未来三大板块均有项目陆续落地，夯实公司成长基础

2024年03月25日 公司点评 公买入/维持 司 研万华化学(600309) 究 未来三大板块均有项目陆续落地，夯实公司成长基础 走势比较 10% 23/3/24 23/6/4 23/8/15 23/10/26 24/1/6 24/3/18 2% 太(6%) 平(14%) 洋(22%) 证(30%) 券万华化学沪深300 股 份股票数据 有总股本/流通(亿股)31/31 限总市值/流通(亿元)2,425/2,425 公司发布2023年年报，全年实现营业收入1753.61亿元，同比增长 5.92%；实现归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%。公司拟每10股派 息16.25元。维持“买入”评级。 公司业绩小幅增长，四季度改善明显。2023年，公司实现营业收入 1753.61亿元，同比增长5.92%；实现归母净利润168.16亿元，同比增长 3.59%。其中，公司第四季度实现营业收入428.07亿元，同比增长21.80%，实现归母净利润41.13亿元，同比增长56.65%。盈利能力改善是第四季度利润增幅高于收入增幅的主要原因，第四季度公司毛利率是16.86%,同比提升0.85个百分点，净利率是10.38%，同比提升2.39个百分点。 产能释放对冲价格下滑带来的不利影响。2023年，公司聚氨酯系列产 品销量489万吨，同比增长16.93%，实现收入673.86亿元，同比增长7.14%；石化系列产品销量472万吨，同比增长4.02%，实现收入693.28亿元，同比下滑0.44%；精细化学及新材料系列产品销量159万吨，同比增长67.84%，实现收入238.36亿元，同比增长18.42%。2023年聚氨酯产品价 格整体呈下行趋势，根据百川盈孚数据，2023年纯MDI和聚合MDI市 公 12个月内最高/最低价 (元) 司 证相关研究报告 100/67 场均价分别为20099元/吨和15989元/吨，分别同比下滑2.95%和7.72%。 石化产品整体下降，丙烯、丁二烯、MTBE、正丁醇、丙烯酸和丙烯酸丁酯均价分别为6959元/吨、8432元/吨、7221元/吨、7941元/吨、6281元 券<<新材料业务持续高增，拟收购铜化 研集团化工业务>>--2023-11-17 究<<Q2业绩环比改善，新项目稳步推进 报助力成长>>--2023-08-02 告 证券分析师：王亮 E-MAIL：wangl@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522120001 证券分析师：王海涛 E-MAIL：wanght@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523010001 /吨和9235元/吨，同比下跌10.13%、5.44%、1.59%、7.38%、38.48%和21.64%。在价格下跌的情况下，公司以量补价，实现了收入的整体增长。 三大板块未来均有项目陆续落地，夯实持续成长基础。（内容见下页）。 投资建议：预计公司2024-2026年实现EPS分别为6.1元、7.0元和 8.0元。公司作为国内化工行业的龙头企业，目前已形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司有望进一步夯实龙头地位，实现持续高效发展。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目工程进度、收益不及预期； 欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）175,361 196,636 222,368 254,262 营业收入增长率(%)5.92% 12.13% 13.09% 14.34% 归母净利（百万元）16,816 19,111 22,016 25,328 净利润增长率(%)3.59% 13.65% 15.20% 15.04% 摊薄每股收益（元）5.36 6.09 7.01 8.07 市盈率（PE）14.33 12.69 11.02 9.57 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司三大板块业务未来均有项目陆续落地，夯实持续成长的基础。从石化板块来看，3月9日公司120万吨/年乙烯项目开工仪式在万华烟台工业园乙烯裂解施工现场顺利举行，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置；从聚氨酯板块来看，公司福建MDI装置将通过技术改造，在现有基础上，将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年，进一步巩固公司在全球MDI和TDI领域的龙头地位；从精细化学品板块来看，近年来公司在高端化工新材料方面持续获得突破，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺、卡波姆装置一次性开车成功。医疗用PMMA新产品开发成功，销量逐步提升。XLPE、MS树脂等中试开车，为工业化做好储备。另外，根据环评公示，公司在蓬莱规划20万吨POE一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE产品，有望填补国内空白。 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 18,989 23,710 34,481 49,337 73,369 营业收入 165,565 175,361 196,636 222,368 254,262 应收和预付款项 10,338 11,347 12,692 14,352 16,414 营业成本 138,132 145,926 161,518 182,654 209,044 存货 18,185 20,650 22,857 25,847 29,582 营业税金及附加 913 960 1,076 1,217 1,392 其他流动资产 4,021 6,157 7,136 8,320 9,858 销售费用 1,153 1,346 1,510 1,707 1,952 流动资产合计 51,532 61,864 77,165 97,857 129,223 管理费用 1,966 2,450 2,747 3,107 3,552 长期股权投资 6,229 7,046 8,956 10,632 12,100 财务费用 1,235 1,676 3,562 3,803 4,020 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -192 -135 -342 -161 -172 固定资产 78,558 98,764 105,885 111,787 116,254 投资收益 408 621 696 787 900 在建工程 37,064 50,455 60,410 67,363 74,339 公允价值变动 173 82 0 0 0 无形资产开发支出 9,980 10,786 12,080 13,445 14,600 营业利润 19,839 20,389 23,059 26,529 30,481 长期待摊费用 29 29 19 16 11 其他非经营损益 -298 -379 -317 -331 -343 其他非流动资产 68,983 85,962 104,403 127,982 162,099 利润总额 19,541 20,010 22,741 26,198 30,139 资产总计 200,843 253,040 291,753 331,225 379,403 所得税 2,499 1,710 1,944 2,239 2,576 短期借款 44,019 43,526 45,287 42,425 41,893 净利润 17,042 18,300 20,798 23,959 27,563 应付和预收款项 24,205 45,594 50,465 57,069 65,315 少数股东损益 808 1,484 1,687 1,943 2,235 长期借款 15,968 39,811 49,140 60,306 75,085 归母股东净利润 16,234 16,816 19,111 22,016 25,328 其他负债 35,313 29,655 31,716 32,323 30,438 负债合计 119,506 158,586 176,608 192,123 212,731 预测指标 股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 2,160 1,816 1,816 1,816 1,816 毛利率 16.57% 16.79% 17.86% 17.86% 17.78% 留存收益 72,055 83,848 102,852 124,866 150,201 销售净利率 9.80% 9.59% 9.72% 9.90% 9.96% 归母公司股东权益 76,845 88,656 107,660 129,674 155,009 销售收入增长率 13.76% 5.92% 12.13% 13.09% 14.34% 少数股东权益 4,492 5,798 7,485 9,428 11,663 EBIT增长率 -34.58% 3.77% 23.05% 14.05% 13.86% 股东权益合计 81,337 94,454 115,144 139,102 166,672 净利润增长率 -34.14% 3.59% 13.65% 15.20% 15.04% 负债和股东权益 200,843 253,040 291,753 331,225 379,403 ROE 21.13% 18.97% 17.75% 16.98% 16.34% ROA 8.08% 6.65% 6.55% 6.65% 6.68% 现金流量表（百万） ROIC 11.93% 10.11% 10.58% 10.48% 10.22% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 5.17 5.36 6.09 7.01 8.07 经营性现金流 36,337 26,797 38,475 42,053 45,358 PE(X) 17.92 14.33 12.69 11.02 9.57 投资性现金流 -34,325 -44,830 -37,351 -33,740 -33,205 PB(X) 3.79 2.72 2.25 1.87 1.56 融资性现金流 -17,188 22,809 9,754 6,544 11,872 PS(X) 1.76 1.38 1.23 1.09 0.95 现金增加额 -15,202 4,684 10,788 14,858 24,025 EV/EBITDA(X) 11.39 9.66 7.96 6.96 6.04 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华