生益科技：覆铜板龙头厂商，产品结构持续优化成长性显著

覆铜板龙头厂商，产品结构多样化。生益科技成立于1985年，深耕覆铜板行业近40年，目前已成为全球第二大覆铜板供应商；产品种类多样化，覆盖常规刚性产品、汽车产品、射频微波材料、高速材料、IC封装材料、金属基板与高导热材料、特种材料、软性材料等多种产品，产品广泛应用于5G天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品中；23年受PCB整体行业下行影响，整体业绩承压，但是目前覆铜板价格已处于底部，后续随需求回暖，价格有望触底回升，进一步释放利润弹性。 覆铜板行业周期成长属性显著，高端应用打开成长空间。覆铜板作为PCB上游，由于PCB下游应用广泛，覆铜板与PCB总需求均与经济增长状况高度相关，呈现较强周期性，此外由于覆铜板整体竞争格局较PCB更优，价格传导更为通畅，因此其更具有价格弹性，进一步增强覆铜板行业整体周期性；而同时，由于技术不断迭代，目前高频高速化正成为覆铜板升级重要趋势，近年来以高频高速板等组成的特殊树脂基及专用CCL增速显著高于行业整体增速，成长性明显。此外，以服务器、交换机传输速率的升级及新能源车带动的更高的PCB及覆铜板要求，高端AI服务器已采用Ultra Low Loss材料覆铜板，而新能源车领域HDI、高频高速板的用量也显著提升，这将成为未来覆铜板行业增长的最重要方向。 成长性显著，高端产品持续突破。生益科技作为国内最优质的覆铜板厂商，技术能力强，产品不断更新迭代，每轮周期产品均价均有抬升；且其成长属性料号占比超60%，体现出强大的产品力及成长性。此外公司产品持续迭代，目前特殊刚性覆铜板全球份额已达5%，为全球前十大特殊刚性覆铜板供应商中唯一大陆企业，高频高速板产品比肩国际一流厂商，IC载板产品也突破技术封锁，同时前瞻布局RCC材料，为公司后续业绩增长提供新动能。 投资建议：我们预计2023-2025年公司分别实现营收165.86、188.4、211亿元，同比-7.93%、+13.59%、+11.99%，2023-2025年综合毛利率为21.84%、22.69%、24.05%,对应归母净利润为11.63/16.58/21.91亿元，同比-24%/+42.6%/+32.1%，对应PE 36/25.25/19.11倍，考虑公司是覆铜板龙头厂商，技术能力强，产能储备丰富，周期复苏后业绩弹性大，参考可比公司2023/2024年平均PE 31.87/21.02倍，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游PCB需求不及预期；2、原材料价格波动；3、新产品放量不及预期；4、研报使用信息更新不及时 一、覆铜板龙头企业，营收稳定增长 （一）覆铜板龙头企业，产品种类多样化 公司深耕电子电路基材三十余年，是PCB基材核心供应商。生益科技成立于1985年，1998年在上交所上市，公司目前刚性覆铜板销售总额全球第二，是全球覆铜板的核心供应商。公司产品包括覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料，广泛应用于5G天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品中。 图表1：公司发展历程 公司无实际控制人，布局PCB生产全产业链。广东省广新控股集团是公司的第一大股东，持股24.86%；东莞市国弘投资有限公司是公司的第二大股东，持股13.65%;伟华电子有限公司是公司的第三大股东，持股12.54%，但没有单一股东对于公司的控制权超30%，公司无实控人。 公司覆铜板与粘连板的生产基地主要为广东生益、陕西生益、苏州生益、常熟生益、江苏生益等。在覆铜板生产的下游和附加产品上，公司还持有生益电子股权62.93%，持有联瑞新材股权23.26%，布局PCB全产业链。 图表2：公司股权结构图（截止2023年9月30日） 公司产品纵向延展，专精覆铜板生产，产品种类多样化。纵向上，随着技术升级，现有应用场景不断拓宽，消费类电子、5G通信、数据通讯、新能源等领域是支撑行业发展的动力。公司持续研发投入，不断调产品结构，能满足高多层、高频高速、封装载板基板的需求增长。目前，公司拥有常规刚性产品、汽车产品、射频微波材料、高速材料、IC封装材料、金属基板与高导热材料、特种材料、软性材料等多种产品。 图表3：公司产品品类 （二）周期成长属性显著，盈利能力稳定 公司周期成长属性显著，目前覆铜板周期底部已现，后续有望迎来反转。1）从历史来看，覆铜板呈现较强的周期性，但是公司不断调整下游应用方向，提升产品结构，应对周期波动，公司整体呈现明显周期成长性，公司营收自1995年的3.75亿元提升至2022年的180.14亿元，CAGR 15.42%，归母净利润自1995年的0.44亿元提升至2022年的15.31亿元，CAGR 14.05%，公司归母净利润虽然周期波动明显，但是可以看到其归母净利润也在每个周期底部均有抬升。2）2022年以来，PCB行业整体需求疲软，行业开始进入下行周期，23年整体需求仍偏弱，公司23年前三季度实现营收123.48亿元，同比下降9.7%，归母净利润8.99亿元，同比下降24.9%，但是我们看到，目前行业整体需求已处于底部，覆铜板价格也处于底部，后续随着需求缓解，整体覆铜板涨价预期强，公司业绩有望回暖。 图表4：公司历史营收情况 图表5：公司历史归母净利润情况 产品结构附加值高，盈利能力稳定。在下游应用频繁变化，产品结构不断升级的趋势下，公司能持续改进产品结构，保证公司竞争力，近年来盈利能力始终稳定，即使在行业周期下行，产能偏过剩，很多覆铜板厂商亏损的背景下，公司仍能维持合理的利润水平，主要取决于公司的不断调整产品结构，高附加值产品占比高，公司整体盈利能力更稳定。 图表6：公司毛利率、净利率情况 公司费用率稳定，研发费用逐年攀升。1)公司三费总体稳定，总体波动不大，但是从结构来看，公司销售费用率从2018年的2.04%下降至2022年的1.3%，2023年前三季度为1.5%，而研发费用率从2018年的4.42%上升至2022年的5.23%，2023年前三季度研发费用率为4.94%，由此可见公司虽总体费用率稳定，但是其近年来也加强管控，费用从管理费用向研发费用倾斜。2）在研发上，公司早在2005年着手攻关高频高速封装基材技术难题，面临国外技术封锁的情况下，凭借深厚的技术积累，投入了大量的人力物力财力，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品，不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用。与此同时，在封装用覆铜板技术方面，公司突破了关键核心技术，已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用。 图表7:公司费用率总体稳定 图表8：研发投入稳步增长 二、周期性与成长性共存，高端应用打开新成长空间 （一）PCB产业链上游，覆铜板生产流程复杂 覆铜板是制作PCB的核心材料，下游应用广泛。1）覆铜板是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，是制作印刷电路板的核心材料。2）覆铜板承担着印刷电路板导电、绝缘、支撑三大功能，对电路种信号的传输速度、能量损失和特性阻抗有很大影响。覆铜板由电解铜箔和粘结片组成，其中粘结片由树脂、化学溶剂、固化剂、偶联剂、玻璃纤维布构成，故生产覆铜板的三大原材料是电解铜箔、树脂和玻璃纤维布。3）覆铜板下游应用不断拓宽，不同应用需要的覆铜板性能不同。例如，通信网络设备（交换机/路由器/光模块等）和服务板需要高速板，要求覆铜板低Dk（介电常数）和Df值（介质耗损因子）等；通信基站主要用高频板，对于覆铜板的热导率、吸水率有严格要求。 图表9：覆铜板产业链上下游 图表10：各领域对覆铜板性能要求 覆铜板生产的技术难点主要在上游原材料的选择和配方配比。1）覆铜板性能主要涉及六个方面，包括外观要求、尺寸要求、电性能要求（介电常数DK、介质损耗因子Df、相比漏电起痕指数CTI）、物理性能要求（耐热性能Td）、化学性能要求（玻璃化温度Tg、Z轴热膨胀系数CTE）、环境性能要求。例如，玻纤布是覆铜板中力学强度的主要承担者，是决定复合材料性能的主要因素。在高频高速覆铜板生产中，有机纤维，例如芳纶纤维、PEEK等以其优秀的介电性能取代传统的E-玻纤布。2）配方技术使覆铜板企业的主要技术，配方开发复杂，需要理论支持和经验积累，一般需要2-5年左右的开发周期。例如IC封装配方技术，IC封装产品要求较高的玻璃化温度，低X、Y轴热膨胀系数，优秀的电性能和高刚性，需要精确化的改性环氧、低介电树脂、低CTE填料。 图表11：覆铜板工艺流程 （二）周期性与成长性共存，数据中心+新能源车拉动高频高速覆铜板需求 1、覆铜板兼具周期与成长属性 PCB被誉为电子产品之母，由于其下游应用广泛，几乎所有需要电路连接的领域均需用到PCB，其总需求与经济增长状况高度相关，PCB本身就与全球GDP之间呈现较强的正相关关系。 图表12：PCB与GDP增速正相关 图表13：PCB下游分布广泛（2021年） PCB市场已经历数轮经济周期。PCB作为电子元器件支撑和连接的载体，供经历四轮不同需求引领的上行周期，预计下一轮PCB行业整体增长将由服务器及数据中心拉动，预计到2027年，全球PCB产值可达984亿美元，2022-2027CAGR达3.8%。 图表14：历史PCB产值增长趋势及预测 覆铜板作为PCB重要原材料，其在PCB成本占比约为30%，其总体产值增长趋势基本与PCB及全球GDP增长趋势相同，也呈现较强的周期性。 图表15：CCL在PCB成本占比约30% 图表16：CCL与GDP增速正相关 技术升级带动覆铜板升级迭代。覆铜板在近十几年的发展历程中，经历了几次重大且影响深远的技术转换升级，分别是环保要求带动的“无铅无卤化”、电路集成度提升及小型化智能终端推动的“轻薄化”和通信技术升级拉动的“高频高速化”，其中“无铅无卤化”和“轻薄化”已经发生且已经对行业格局产生影响并持续作用，而“高频高速化”正随着通信、数据中心领域持续升级而影响日益提升。 以特殊树脂基及专用覆铜板为代表的产品成长性明显。CCL可以分为FR-4（包括常规FR-4、高Tg FR-4、无卤化FR-4）、复合基CCL、纸基CCL及特殊树脂基及专用CCL（主要为高频、高速及封装基板），复盘近五年各领域增速，可以明显看出特殊树脂基及专用CCL具有强大的成长性，其增速显著高于行业整体增速（除2021年），2022年特殊树脂基及专用CCL占比已接近30%，成长性明显。 图表17：不同种类CCL增长情况 图表18：不同种类CCL占比情况 2、数通+新能源车领域拉动覆铜板行业成长 PCB下游应用领域众多，但是各领域增速各不相同，根据Prismark数据，预计服务器/汽车2021-2026年复合增速10%/7.5%，为PCB领域下游增长最快的领域。而这服务器/数据存储领域往往意味着高算力，其对高频高速类覆铜板要求更高；而汽车类由于其对产品稳定性、可靠性要求较高，往往要求产品质量更高，并且随着智能化进一步推进，如倒车雷达等ADAS系统对高频高速类产品需求也进一步提升。 图表19：不同细分领域PCB增速情况 ChatGPT数据运算量增长快速，带动服务器/交换机等用量提升，高频高速板显著受益。ChatGPT带来了算力需求的激增，与之对应亦带来相应服务器/交换机等作为算力核心载体和传输的硬件，带来PCB需求大幅增长，同时随着对算力的要求越来越高，对于大容量、高速、高性能的云计算服务器的需求将不断增长，对PCB的设计要求也将不断升级，提升对于高层数、大尺寸、高速高频材料等的应用。 以Pcie 5.0服务器用PCB层数、材料、设计工艺均有升级，PCB价格提升显著，其层数从4.0的12-16层升级至16-20层，根据Prismark的数据，2021年8-16层板的价格为456美元/平米，