制动领域国产龙头，多产品协同打开新空间

公司专注制动领域，积极拓展能力边界，业绩稳健增长。公司以汽车盘式制动器、制动卡钳等机械制动产品起家，把握汽车行业智能化、电动化的发展趋势，逐步开发ABS、EPB、ESC、WCBS等智能电控产品。目前公司技术能力广受认可，已进入通用汽车、沃尔沃、福特汽车、比亚迪、理想、蔚来、小鹏、赛力斯等客户供应体系。目前公司业绩整体保持稳健增长态势，根据公司2023年年度业绩预增公告，公司预计2023年度实现营业收入74.50亿元-78.57亿元，同比增长34.50%-41.84%；实现归母净利润8.81亿元-9.57亿元，同比增长26.09%-37.02%。 机械制动：全球化发展，增长前景广阔。公司机械制动产品包含盘式制动器及轻量化制动零部件，为公司的起家业务，2022年公司机械制动产品营收为26.61亿元，占公司总营收的比例为48.04%。目前公司机械制动产品在手订单充足，盘式制动器业务方面，截至2022年，公司盘式制动器在研项目148项，其中新能源车型51项；新增量产项目73项，其中新能源车型19项；新增定点项目156项，其中新能源车型56项。轻量化制动零部件方面，2019年10月，公司与通用汽车签订供货协议，预计项目生命周期内将为伯特利贡献轻量化业务营收超过18亿元，长期成长能力优秀。且公司积极出海以寻求更大发展空间，2022年以来，公司获众多海外轻量化等新项目定点，公司墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目（墨西哥一期工厂）产线于2023年9月投产使用，目前墨西哥二期项目建设顺利推进中，预计2024年底将投入生产。我们预计随着公司墨西哥一二期工厂的顺利投产，2024年起有望为公司轻量化业务带来显著增量。 线控底盘业务：智能驾驶必备技术，公司积极布局线控制动以及线控转向业务。 线控制动业务方面，公司为国内首个量产One-Box的供应商，具有先发优势，且公司在技术方面具有较为明显的优势，公司的市场份额有望持续增长。根据公司公告，截至2023年9月末，公司WCBS产品在研项目70项，2023年1-9月，公司WCBS产品新增定点项目42项，公司线控制动产品仍有较大的增长潜力。 线控转向业务方面，公司通过收购浙江万达进入转向领域，浙江万达在转向系统积累深厚，其年产各类电动助力转向管柱产品80万套，转向器、机械转向管柱系列产品各250万台/套，产品配套多家知名主机厂。目前公司转向系统定点项目丰富，有望打开第二条成长曲线。 盈利预测与投资建议：我们认为线控底盘领域具有较大的增长空间，公司作为线控制动领域国产龙头，技术领先优势明显，同时公司积极布局线控转向业务，有望打开第二成长曲线。预计2023-2025年公司营收分别为76.90、99.39、130.37亿元，对应的归母净利润分别为8.75、11.57、15.72亿元，对应PE分别为28.8、21.8、16.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动、技术升级不及预期、新项目拓展进度不及预期、产能建设进度不及预期风险。 股票数据 1.专注于制动领域，加码轻量化以及ADAS业务 1.1.积极拓展能力边界，产品矩阵和客户资源丰富 芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司成立于2004年7月，深耕汽车制动领域近二十年。公司以汽车盘式制动器、制动卡钳等机械制动产品起家，把握汽车行业智能化、电动化的发展趋势，逐步开发ABS、EPB、ESC、WCBS等智能电控产品。轻量化业务领域，公司铝制转向节产品于2014年批量投产，并积极拓展副车架、铸铝卡钳、轮房等产品品类。转向业务领域，公司于2022年完成对万达公司的股权收购，实现汽车转向业务的拓展，未来将持续推进电控转向产品的研发，并逐步实现向线控转向系统进阶。ADAS业务领域，2022年公司ADAS系统产品实现量产，并在行泊一体化域控制器、高精地图、智能算法等方面展开研发。 图1：公司积极拓展能力边界，业务多元化发展 图2：公司产品矩阵丰富 股东深度赋能，子公司布局广泛。公司实际控制人袁永彬技术背景深厚，具有机械工程博士学位，1991年至1998年在ABEX公司历任工程师、开发部经理，1998年至2004年在天合汽车集团北美技术中心历任高级经理、亚太区基础制动总工程师，2000年被评为天合汽车集团院士，2005年至2007年担任奇瑞汽车研究院副院长；公司第二大股东为芜湖奇瑞科技有限公司（奇瑞汽车全资子公司），奇瑞汽车为公司主要客户之一，与公司长期保持深度合作。公司下设的安徽芜湖、山东威海、河北唐山、四川遂宁等地的分公司、子公司可充分发挥区位优势，公司持续建设芜湖伯特利墨西哥公司等海外分公司加速全球化布局。此外，公司下属的芜湖伯特利电子控制系统有限公司、浙江万达汽车方向机有限公司等子公司分别开展电子电控、智能驾驶及汽车转向系统等业务，实现经营专业化。 图3：股东深度赋能，子公司完备 公司配套客户以奇瑞、吉利、长安、广汽等自主品牌为主。据公司可转债2023年跟踪评级报告，2022年公司前五大客户及其关联方分别为奇瑞、通用、吉利、长安、广汽，销售金额占比分别为34.1%、13.8%、13.3%、9.3%、6.6%。 公司积极拓展合资及外资品牌、新势力车企，已进入通用汽车、沃尔沃、福特汽车、比亚迪、理想、蔚来、小鹏、赛力斯等客户供应体系。据公司2023年半年报，公司主要客户包括（1）国际及合资客户：通用汽车、上汽通用、长安福特、沃尔沃、江铃福特、江铃雷诺、东风日产、Stellantis、马恒达、福特汽车等；（2）国内客户：吉利、奇瑞、长安、上汽、北汽集团、东风集团、广汽集团、江淮、长城、比亚迪、一汽红旗、理想、蔚来、小鹏、赛力斯、合创、滴滴汽车等。 图4：公司客户资源丰富 1.2.公司业绩稳健增长，积极投入研发保持技术优势 公司业绩稳健增长，2023年业绩预计高增。公司业绩整体保持稳健增长态势，2013-2022年，公司营收从4.42亿元上升至55.39亿元，CAGR为32.43%；归母净利润从0.32亿元上升至6.99亿元，CAGR为40.87%。根据公司2023年年度业绩预增公告，公司预计2023年度实现营业收入74.50亿元-78.57亿元，同比增长34.50%-41.84%；实现归母净利润8.81亿元-9.57亿元，同比增长26.09%-37.02%。 图5：公司营收（亿元）稳健增长 图6：公司归母净利润（亿元）显著提高 电控制动为公司贡献主要营收增量，其占比已超过40%。公司目前的主要业务包含机械制动、电控制动、线控转向等产品，其中电控制动产品为公司贡献主要增量，其营收规模从2020年的7.71亿增长至2022年的23.74亿元，CAGR达75.5%，其营收占比在2022年已上升至42.9%。 图7：公司营收结构（亿元） 图8：电控制动营收占比在2022年已上升至42.9% 公司毛利率有望改善。2020年前，由于毛利率较高的海外业务占比提升，公司的毛利率整体有所上升。2020年之后，受疫情、原材料价格上升等因素影响，公司的毛利率出现一定下滑。随着原材料价格的持续回落，以及公司对海外市场的持续开拓，我们认为公司的整体毛利率有望呈现稳中有所改善态势。 图9：公司毛利率以及净利率 图10：电控制动产品毛利率相对较高 图11：2022年公司海外业务营收占比达到8.19% 图12：公司海外业务毛利率相对较高 费用率整体保持稳定，重视研发支出。公司费用率整体保持稳定，2023年Q1-Q3公司费用率为9.16%，较2022年同期下降0.34pct。公司较为重视研发支出，2023年Q1-Q3公司研发费用率为6.00%，相较2022年同期下降0.66pct，为公司四费中占比最大项。 图13：公司费用率整体保持稳定 2.机械制动产品：海外扩产，打开全球市场空间 2.1.机械制动产品：公司起家产品，提供稳定现金流 机械制动产品为公司的起家业务，为公司提供稳定现金流。公司机械制动产品包含盘式制动器及轻量化制动零部件，2013-2022年公司机械制动产品营收CAGR为25%，2022年公司机械制动产品营收为26.61亿元，占公司总营收的比例为48.04%。 图14：2013-2022年公司机械制动产品营收及营收占比 盘式制动器是伯特利的传统业务，近两年来销量增速有所提升。2014-2017年，盘式制动器业务处于开拓市场阶段，销量保持高速增长，为公司贡献主要营收增量；2017-2021年，公司盘式制动器销量较为稳定。2022-2023H1公司盘式制动器销量增速有所提升，其中2023H1公司盘式制动器销量为121.6万套，同比+30.87%。 图15：2013-2020年公司盘式制动器业务营收 图16：2014-2023H1公司盘式制动器业务销量 截至2022年，公司盘式制动器在研项目148项，其中新能源车型51项；新增量产项目73项，其中新能源车型19项；新增定点项目156项，其中新能源车型56项。 轻量化制动零部件方面，公司2019年前通过控股子公司威海伯特利向美国萨克迪供应铸铝转向节的毛坯件。公司控股子公司威海伯特利从事轻量化制动零部件的生产，产品包括铸铝转向节、铸铝支架及铸铝控制臂等。 2019年公司成为通用汽车Tier1供应商，有利于提升公司轻量化业务盈利水平。2019年初公司与通用汽车签署供货合同，首次成为通用汽车铸铝转向节Tier1供应商，项目生命周期为7年；2019年10月，公司与通用汽车签订供货协议，与三家通用汽车公司新签署共26份产品供货合同，共涉及7个平台项目、12种产品，预计项目生命周期内将为伯特利贡献轻量化业务营收超过18亿元。公司成为通用汽车Tier1供应商，且出口价格高于毛坯件的铸铝转向节成品占比逐步增加，有利于提升公司轻量化业务盈利水平。 图17：2015-2023H1公司轻量化制动零部件销量 2.2.出海：墨西哥工厂正式投产，海外轻量化业务增量可期 墨西哥建厂开启全球化布局。据公司可转债募集说明书，公司计划在墨西哥布局年产400万件轻量化零部件建设项目，投资预算总额为3.5亿元，新建14条铝转向节铸造生产线、34条铝转向节机加工生产线，采用自主研发技术，进行轻量化铸铝汽车零部件的生产。 表1：公司在墨西哥布局年产400万件轻量化零部件建设项目 2022年以来，公司获众多海外轻量化等新项目定点。2022年以来，公司海外定点加速获得突破，包括：1）2022年10月，公司获得海外轻量化项目定点7个，累计生命周期总销售收入预计9.5亿美元（折合人民币67亿元）；2023年一季度，获得两家全球整车厂铸铝轻量化项目定点，总销售收入约4.1亿美元（折合人民币约29亿元），3月中旬再获北美某著名整车厂项目，项目车型的生命周期内（2025年-2031年）产品销售收入累计预计约31亿元人民币。 表2：公司获众多海外轻量化、EPB等新项目定点客户定点时间量产时间 墨西哥工厂正式投产，2024年起有望为公司业绩贡献显著增量。据公司2023年半年报披露，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目（墨西哥一期工厂）产线于2023年9月投产使用。此外，考虑到目前饱满的在手订单，公司计划开始墨西哥二期工厂的建设工作，目前墨西哥二期项目建设顺利推进中，预计2024年底将投入生产。我们预计随着公司墨西哥一二期工厂的顺利投产，2024年起有望为公司轻量化业务带来显著增量。 图18：墨西哥工厂的正式投产，有望为公司业绩贡献显著增量 图19：墨西哥工厂的正式投产，有望为公司业绩贡献显著增量 3.线控底盘：智能驾驶带来星辰大海 3.1.线控制动：高阶智驾必备技术，技术壁垒较高 3.1.1.电动智能化提振线控制动配置需求，One-box方案占比提升 制动系统的技术发展路径可划分为三个发展阶段。第一阶段：当前被广泛应用的传统制动技术和产品，主要呈现为传统液压制动和电子真空助力泵；第二阶段：在新能源和智能化的推动下，出现的EHB线控制动技术方案；其中Tw