云母绝缘领域龙头，全产业链布局塑造竞争优势

平安电工（001359） 证券研究报告·新股研究报告·塑料 云母绝缘领域龙头，全产业链布局塑造竞争优势 投资评级（暂无） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 842.10 921.45 1,130.23 1,445.44 1,841.89 同比 -3.93% 9.42% 22.66% 27.89% 27.43% 归母净利润（百万元） 132.24 164.69 211.94 293.55 377.54 同比 8.57% 24.54% 28.69% 38.51% 28.61% EPS-最新摊薄（元/股） 0.71 0.89 1.14 1.58 2.04 P/E（现价&最新摊薄） 24.39 19.59 15.22 10.99 8.54 投资要点 云母绝缘材料龙头之一，公司盈利稳定向上。公司始创于1991年，是一家集研发、生产和销售为一体的云母绝缘材料制造企业，已形成了云母绝缘材料、玻纤布、新能源绝缘材料三大产品系列协同发展的格局。 2020-2023H1实现营业收入6.7/8.8/8.4/4.3亿元，同比增长0.3%/31%/- 4%/9%，归母净利润分别为0.68/1.22/1.32/0.83亿元，同比增长- 33%/78%/8%/25%，业绩实现稳健增长。云母绝缘材料为主营业务主力， 2020-2023H1占比分别为87%/77%/80%/77%，新能源绝缘材料在主营收入占比迅速提高，从1.71%提升到10.25%。毛利率35%/32%/29%/34%，保持在较高水平，净利率13%/14%/16%/18%，趋势稳定向上。 云母市场规模持续扩大，新能源绝缘材料成为新增长动能。根据市场统计，预计2023-2025全球云母市场年均复合增长率12.75%，2025年规模达到253亿元，国内市场2023-2025年均复合增长率27.84%，规模将提升到112.24亿元，耐火材料和绝缘材料市场规模分别为36亿元、 40亿元，合计76亿元，占比达68%，为主要应用范畴。国内云母市场格局集中度低，2022年公司云母和新能源绝缘材料市占率13%，全球市占率5%，其中新能源绝缘材料2020-2022年市占率从0.29%提升至1.13%，成为公司新的增长驱动力。2021年11月，获得制造业单项冠军示范企业证书，是该领域具有领先产业规模的企业之一。 全产业链布局，稳固细分行业市场地位。建设人工合成云母生产线，产能1万吨/年，显著提升产业链完整度，增强对上游原材料的把控，形成稳定、高效、可持续的云母原料供应系统。顺应云母材料应用领域不断延伸的趋势，大力布局新能源绝缘材料领域，新增新能源安防件4,068 吨/年，更好的满足下游新能源汽车、储能等需求景气度较高的市场。持续深耕云母材料全产业链，进一步拓展玻纤制品，新增云母纸1.06万 吨/年、云母板0.8万吨/年、工业及超细超薄电子玻纤布1.25亿米/年，稳固公司在细分行业领域的龙头地位，构建业内领先的新材料研发能力和以质取胜的品牌优势。 盈利预测与投资评级：考虑公司当前在云母绝缘材料领域仍保持领先地位，下游需求带动公司业绩向好。我们预计公司2024-2026归母净利润为2.12/2.94/3.78亿元，同比增速29%/39%/29%。根据发行价计算2024-2026年PE分别为15/11/9倍。 风险提示：原材料价格波动及供应短缺风险、出现替代性技术或产品风险、产品出口风险。 2024年03月26日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 市场数据发行价(元) 17.39 基础数据每股净资产(元,LF) 6.77 资产负债率(%,LF) 27.52 总股本(百万股) 185.50 流通A股(百万股) 45.45 1/23 内容目录 1.平安电工：云母绝缘材料行业龙头4 1.1.公司概况：云母绝缘材料领域一流企业4 1.2.业务：形成三大产品系列协同发展格局7 1.3.财务：经营业绩稳定增长，净利率持续向上7 2.行业：下游应用领域逐步拓宽，市场规模持续扩大9 2.1.行业简介9 2.1.1.云母行业简介9 2.1.2.玻纤行业概况11 2.2.市场空间：云母市场逐步扩容，玻纤布迎来增长新动能12 2.2.1.云母市场逐步扩容，耐火和绝缘材料为国内主要应用范畴12 2.2.2.玻纤布：应用领域逐步拓宽，新基建、智能领域将带来新的需求增长13 2.3.竞争格局：国内云母行业具有领先优势的企业14 2.3.1.云母行业：竞争格局较为分散，是国内具有领先产业规模的企业之一14 2.3.2.玻纤行业集中度高，公司玻纤制品规模相对较小16 3.公司优势17 3.1.技术创新优势17 3.2.全产业链优势17 3.3.质量及标准领先优势公司17 3.4.制造技术优势17 3.5.品牌与营销优势18 4.募投项目：全产业链布局，提升产能抓住新增长动力18 5.盈利预测18 6.风险提示21 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司历史沿革4 图2：公司股权结构（截止2024年3月7日）5 图3：公司研发投入及研发费用率6 图4：公司员工构成（截止2023年6月）6 图5：公司收入结构7 图6：营业收入及增速8 图7：归母净利润及增速8 图8：公司毛利率及净利率8 图9：公司期间费用率8 图10：云母制品产业链9 图11：云母制品示意图10 图12：新能源绝缘材料产品在新能源汽车电池模组中的具体应用10 图13：玻纤布产业链11 图14：玻纤布产品示意图11 图15：2016-2025按下游应用范畴划分的全球云母市场情况（单位：亿元）12 图16：2016-2025按下游应用范畴划分的中国云母市场情况（单位：亿元）13 图17：2015-2021年我国玻璃纤维纱产量变化情况（单位：万吨）13 表1：公司管理层背景5 表2：公司产品种类7 表3：云母行业可比公司情况（2022年主营业务数据）14 表4：全球及国内市场占有率测算（单位：亿元）15 表5：玻纤行业可比公司情况（2022年主营业务数据）16 表6：生产基地项目建设产能规划18 表7：公司分产品盈利预测19 表8：平安电工可比公司估值21 3/23 东吴证券研究所 1.平安电工：云母绝缘材料行业龙头 1.1.公司概况：云母绝缘材料领域一流企业 国内领先云母绝缘厂商，产品广泛应用于新能源领域。公司始创于1991年，是一家集研发、生产和销售为一体的云母绝缘材料制造企业，是中国云母专业委员会理事长单位，湖北省高新技术企业，是全球云母绝缘行业具有影响力的企业之一。公司具备云母行业全产业链配套供应能力，从云母纸、玻纤布，到云母带、云母板、云母异型制品、 新能源云母绝缘材料、云母硅晶发热膜、复合新材，公司可以基于客户的需求，从原材料端进行个性化产品设计和提供技术服务方案。产品用于制造高标准的电气绝缘耐温材料，被广泛应用于电线电缆、家用电器、新能源汽车、储能系统、风电光伏和轨道交通等领域。 图1：公司历史沿革 数据来源：公司官网、招股说明书、东吴证券研究所 实际控制人及一致行动人控股93.32%，股权结构集中。发行人实际控制人为潘协保、潘渡江、陈珊珊、潘美芳、李鲸波和潘云芳，上述六位自然人系直系亲属及其配偶， 且签订了《一致行动协议》，分别直接持有发行人6.44%、7.88%、5.55%、4.89%、4.83% 和3.76%的股份，直接持股比例合计为33.35%，并通过众晖实业、裕昇咨询间接控制发行人58.19%的股份，一致行动人李新辉直接持有发行人1.78%的股份，公司实际控制人及其一致行动人合计控制发行人93.32%的股份。 4/23 东吴证券研究所 图2：公司股权结构（截止2024年3月7日） 数据来源：招股说明书、东吴证券研究所 公司高管团队行业经验丰富，多人为国务院特殊津贴专家。公司董事长为潘协保， 深耕云母制品领域数十年，曾任中国非金属矿工业协会云母专业委员会第�届理事会理事长，与副总经理李鲸波、李新辉同是国务院特殊津贴专家，对行业发展趋势、产业演变均有深刻的理解和认识。公司重视技术研发创新，2023年6月末，研发人员167人，占比10.92%。2023H1研发费用投入0.17亿元，研发费用率3.99%。同时公司还是湖北省院士专家工作站、湖北省博士后产业基地，为企业持续开展技术创新奠定了基础。 表1：公司管理层背景 姓名职责背景 潘协保董事长 国务院特殊津贴专家。历任通城县云溪公社会计、通城县云溪乡企业党支部书记、通城县云母制品厂厂长、云奇云母董事长、平安材料总经理、董事长、执行董事兼总经理、兼任中国非金属矿工业协会云母专业委员会第�届理事会理事长，2015年3月至今，历任平安股份副董事长、董事长。现任平安股份董事长、平安材料执行董事兼总经理。 潘渡江 正高级经济师，历任平安材料董事长，2011年4月至今，历任同力玻纤 执行董事、总经理，2011年12月至今，担云水云母执行董事，2015年 副董事长、 3月至今，历任平安股份董事长、总经理、副董事长兼总经理，2015年 总经理 7月至今，担任平安实业董事长，2017年10月至今，兼任中国非金属矿 工业协会云母专业委员会第六届理事会轮值理事长。现任平安股份副董 5/23 东吴证券研究所 事长兼总经理、平安实业董事长、同力玻纤执行董事、云水云母执行董 事。 李鲸波副总经理 正高级工程师，国务院特殊津贴专家，历任平安材料董事、总经理、平安材料涂层云母带产品研发工程师，2019年6月至今，担任平安实业总经理，2021年9月至今，担任平安股份副总经理。现任平安股份副总经理、平安实业总经理。 李新辉 董事、 副总经理 正高级工程师，国务院特殊津贴专家。云溪电站技术员、平安材料生产 技术部经理、营销部经理、技术总监、云水云母生产技术总监、平安股份监事、平安材料副总经理；2020年9月至今，担任平安股份董事兼副总经理。 徐君副总经理 高级经济师，历任中国农业银行股份有限公司通城县支行公司客户部副经理、信贷管理部负责人、个人金融部经理，2012年3月至今，担任同力玻纤营运总监，2019年6月至今，担任平安实业副总经理，2020年9月-2021年8月，担任平安股份董事会秘书；2021年9月至今，担任平安股份副总经理。 董秘、 李俊研发总监、董事 硕士研究生学历，中级工程师，历任武汉高德红外股份有限公司研发工程师、中国船舶重工集团公司第七一二研究所研发中心研究室主任，2017年5月至今，历任平安股份技术研发中心总监、研发总监、董事会秘书。现任平安股份董事、董事会秘书兼研发总监。 数据来源：招股说明书、东吴证券研究所 图3：公司研发投入及研发费用率图4：公司员工构成（截止2023年6月） 50 40 30 20 10 0 2020 研发费用（百万元）研发费用率 202120222023H1 6.00% 9.68% 2.62% 0.92% .34% 73.45% 3 5.00% 4.00%1 3.00%3 2.00% 1.00% 0.00% 生产人员销售人员研发人员财务人员 管理及行政人员 数据来源：招股说明书、东吴证券研究所数据来源：招股说明书、东吴证券研究所 6/23 东吴证券研究所 1.2.业务：形成三大产品系列协同发展格局 公司已形成了云母绝缘材料、玻纤布、新能源绝缘材料三大产品系列协同发展的格局，云母绝缘材料为主营业务的主力。2020-2023H1云母绝缘材料的占比分别是87%、77%、80%、77%，玻纤布收入占比分别是12%、18%、12%、12%，新能源绝缘材料2%、 5%、7%、10%。 图5：公司收入结构 新能源绝缘