率 股本6 6 6 6 6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积3992 4571 4571 4571 4571 成长能力 留存收益0 0 477 1155 1838 营业收入(%) -10.9 22.1 18.8 15.6 11.6 归属母公司股东权益3997 4577 5343 6239 7276 营业利润(%) -34.9 114.2 20.7 14.5 11.6 负债和股东权益6258 7030 8136 8925 10113 归属于母公司净利润(%) -32.2 119.2 21.1 14.7 11.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 75.1 75.3 75.3 75.3 75.3 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 6.8 12.1 12.4 12.3 12.2 经营活动现金流1702 1569 1101 940 1706 ROE(%) 9.4 18.3 18.9 18.6 17.8 净利润375 833 1005 1150 1284 ROIC(%) 8.7 16.6 16.9 16.9 16.0 折旧摊销878 948 187 207 224 偿债能力 财务费用56 49 42 26 3 资产负债率(%) 36.3 35.1 34.6 30.5 28.6 投资损失3 0 0 1 0 流动比率 1.6 1.8 2.0 2.5 2.9 营运资金变动-404 211 -147 -438 195 速动比率 0.9 1.1 1.3 1.6 2.1 其他经营现金流794 -471 14 -6 -1 营运能力 投资活动现金流-572 -446 122 -196 -166 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.1 1.1 筹资活动现金流-1270 -1006 -301 -295 -257 应收账款周转率 10.6 11.6 10.7 11.0 11.1 应付账款周转率 4.2 3.9 4.9 4.3 4.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄)0.54 1.19 1.44 1.65 1.84 P/E 22.6 10.3 8.5 7.4 6.7 每股经营现金流(最新摊薄)2.42 2.23 1.56 1.33 2.42 P/B 2.2 1.9 1.6 1.4 1.2 每股净资产(最新摊薄)5.68 6.50 7.59 8.86 10.33 EV/EBITDA 5.7 7.6 5.1 4.2 3.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个