库存如期改善，指引审慎但不必悲观

更新报告 买入 库存如期改善，指引审慎但不必悲观 李宁（2331.HK） 2024-3-25星期一 投资要点 目标价：26.10港元 现价：20.45港元 重要数据日期 2024/3/22 收盘价（港元） 20.45 总股本（亿股） 25.84 总市值（亿港元） 528.5 净资产（亿港元） 269.3 总资产（亿港元） 377.5 52周高低（港元） 65.00/14.94 每股净资产（港元） 10.24 预计升幅:27.6% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东VivaChinaHoldingsLtd 10.29% BlackRock,Inc. 5.96% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：2023年业绩前瞻，不确定的环境下需时间调整-20240118 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 23年业绩符合预期，库存如期改善，全年派息率45%： 于2023年，公司流水同比增低双位数，收入同比+7.0%至276亿元（其中1H/2H收入分别+13.0%/+1.4%，2H批发渠道拖累整体收入增长）。净利润同比-21.6%至31.87亿元，扣非净利润为30.5亿元。全年线下折扣略改善，其中直营折扣改善低单位数而电商折扣加深，整体毛利率持平至48.4%。不利的经营杠杆导致费用率提升，销售费用率/管理费用率同比分别+4.6pp/0.2pp至32.9%/4.6%。扣非净利润率为11.0%，去年同期为15.7%。 分渠道，全年线下直营/批发/电商收入同比+29%/+1%/+1%，1H/2H的批发收入为+14%/-11%。23H2批发收入下滑主因公司策略性控制对经销商的发货节奏，以优化渠道库存。2023年末库销比改善超预期，期末全渠道库销比为3.6个月（23Q3为接近5），库龄6个月以下的新品占87%。 2024年指引审慎，预计公司仍需时间调整，但不必太悲观： 公司对FY24指引审慎，收入指引为中单位数增长，利润率保持在双位数。我们认为，公司仍需时间调整及进行渠道提效，但不必太悲观，原因在于： （1）库存已如期改善。23期末全渠道库存3.6个月，而21年末为3.9个月； （2）23年业绩呈现出公司对直营的良好掌控力；批发窜货在有条不紊解决中。公司已完成高层级市场布局，其将在中长期利好李宁品牌影响力。23年公司在核心商业体店铺的进驻率提升至90%。直营方面，23年直营SSSG为低双增长（而批发SSSG为低单下滑），且去库背景下直营仍实现低单位数折扣改善。批发方面，窜货核心原因是供大于求，23H2公司已策略性控制批发发货，管理层表示到24Q2将对核心58款鞋（占比53%）全面管控。 （3）专业性能产品竞争力是运动品牌长青之根基，公司大单品IP畅销展现消费者对品牌专业产品的认可。23年超轻+赤兔+飞电全年销量超900万双。 维持买入评级，目标价26.10港元： 我们的观点：预计公司在24H1仍需时间以充分优化其渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品和渠道布局。23年末公司库存如期改善，重点观察公司在窜货控制、高线渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度。预计23E至25E营收分别为293.7/324.5/353.8亿元，同比+6.4%/+10.5%/ +9.0%；净利润分别为33.4/38.4/43.5亿元，同比+4.7%/+14.9%/+13.3%。维持买入评级，目标价26.10港元，目标价对应24EPE约18倍。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 29,368 32,448 35,379 同比增长（%） 14.3% 7.0% 6.4% 10.5% 9.0% 毛利率 48.4% 48.4% 48.8% 49.3% 49.8% 归母净利润 4,064 3,187 3,336 3,835 4,347 同比增长（%） 1.3% -21.6% 4.7% 14.9% 13.3% 归母净利润率 15.7% 11.5% 11.4% 11.8% 12.3% 每股盈利 1.55 1.23 1.29 1.48 1.68 PE@20.45HKD 12.0 15.1 14.4 12.6 11.1 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23年业绩符合预期，库存如期改善，全年派息率45%： 于2023年，公司流水同比增低双位数，收入同比+7.0%至276亿元（其中1H/2H 收入分别+13.0%/+1.4%，2H批发渠道拖累整体收入增长）。净利润同比-21.6%至 31.87亿元，扣非净利润为30.5亿元。全年线下折扣略改善，其中直营折扣改善低单位数而电商折扣加深，整体毛利率持平至48.4%。不利的经营杠杆导致费用率提升，销售费用率/管理费用率同比分别+4.6pp/0.2pp至32.9%/4.6%。扣非净利润率为11.0%，去年同期为15.7%。 分渠道，全年线下直营/批发/电商收入同比+29%/+1%/+1%，1H/2H的批发收入为 +14%/-11%。23H2批发收入下滑主因公司策略性控制对经销商的发货节奏，以优化渠道库存。截至2023年末，库销比改善超预期，期末全渠道库销比为3.6个月 （23Q3为接近5），库龄6个月以下的新品占87%。 2024年指引审慎，预计公司仍需时间调整，但不必太悲观： 公司对FY24指引审慎，收入指引为中单位数增长，利润率保持在双位数。我们认为，公司仍需时间调整及进行渠道提效，但不必太悲观，原因在于： （1）库存已如期改善。23期末全渠道库存3.6个月，而21年末为3.9个月； （2）23年业绩呈现出公司对直营的良好掌控力；批发窜货在有条不紊解决中。公司已完成高层级市场布局，其将在中长期利好李宁品牌影响力。23年公司在核心商业体店铺的进驻率提升至90%。直营方面，23年直营SSSG为低双增长（而批发SSSG为低单下滑），且去库背景下直营仍实现低单位数折扣改善。批发方面，窜货核心原因是供大于求，23H2公司已策略性控制批发发货，管理层表示到24Q2将对核心58款鞋（占比53%）全面管控。 （3）专业性能产品竞争力是运动品牌长青之根基，公司大单品IP畅销展现消费者对品牌专业产品的认可。23年超轻+赤兔+飞电全年销量超900万双。 维持买入评级，目标价20.80港元： 我们的观点：预计公司在24H1仍需时间以充分优化其渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品和渠道布局。23年末公司库存如期改善，重点观察公司在窜货控制、高线渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度。 预计23E至25E营收分别为293.7/324.5/353.8亿元，同比+6.4%/+10.5%/+9.0%；净利润分别为33.4/38.4/43.5亿元，同比+4.7%/+14.9%/+13.3%。维持买入评级，目标价26.10港元，目标价对应24EPE约18倍。 附表： 表1：李宁零售流水增长 流水21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 整体 +30-40%低段 +20-30%高段 -高单 +10-20%中段 -10-20% 低段 +中单 位数 +10%- 20%中段 +中单位数 +20-30% 低段 线下 +20-30%高段 +20-30%中段 -高单 +10-20%中段 -10-20% 高段 +高单 位数 +10%- 20%高段 +高单位数 +20-30% 高段 零售 +20-30%高段 +30-40%中段 -高单 +20-30%低段 -10-20% 中段 +10-20% 中段 +20%- 30%高段 +20-30%低段 +50-60% 低段 批发 +20-30%高段 +20-30%低段 -高单 +10-20%低段 -20-30% 低段 +中单 位数 +10%- 20%中段 +低单位数 +10-20% 高段 电商 +40-50%低段 +30-40%中段 +中单 +20-30%中段 +中单 位数 -10-20% 低段 +10%- 20%低段 -低单位数 +中单位数 2023全年零售流水增长： 整体平台同比+10-20%低段，其中线下+10-20%中段（零售+29%，批发+10-20%低段），电商直营+低单位数。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：李宁同店销售增长（SSSG） SSSG21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 整体 +20-30% 低段 +20-30% 低段 -10-20% 低段 +高单 位数 -高双 -高单 +低单 -中单位数 +10-20%低段 线下 +20-30% 低段 +10-20% 中段 -10-20% 高段 +高单 位数 -低20% -低单 +低单 -中单位数 +10-20%中段 零售 +20-30% 中段 +20-30% 中段 -10-20% 高段 +中单 位数 -高20% -低单 +高单 +中单位数 +30-40%高段 批发 +10-20% 高段 +10-20% 低段 -10-20% 高段 +高单 位数 -低20% -低单 +低单 -10-20%低段 +中单位数 电商 +20-30% 高段 +30-40% 中段 +低单 位数 +10-20% 中段 -低单 位数 -20-30% 低段 +低单 -低单位数 +中单位数 2023全年SSSG：整体平台同比-低单位数，其中线下+低单位数（零售+10-20%低段，批发-低单位数），电商-高单位数。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图1：李宁PEband(TTM) 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 风险提示： 消费需求波动、行业竞争格局恶化、零售运营管控不及预期、库存改善不及预期等。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12,395 13,653 15,937 18,549 21,501 营业收入 25,803 27,598 29,368 32,448 35,379 现金 7,382 5,444 7,007 8,776 10,742 营业成本 -13,319 -14,246 -15,037 -16,451 -17,760 应收账款 1,020 1,206 1,326 1,459 1,605 毛利 12,485 13,352 14,332 15,997 17,619 其他资产即期部分 832 838 922 1,014 1,116 销售费用 -7,314 -9,080 -9,427 -10,319 -11,180 存货 2,428 2,493 2,992 3,590 4,308 管理费用 -1,113 -1,256 -1,333 -1,428 -1,557 其他 733 3,672 3,690 3,710 3,731 其他收益 805 524 500 500 500 非流动资产 21,252 20,555 20,935 21,338 21,767 营业利润 4,887 3,559 4,071 4,751 5,383 物业、厂房及设备 3,235 4,124 4,330 4,547 4,774 财务收入/(费用)净额 327 319 147 162 212 有使用权资产 2,022 2,184 2,228 2,272 2,318 权益法核算的投资收益 201 378 230 200 200 递延税项资产 693 801 881 969 1,066 除税前溢利 5,415 4,256 4,448 5,113 5,796 无形