公司点评：业绩基本符合，升级节奏延续

业绩简评 3月26日，公司公告，23年收入339.37亿元，同比+5.49%；归 母净利42.68亿元，同比+15.02%；扣非净利37.21亿元，同比 +15.94%。23Q4收入29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元；扣非净利润-8.76亿元。 经营分析 Q4吨收入增速加速至7.5%，销量承压、结构趋势向好。 23Q4销量同比-10.1%，青岛/其他品牌/中高端销量同比-3.5%/- 20.6%/+6.4%，销量虽因视频舆论事件承压，但公司主动优化、顶住压力实现升级（中高端占比+7pct）。 23年啤酒销售800.7万吨，同比-0.8%；啤酒吨价+6.3%到4172元。分产品看，23年青岛品牌/其他品牌同比+2.7%/-5.1%，中高档同比+10.5%至324万吨（占比+4.1pct至40.5%），中低端同比-13%， 类经典向经典切换较顺利。23年经典、白啤持续快速增长，新推出的1L原浆、1L水晶纯生高端生鲜产品通过新鲜直达模式满足消费者对生鲜啤酒的需求。 人民币(元)成交金额(百万元) 分区域看，23年山东/华北/华南/华东/东南地区量同比+1%/- 4%/+3%/-8%/-11%,山东大本营优势强化，华北、华东、东南受竞品 抢夺份额影响而承压。但公司主动利用中高端产品在非基地市场突围，华东、东南吨价同比+9%/8%。 Q4费投、企业年金计提扰动，亏损有所扩大。 吨成本23年同比+3.3%，23Q4同比+4.3%，系大麦涨价、回瓶率降 低、员工涨薪、结构升级，Q4吨成本恶化系销量下滑导致固定成本摊薄减少。Q4净利率同比-3.7pct，其中毛利率同比+2.2pct，销售/管理费率同比+9.6/4.2pct，23年10月新实施企业年金（新增0.41亿元），裁员伴随的其他辞退福利+0.26亿元，且视频事件后广宣业务费投、监督管理费用也有增加。 23年净利率同比+1.0pct到12.8%，毛利率同比+1.8pct，销售/管理费率同比+0.8/-0.1pct，主要系广告及业务宣传费率同比 +0.9pct；资产处置收益新增1.9亿元。 128.00 118.00 108.00 98.00 88.00 78.00 68.00 230327 230627 230927 231227 成交金额青岛啤酒沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司23年分红率已提升至64%（历史大多在40%+），我们认为，3月春耕行动备货，4月起进入低基数，7-8月有奥运+天气好转催化;成本端大麦价格下降双位数、玻璃瓶回瓶率提升+新瓶价格维稳、铝罐成本向下，红利有望加快释放。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年收入增速5%/4%/4%，利润增速20%/15%/13%，EPS为 3.75/4.31/4.89元，对应PE为23/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示 需求&升级不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,172 33,937 35,467 36,959 38,443 营业收入增长率 7% 5% 5% 4% 4% 归母净利润(百万元) 3,711 4,268 5122 5884 6670 归母净利润增长率 18% 15% 20% 15% 13% 摊薄每股收益(元) 2.720 3.128 3.75 4.31 4.89 每股经营性现金流净额 3.70 2.20 6.55 5.20 6.06 ROE(归属母公司)(摊薄) 15% 16% 17% 17% 18% P/E 39.52 23.89 23 20 17 P/B 5.75 3.71 3.80 3.40 3.05 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 30,167 32,172 33,937 35,467 36,959 38,443 货币资金 14,598 17,855 19,282 20,523 22,402 24,979 增长率 6.6% 5.5% 4.5% 4.2% 4.0% 应收款项 800 807 285 907 945 983 主营业务成本 -19,091 -20,318 -20,817 -20,607 -20,780 -20,973 存货 3,493 4,152 3,540 4,008 3,985 4,022 %销售收入 63.3% 63.2% 61.3% 58.1% 56.2% 54.6% 其他流动资产 10,068 9,188 6,505 10,192 12,374 14,567 毛利 11,076 11,854 13,120 14,860 16,179 17,470 流动资产 28,959 32,002 29,612 35,631 39,707 44,551 %销售收入 36.7% 36.8% 38.7% 41.9% 43.8% 45.4% %总资产 62.2% 63.6% 60.1% 64.3% 66.8% 69.3% 营业税金及附加 -2,319 -2,391 -2,387 -2,518 -2,643 -2,729 长期投资 392 398 1,834 1,829 1,824 1,819 %销售收入 7.7% 7.4% 7.0% 7.1% 7.2% 7.1% 固定资产 10,911 11,466 11,644 11,702 11,784 11,846 销售费用 -4,097 -4,200 -4,708 -4,930 -5,100 -5,286 %总资产 23.4% 22.8% 23.6% 21.1% 19.8% 18.4% %销售收入 13.6% 13.1% 13.9% 13.9% 13.8% 13.8% 无形资产 3,915 3,967 3,911 3,940 3,950 3,960 管理费用 -1,693 -1,473 -1,519 -1,578 -1,626 -1,672 非流动资产 17,604 18,309 19,644 19,760 19,742 19,703 %销售收入 5.6% 4.6% 4.5% 4.5% 4.4% 4.4% %总资产 37.8% 36.4% 39.9% 35.7% 33.2% 30.7% 研发费用 -31 -63 -101 -106 -111 -96 资产总计 46,563 50,312 49,256 55,391 59,448 64,254 %销售收入 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 294 275 50 60 60 62 息税前利润（EBIT） 2,937 3,727 4,405 5,728 6,699 7,686 应付款项 6,368 7,056 6,377 6,996 7,076 7,161 %销售收入 9.7% 11.6% 13.0% 16.1% 18.1% 20.0% 其他流动负债 11,597 12,341 10,491 13,108 13,322 13,894 财务费用 243 421 457 394 429 479 流动负债 18,259 19,672 16,918 20,164 20,458 21,117 %销售收入 -0.8% -1.3% -1.3% -1.1% -1.2% -1.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -202 -15 -97 -50 -50 -50 其他长期负债 4,511 4,368 4,083 3,801 3,901 4,001 公允价值变动收益 253 164 230 170 180 190 负债 22,769 24,039 21,001 23,965 24,358 25,118 投资收益 186 170 172 170 170 170 普通股股东权益 23,002 25,495 27,449 30,525 34,090 38,031 %税前利润 4.2% 3.4% 3.0% 2.5% 2.1% 1.9% 其中：股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 营业利润 4,455 5,001 5,737 6,902 7,918 8,965 未分配利润 16,319 18,528 20,334 23,410 26,974 30,916 营业利润率 14.8% 15.5% 16.9% 19.5% 21.4% 23.3% 少数股东权益 792 777 805 900 1,000 1,105 营业外收支 24 5 10 8 8 8 负债股东权益合计 46,563 50,312 49,256 55,391 59,448 64,254 税前利润 4,479 5,006 5,746 6,910 7,926 8,973 利润率 14.8% 15.6% 16.9% 19.5% 21.4% 23.3% 比率分析 所得税 -1,223 -1,201 -1,398 -1,693 -1,942 -2,198 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 27.3% 24.0% 24.3% 24.5% 24.5% 24.5% 每股指标 净利润 3,256 3,805 4,348 5,217 5,984 6,775 每股收益 2.313 2.720 3.128 3.755 4.313 4.889 少数股东损益 101 94 80 95 100 105 每股净资产 16.859 18.688 20.121 22.376 24.989 27.878 归属于母公司的净利润 3,155 3,711 4,268 5,122 5,884 6,670 每股经营现金净流 4.556 3.703 2.195 6.551 5.204 6.058 净利率10.5%11.5% 12.6% 14.4% 15.9% 17.3% 每股股利 0.750 1.100 1.800 1.500 1.700 2.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 13.72% 14.55% 15.55% 16.78% 17.26% 17.54% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.78% 7.38% 8.66% 9.25% 9.90% 10.38% 净利润 3,256 3,805 4,348 5,217 5,984 6,775 投入资本收益率 8.80% 10.59% 11.68% 13.64% 14.30% 14.72% 少数股东损益 101 94 80 95 100 105 增长率 非现金支出 1,346 1,140 1,279 1,118 1,193 1,274 主营业务收入增长率 8.67% 6.65% 5.49% 4.51% 4.21% 4.02% 非经营收益 -1,568 -816 -826 -536 -354 -364 EBIT增长率 26.80% 26.92% 18.19% 30.03% 16.95% 14.74% 营运资金变动 3,181 923 -1,807 3,138 276 580 净利润增长率 43.34% 17.59% 15.02% 20.01% 14.88% 13.35% 经营活动现金净流 6,216 5,052 2,995 8,937 7,099 8,264 总资产增长率 12.16% 8.05% -2.10% 12.45% 7.33% 8.08% 资本开支 -1,602 -1,738 -895 -1,043 -1,172 -1,232 资产管理能力 投资 -9,185 -1,112 -3