全年量平价增，提档升级驱动业绩增长

证券研究报告|公司点评报告 2024年03月27日 全年量平价增，提档升级驱动业绩增长 青岛啤酒(600600) 评级： 买入 股票代码： 600600 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 125.65/67.56 目标价格： 总市值(亿) 1,142.65 最新收盘价： 83.76 自由流通市值(亿) 1,142.65 自由流通股数(百万) 1,364.20 事件概述 公司2023年实现收入339.37亿元，同比+5.49%；归母净利润42.68亿元，同比+15.02%；扣非净利润 37.21亿元，同比+15.94%。据此推算，公司23Q4实现收入29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元，去年同期为-5.56亿元；扣非净利润-8.76亿元，去年同期为-6.51亿元。公司2023年度分红总额达27.28亿元，股利支付率约为64%，创十年来新高。 分析判断: ►量平价增，基地市场表现稳健 拆分量价来看，公司2023年/23Q4分别实现销量800.7万吨/71.3万吨，分别同比-0.8%/-10.1%，对应吨价分别为4238元/4147元，分别同比+6.4%/+7.5%。我们预计23Q4销量有所下滑主因非经常性事件影响。全年来看，公司销售呈现量平价增趋势。分档次来看，公司2023年/23Q4中高端及以上产品销量分别为324万吨 /33.8万吨，分别同比+10.5%/+7.1%。分品牌来看，公司2023年青岛主品牌/其他品牌分别实现销量456万吨 /344.7万吨，分别同比+2.7%/-5.1%。全年来看，中高端及以上产品增速超过整体销量增速，主品牌销量持续提升，提档升级仍为业绩增长主要驱动因素。 分区域来看，公司2023年山东/华北/华南/华东/东南/中国港澳及海外地区分别实现营收229/80/36/28/8.9/7.2亿元，分别同比+7.0%/+1.5%/+6.5%/-0.3%/-3.1%/-0.5%；公司23年山东/华北/华南/华东/东南/中国港澳及海外地区销量分别同比+1.5%/-4.4%/+3.1%/-8.1%/-10.6%/-10.3%。山东市场作为公司基地市场表现稳健，成为业绩“压舱石”，华南市场增长较好。 ►毛利率提升+费用效率稳定，利润弹性释放 成本端来看，公司2023年/23Q4毛利率分别为38.7%/27.5%，分别同比+1.8pct/+2.2pct。我们认为公司毛利率提升主因：1）产品结构提升，2）大麦等原材料成本压力缓解。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，分别同比+0.8/-0.1/+0.1/-0.04pct；其中23Q4公司销售/管理 /研发/财务费用率分别为41.4%/16.7%/2.2%/-4.1%，分别同比+9.6/+4.2/+1.1/-0.8pct。公司2023年/23Q4整体费用率水平分别为17.3%/56.3%，分别同比+0.78pct/+14.13pct。公司销售费用率提升主因本年度公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致。利润率端来看，公司2023年归母净利润率/扣非归母净利润率分别为12.58%/10.96%，分别同比+1.04/+0.99pct，利润弹性得以释放，利润率水平有所提升。 ►行业增量有限，头部优势稳固 国家统计局数据显示，2023年啤酒行业规模以上企业全年实现产量3555.5万千升，同比+0.3%，行业整体产销量保持平稳。青岛啤酒作为行业龙头，产品端力推主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，渠道端深耕一纵两横市场战略带，实现全系列多渠道覆盖。报告期内，公司经典、白啤等产品持续快速增长，各市场分部毛利率均有所提升。我们认为在行业增量有限的背景下，头部企业在产品端储备丰富、渠道端布局深厚，优势更加稳固，更有利于占据市场份额，持续看好未来发展。 投资建议 参考最新业绩公告，我们下调24-25年营收为367.63/386.38亿元的预测至357.07/374.36亿元，新增26年营收为388.57亿元的预测；下调24-25年EPS为3.69/4.14元的预测至3.59/3.97元，新增26年EPS为 4.34元的预测。对应3月27日收盘价83.76元/股，PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 市场竞争加剧、高端化进度不及预期、食品安全问题 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,172 33,937 35,707 37,436 38,857 YoY（%） 6.6% 5.5% 5.2% 4.8% 3.8% 归母净利润(百万元) 3,711 4,268 4,903 5,417 5,914 YoY（%） 17.6% 15.0% 14.9% 10.5% 9.2% 毛利率（%） 36.8% 38.7% 40.0% 40.7% 41.4% 每股收益（元） 2.74 3.14 3.59 3.97 4.34 ROE 14.6% 15.5% 15.2% 14.3% 13.5% 市盈率 30.61 26.68 23.30 21.10 19.32 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 联系人：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn 邮箱：wuyue2@hx168.com.cn SACNO：S1120520040004 SACNO：S1120520100001 SACNO： 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 33,937 35,707 37,436 38,857 净利润 4,348 5,006 5,526 6,035 YoY(%) 5.5% 5.2% 4.8% 3.8% 折旧和摊销 1,182 238 240 242 营业成本 20,817 21,440 22,204 22,769 营运资金变动 -2,203 1,921 1,259 -159 营业税金及附加 2,387 2,517 2,637 2,732 经营活动现金流 2,778 6,844 6,667 5,746 销售费用 4,708 4,803 5,016 5,207 资本开支 -895 -263 -234 -227 管理费用 1,519 1,525 1,610 1,667 投资 -3,295 -100 -80 -80 财务费用 -457 -482 -597 -715 投资活动现金流 -3,463 -180 -123 -107 研发费用 101 94 103 105 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -83 0 0 0 债务募资 -219 0 0 0 投资收益 172 184 192 199 筹资活动现金流 -2,868 0 0 0 营业利润 5,737 6,591 7,281 7,942 现金净流量 -3,548 6,664 6,545 5,638 营业外收支 10 15 15 25 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 5,746 6,606 7,296 7,967 成长能力 所得税 1,398 1,600 1,770 1,932 营业收入增长率 5.5% 5.2% 4.8% 3.8% 净利润 4,348 5,006 5,526 6,035 净利润增长率 15.0% 14.9% 10.5% 9.2% 归属于母公司净利润 4,268 4,903 5,417 5,914 盈利能力 YoY(%) 15.0% 14.9% 10.5% 9.2% 毛利率 38.7% 40.0% 40.7% 41.4% 每股收益 3.14 3.59 3.97 4.34 净利润率 12.6% 13.7% 14.5% 15.2% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 8.7% 8.4% 8.5% 8.3% 货币资金 19,282 25,947 32,491 38,130 净资产收益率ROE 15.5% 15.2% 14.3% 13.5% 预付款项 211 322 311 305 偿债能力 存货 3,540 4,679 3,956 5,151 流动比率 1.75 1.84 2.11 2.29 其他流动资产 6,579 7,365 6,805 7,568 速动比率 1.27 1.39 1.69 1.85 流动资产合计 29,612 38,312 43,564 51,154 现金比率 1.14 1.25 1.57 1.70 长期股权投资 365 365 365 365 资产负债率 42.6% 42.8% 38.9% 37.1% 固定资产 11,146 11,108 11,069 11,027 经营效率 无形资产 2,493 2,593 2,693 2,793 总资产周转率 0.68 0.67 0.62 0.58 非流动资产合计 19,644 19,806 19,967 20,125 每股指标（元） 资产合计 49,256 58,119 63,531 71,279 每股收益 3.14 3.59 3.97 4.34 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 20.12 23.72 27.69 32.02 应付账款及票据 3,146 4,357 3,661 4,941 每股经营现金流 2.04 5.02 4.89 4.21 其他流动负债 13,772 16,417 17,000 17,433 每股股利 2.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 16,918 20,775 20,660 22,374 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 26.68 23.30 21.10 19.32 其他长期负债 4,083 4,083 4,083 4,083 PB 3.71 3.53 3.03 2.62 非流动负债合计 4,083 4,083 4,083 4,083 负债合计 21,001 24,858 24,743 26,456 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 少数股东权益 805 908 1,018 1,139 股东权益合计 28,255 33,261 38,787 44,823 负债和股东权益合计 49,256 58,119 63,531 71,279 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华